แม่น้ำ 2 สายแห่งความเสี่ยง: เมื่อ "น้ำมัน" กับ "หนี้" มาเจอกัน แล้วดันดอกเบี้ยทั้งโลกให้แพงขึ้น

แม่น้ำสายที่หนึ่ง: น้ำมันแพง ทำให้ของแพงตามไปทั้งกระดาน

ต้นทางเริ่มจากสงครามสหรัฐฯ–อิหร่านที่ยืดเยื้อเกินหกเดือนโดยยังไม่มีทางออก ราคาน้ำมันจึงกลับมาแพง เราปรับมุมมองราคาน้ำมันดิบ Brent เฉลี่ยปี 2026 ขึ้นมาที่ราว 90 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล (จากเดิม 82–85 ดอลลาร์) และปี 2027 ที่ราว 80 ดอลลาร์ ซึ่งยังสูงกว่าช่วงก่อนสงครามที่ราว 70 ดอลลาร์อยู่มาก เหตุผลที่ราคายืนสูงคือ "กันชน" ที่เคยช่วยดูดซับราคากำลังบางลง ทั้งคลังน้ำมันสำรองฉุกเฉินของสหรัฐฯ (SPR) ที่เหลือราว 289.7 ล้านบาร์เรล จากกว่า 409 ล้านก่อนสงคราม และกำลังการผลิตสำรองของกลุ่ม OPEC ที่ลดจาก 28.7 เหลือ 22.0 ล้านบาร์เรลต่อวัน

พอน้ำมันแพง ต้นทุนของแทบทุกอย่างก็ขยับตาม ราคาสินค้าและบริการจึงเริ่มแพงขึ้นเป็นวงกว้าง (เงินเฟ้อ) เห็นได้จากดัชนีราคาภาคบริการสหรัฐฯ (ISM Services Prices) เดือนสิงหาคมที่พุ่งไปแตะ 72.6 สูงสุดนับตั้งแต่ ส.ค. 2022 ภาคการผลิตอยู่ที่ 71.1 ซ้ำด้วยราคาอาหารโลก (FAO) ที่ขึ้นอีก 1.9% ในเดือนเดียว เมื่อของแพงขึ้น ธนาคารกลางก็ลดดอกเบี้ยไม่ได้ ต้องคงดอกเบี้ยสูงไว้นานขึ้นหรือขึ้นเพิ่ม ตอนนี้ตลาดมองว่าธนาคารกลางยุโรป (ECB) และญี่ปุ่น (BoJ) มีโอกาสสูงมากที่จะขึ้นดอกเบี้ยในเดือนกันยายน ส่วนธนาคารกลางสหรัฐฯ (Fed) ภายใต้ประธานคนใหม่อย่าง Warsh เรายังมองว่าจะคงดอกเบี้ยตลอดปี 2026 ที่ 3.50–3.75% แต่ตลาดก็เริ่มเผื่อใจว่าอาจต้องขึ้นอีก 2–3 ครั้งจนถึงสิ้นปี 2027

แม่น้ำสายที่สอง: หนี้ของรัฐบาลสหรัฐฯ ที่ก้อนโตขึ้นเรื่อยๆ

ในปัจจุบัน ดอกเบี้ยพันธบัตร 10 ปีสูงอยู่ต่อเนื่อง ไต่ขึ้นไปที่ราว 4.8% (ตอนที่รายงานเขียน ตัวเลขอยู่ที่ 4.74%) ซึ่งสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2023 Robin Brooks จากสถาบัน Brookings อธิบายว่านี่คือสัญญาณว่า "คนอยากถือพันธบัตรสหรัฐฯ น้อยลงกว่าที่เห็น"

พูดง่ายๆ คือ สหรัฐฯ เหมือนคนที่กู้เงินเพิ่มขึ้นทุกปีจนก้อนหนี้ใหญ่มาก ตอนนี้หนี้แตะ 40 ล้านล้านดอลลาร์ และยังขาดดุลปีละเกือบ 2 ล้านล้านดอลลาร์โดยไม่มีทีท่าจะรัดเข็มขัด เมื่อคนกู้เยอะขึ้นเรื่อยๆ เจ้าหนี้ก็เริ่มขอดอกเบี้ยสูงขึ้นเพื่อแลกกับความเสี่ยง

ยิ่งไปกว่านั้น ผู้ซื้อรายใหญ่เดิมอย่างธนาคารกลางต่างชาติก็ถอยออกและหันไปถือทองคำแทน ล่าสุด Norges Bank กองทุนความมั่งคั่งที่ใหญ่ที่สุดในโลก (สินทรัพย์ 2.3 ล้านล้านดอลลาร์) ยังเสนอลดสัดส่วนพันธบัตรสหรัฐฯ ลง ช่องว่างที่หายไปถูกแทนที่ด้วยกองทุนเฮดจ์ฟันด์ที่ "ต่อราคาเก่ง" กว่า ทำให้ตลาดผันผวนง่ายขึ้น

ทางการสหรัฐฯ จึงต้องงัดทุกวิธีมาช่วยพยุง ทั้งการที่ รมว.คลัง Bessent เพิ่มการซื้อคืนพันธบัตรเป็นเท่าตัว และการที่ Warsh ขึ้นเวทีการประชุมวิชาการประจำปี Jackson Hole ในปลายเดือน ส.ค. เพื่อเรียกความเชื่อมั่น จน Brooks เรียกภาวะนี้ว่า "ต้องระดมทุกสรรพกำลัง" และนี่ไม่ใช่แค่ปัญหาของสหรัฐฯ เพราะดอกเบี้ยพันธบัตรของอังกฤษ ฝรั่งเศส เยอรมนี และญี่ปุ่นก็พุ่งขึ้นพร้อมกัน

ในอีกด้านหนึ่ง มีมุมที่มองต่าง Ed Yardeni นักกลยุทธ์สหรัฐรุ่นใหญ่ ที่มองว่ายังไม่ถึงขั้นวิกฤต และดอกเบี้ยแค่ "กลับสู่ระดับปกติ" ก่อนยุคดอกเบี้ยต่ำพิเศษ โดยคาดว่า yield 10 ปีจะอยู่ในกรอบ 4.00–5.00% ซึ่งยังไปด้วยกันได้กับเศรษฐกิจที่แข็งแรง มุมมองของเราคือ ไม่ว่าดอกเบี้ยจะขึ้นเพราะ "กลัวเงินเฟ้อ" หรือ "กลัวหนี้" ปลายทางก็เหมือนกัน นั่นคือต้นทุนการกู้เงินพื้นฐานของทั้งโลกสูงขึ้นและค้างอยู่นานขึ้น ซึ่งกดดันทุกสินทรัพย์ที่ต้องพึ่งการกู้ยืม อย่างไรก็ตาม อาจต้องจับตาว่าดอกเบี้ยพันธบัตร 10 ปีไม่ควรเกิน 5% ซึ่งเป็นระดับจิตวิทยาสำคัญ ถ้าเกินกว่านั้นยาวนานอาจทำให้ตลาดผันผวนรุนแรงได้

ปลายทาง: คนที่เจ็บก่อนคือลูกหนี้ที่อ่อนแอที่สุด

เมื่อดอกเบี้ยสูงขึ้น คนที่โดนหนักที่สุดคือบริษัทที่ฐานะการเงินอ่อนแอ เพราะโดน "สองเด้ง" ทั้งดอกเบี้ยฐานที่แพงขึ้น และส่วนต่างดอกเบี้ย (spread) ที่ตลาดคิดเพิ่มเพราะมองว่าเสี่ยง โดยหุ้นกู้เรตติ้งต่ำระดับ triple-C ส่วนต่างนี้ขยับจาก 8.08% เมื่อปีก่อน มาอยู่ที่ 10.53% เหนือพันธบัตรรัฐบาล การผิดนัดชำระหนี้ในสหรัฐฯ ปีนี้เพิ่มขึ้น 9% เป็นราว 4.01 หมื่นล้านดอลลาร์ ขณะที่เงินที่ได้คืนเมื่อผิดนัด (recovery rate) เหลือแค่ 29% เทียบกับค่าเฉลี่ย 25 ปีที่ 40% แปลว่าถ้าเจ๊ง นักลงทุนเจ็บหนักกว่าเดิม

แต่ข่าวที่ยังพออุ่นใจได้คือ ตอนนี้ตลาดยัง "แยกขั้ว" ชัดเจน หุ้นกู้ของบริษัทเรตติ้งดียังแข็งแรง ความเครียดกระจุกอยู่แค่ที่กลุ่มอ่อนแอที่สุด จึงยังเป็นปัญหาเฉพาะจุด ไม่ใช่วิกฤตทั้งระบบ เส้นแบ่งที่จะบอกว่าเรากำลังข้ามไปสู่ "ปัญหาทั้งระบบ" คือเมื่อบริษัทเรตติ้งกลางๆ (single-B ถึง BB) เริ่มโดนคิดดอกเบี้ยแพงตาม เมื่อบริษัทดีๆ เริ่มออกหุ้นกู้ไม่ได้ และเมื่อความเครียดลามเข้าธนาคารหรือสถาบันการเงินนอกระบบ (NBFI) จุดที่เราจับตาเป็นพิเศษคือสินเชื่อเอกชนนอกตลาด (private credit) ที่โตเร็วมาก แต่โปร่งใสน้อยและมักให้จ่ายดอกเบี้ยด้วยการก่อหนี้เพิ่ม จึงเป็นความเสี่ยงที่อาจ "มาช้าแต่มาแรง"

แล้วนักลงทุนไทยควรทำอย่างไร

ถ้าความเสี่ยงนี้ลุกลาม จุดที่จะกระทบเราก่อนคือพอร์ตหุ้นและกองทุนตราสารหนี้ต่างประเทศที่ถืออยู่ ตามด้วยค่าเงินบาทที่ผันผวนและเงินทุนไหลออก แต่ข่าวดีคือฐานะการเงินระหว่างประเทศของไทยยังแข็งแรง ซึ่งจะเป็นกันชนช่วยลดแรงกระแทกลงได้ สิ่งที่ต้องคอยจับตามีสามอย่าง ได้แก่ ตัวเลขเงินเฟ้อสหรัฐฯ ทิศทางราคาน้ำมัน และที่สำคัญที่สุดคือส่วนต่างดอกเบี้ยของหุ้นกู้กลุ่มเรตติ้งกลาง เพราะเมื่อแม่น้ำสองสาย — น้ำมันและหนี้ — ไหลมาบรรจบและดันต้นทุนการเงินให้สูงค้างไว้ สัญญาณจากกลุ่มเรตติ้งกลางนี่แหละที่จะบอกเราว่า ปัญหาที่ปลายทางกำลังคืบเข้าสู่ใจกลางของระบบแล้วหรือยัง 

ข้อสงวนสิทธิ์
ข้อมูล ความเห็น บทวิเคราะห์ ราคา การคาดการณ์ และ/หรือ ข้อมูลอื่นใด (“ข้อมูล”) ที่ปรากฏ จัดทำขึ้นเพื่อวัตถุประสงค์ในการให้ข้อมูลทั่วไปเท่านั้น โดยมีที่มาจากแหล่งข้อมูลสาธารณะที่เชื่อว่าเชื่อถือได้ บริษัทหลักทรัพย์ อินโนเวสท์ เอกซ์ จำกัด (“INVX”) ไม่รับรองความถูกต้อง ครบถ้วน หรือความเป็นปัจจุบันของข้อมูลดังกล่าว โดยเป็นข้อมูล ณ วันที่เผยแพร่และอาจเปลี่ยนแปลงได้โดยไม่ต้องแจ้งให้ทราบล่วงหน้า ข้อมูลนี้ไม่ถือเป็นการรับประกันราคาหรือผลตอบแทน คำแนะนำการลงทุน การเสนอซื้อหรือขายหลักทรัพย์ หรือชักชวนให้เสนอซื้อหรือเสนอขายหลักทรัพย์ใด INVX และ/หรือ กรรมการ พนักงาน และลูกจ้างของ INVX ไม่รับผิดชอบต่อความเสียหายอันเป็นผลมาจากหรือเกี่ยวข้องกับการใช้ข้อมูลดังกล่าว

INVX และธนาคารไทยพาณิชย์ จำกัด (มหาชน) (“ธนาคารฯ”) เป็นบริษัทย่อยที่บริษัท เอสซีบี เอกซ์ จำกัด (มหาชน) (SCBX) เป็นผู้ถือหุ้นรายใหญ่ ข้อมูลที่เกี่ยวข้องกับธนาคารฯ มีวัตถุประสงค์เพื่อใช้ในการเปรียบเทียบเท่านั้น INVX และ/หรือ บริษัทในเครือ SCBX อาจเป็นที่ปรึกษาทางการเงิน ผู้จัดจำหน่ายหลักทรัพย์ ผู้ออกและเสนอขายหุ้นกู้ที่มีอนุพันธ์แฝง หรือ ตราสารแสดงสิทธิการฝากหลักทรัพย์ต่างประเทศ บนหลักทรัพย์ที่ปรากฏอยู่ในรายงานฉบับนี้ รวมถึงอาจมีการทำธุรกรรมอื่นใดในหลักทรัพย์ที่ถูกกล่าวถึง อันอาจก่อให้เกิดความขัดแย้งทางผลประโยชน์ได้ ผู้ลงทุนควรทำความเข้าใจลักษณะสินค้า เงื่อนไขผลตอบแทน และความเสี่ยง ก่อนตัดสินใจลงทุน อ่านต่อ: > ข้อสงวนสิทธิ์.pdf