เมื่อสองเดือนก่อน ในบทความ "เยนอ่อนสู่ 165" เราชวนนักลงทุนเตรียมใจรับภาพเงินเยนที่อ่อนค่าที่สุดในรอบเกือบ 40 ปี พร้อมเป้าหมาย 165 เยนต่อดอลลาร์ในกรอบหนึ่งปี ตามมุมมองของ Goldman Sachs ที่เรามองว่า "เป็นไปได้จริง" และหลังจากนั้นเงินเยนก็วิ่งเข้าใกล้ 165 ตามที่เราพูด
แต่เพียงไม่ถึง 60 วันให้หลัง เงินเยนกลับพุ่งแข็งค่าสวนทางอย่างรุนแรง จากราว 162 มายืนแถว 153 เยนต่อดอลลาร์ ทะลุแนวรับสำคัญที่ 155 และกำลังไล่ทดสอบโซน 150 โดยมีเฮดจ์ฟันด์บางส่วนตั้งเป้าไกลถึง 140 ภายในสิ้นปี ในเดือนกันยายนเดือนเดียว เยนแข็งค่าเกือบ 4% ขึ้นแท่นสกุลเงินที่ทำผลงานดีที่สุดในกลุ่ม G-10
สิ่งที่เกิดขึ้นเป็นดั่ง "ฉากความเสี่ยง" ที่เราเตือนไว้ในบทความเดิม — ว่าจุดเปราะบางที่สุดของตลาดเยนคือการคลายตัวของกลยุทธ์ Carry Trade และวันนี้มันกำลังเกิดขึ้นจริง
ลองนึกภาพเงินเยนเป็นเรือที่เมื่อสองเดือนก่อนไหลตามน้ำลงสู่ 165 อย่างเงียบสงบ แต่วันนี้มี "กระแสน้ำสวน" ที่แรงจนดันเรือกลับขึ้นเหนือน้ำ กระแสสวนนี้คือการที่ธนาคารกลางญี่ปุ่น (BOJ) หันมาขึ้นดอกเบี้ยจริงจัง บวกการแทรกแซงครั้งประวัติศาสตร์ ทว่ากระแสน้ำเดิม — ทั้งส่วนต่างดอกเบี้ยที่ยังกว้าง น้ำมันแพง และการขาดดุลเชิงโครงสร้าง — ก็ยังไม่ได้หายไปไหน เพียงถูกกลบไว้ชั่วคราว จุดที่กระแสสองสายปะทะกันนี่เอง ที่ทำให้ตลาดเยนกลายเป็น "วังน้ำวน" ที่ผันผวนรุนแรง สะท้อนจากความผันผวนแฝง (implied volatility) ระยะ 2 สัปดาห์ที่พุ่งสูงสุดนับตั้งแต่เดือนพฤษภาคม 2025
กระแสที่ฉุดเยนแข็ง: BOJ เอาจริง บวกการแทรกแซงระดับตำนาน
แรงแรกคือ BOJ ที่หันสายเหยี่ยว (hawkish) ชัดเจน หลังจากในเดือนมิถุนายนได้ขึ้นดอกเบี้ยจาก 0.75% มาที่ 1.00% ไปแล้ว ล่าสุดถ้อยแถลงของผู้ว่าการ Kazuo Ueda และคณะกรรมการ Hajime Takata ตอกย้ำแนวโน้มขึ้นดอกเบี้ยต่อ จนตลาดสัญญาล่วงหน้า (overnight index swaps) ให้น้ำหนักถึง 97% ว่า BOJ จะขึ้นดอกเบี้ยอีก 25 bps ในการประชุม 17–18 กันยายนนี้ ประกอบกับ GDP ไตรมาส 2 ที่โตดีกว่าคาด และการเก็งกำไรว่ากองทุนบำนาญ GPIF อาจทบทวนการจัดสรรสินทรัพย์ ยิ่งเติมเชื้อ
แรงที่สองคือการแทรกแซงครั้งประวัติศาสตร์ที่มาพร้อมแรงกดดันจากทั้งสองฝั่งมหาสมุทร — รมว.คลังสหรัฐฯ Scott Bessent ถึงขั้น "ท้า" ให้เทรดเดอร์ลองต้านความพยายามหนุนเยนของเขา ขณะที่ทางการญี่ปุ่นทุ่มเงินหนุนเยนเทียบเท่า 15.4 ล้านล้านเยน (ราว 9.86 หมื่นล้านดอลลาร์) ในเดือนสิ้นสุด 26 สิงหาคม ซึ่งใหญ่ที่สุดเป็นประวัติการณ์ และบางส่วนทำร่วมกับสหรัฐฯ โดยญี่ปุ่นถึงกับลดการถือครองหลักทรัพย์ต่างประเทศเป็นสถิติ 8.78 หมื่นล้านดอลลาร์เพื่อเป็นกระสุน
แรงที่สามคือแรงส่งทางเทคนิค (technical momentum) เมื่อเยนหลุดแนวรับ 155 ที่ตลาดปักไว้เป็น "เส้นตาย" ก็กระตุ้นคำสั่ง stop-loss จำนวนมาก และบีบให้ดีลเลอร์ออปชันเทขายดอลลาร์เพื่อปรับสถานะ เร่งการแข็งค่าให้เร็วขึ้นไปอีก
กระแสใต้น้ำที่ยังฉุดเยนอ่อน: ส่วนต่างดอกเบี้ย น้ำมัน และการคลัง
ใต้ผิวน้ำที่ปั่นป่วน กระแสเดิมที่เคยผลักเยนสู่ 165 ยังไหลอยู่ และเป็นเหตุผลว่าทำไมเราจึงยังไม่เชื่อเป้าหมายเชิงรุกอย่าง 140
แรงใต้น้ำที่สำคัญที่สุดคือส่วนต่างดอกเบี้ย (rate differential) ที่ยังกว้างมาก แม้ BOJ จะขึ้นสู่ 1% แต่ผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐฯ 10 ปีก็ยังยืนสูงที่ 4.84% (สูงสุดในรอบสามปี) และวิ่งเข้าหาระดับจิตวิทยา 5% ตราบใดที่ช่องว่างนี้ยังกว้าง แรงจูงใจให้ "กู้เยนไปลงทุนที่อื่น" ก็ยังไม่หมด แรงที่สองคือน้ำมันแพง เมื่อ Brent กลับมายืนเหนือ 100 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล ญี่ปุ่นในฐานะผู้นำเข้าพลังงานสุทธิย่อมมีต้นทุนสูงขึ้น กดดันดุลการค้าและเป็นลบต่อเยนเชิงโครงสร้าง
แรงที่สามและถูกมองข้ามมากที่สุด คือโอกาสที่เฟดจะกลับมา "ขึ้น" ดอกเบี้ย หากน้ำมันแพงดันเงินเฟ้อทั่วไป (headline inflation) สหรัฐฯ ให้พุ่งไปราว 4.9% หรือหากน้ำมันดิบทะยานสู่ 120 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล ก็อาจบีบให้เฟดภายใต้ประธาน Kevin Warsh ต้องขึ้นดอกเบี้ยแทนที่จะลด ทำให้ส่วนต่างถ่างออกอีกครั้งและพลิกเกมเป็นลบต่อเยนทันที นอกจากนี้ บทเรียนปี 2024 ยังเตือนว่า การแข็งค่าที่เกิดจากการแทรกแซง (intervention-driven) มักจางหายหากปัจจัยพื้นฐานไม่เอื้อ ดังที่เยนเคยคืนกำไรทั้งหมดเมื่อส่วนต่างดอกเบี้ยกลับมามีอิทธิพล
BOJ จะขึ้นดอกเบี้ยจริงไหม?
ด้วยโอกาส 97% ที่ตลาด price-in ไว้แล้ว การขึ้นดอกเบี้ยรอบ 17–18 กันยายนแทบเป็นเรื่องที่ตลาดมั่นใจ แต่เมื่อถูกรับรู้ไปเกือบเต็มที่ ตัวการขึ้นดอกเบี้ยเองอาจเกิดภาวะ "sell-the-fact" คือเยนอ่อนกลับหลังข่าวออก สิ่งที่กำหนดทิศทางจริง ๆ ไม่ใช่การขึ้นรอบนี้ แต่คือการส่งสัญญาณล่วงหน้า (forward guidance) ของ Ueda ว่าจะขึ้นต่อก่อนสิ้นปีหรือไม่ หากยืนยันว่าโอกาสขึ้นอีก "มีมากกว่าไม่มี" เยนก็มีลุ้นแข็งต่อ แต่หากระมัดระวัง เยนอาจอ่อนกลับ
โอกาสเกิด Unwind Yen Carry Trade มีแค่ไหน?
คำตอบคือ มัน "กำลังเกิดขึ้นอยู่แล้ว" — การที่เงินเยนร่วงเกือบ 5% ในสัปดาห์เดียวก่อนหน้า ส่วนหนึ่งคือแรงปิดสถานะ Carry Trade ที่นักลงทุนแห่กันคลายพร้อมกัน ตรงกับฉากที่เราเตือนไว้ หากเยนแข็งทะลุแนวรับถัดไป (เช่น 150) ก็อาจกระตุ้น stop-loss เป็นลูกโซ่ แต่อีกด้านหนึ่ง สถานะที่เบาบางลงหลังการคลายรอบนี้ก็เปิดช่องให้ "กลับเข้า short เยน" ได้อีกหากโมเมนตัมแผ่ว ที่น่าสนใจคือ นักลงทุนรายย่อยญี่ปุ่นยังถือสถานะ short เยนสุทธิสูงถึง 3.61 ล้านล้านเยน ซึ่งเป็นได้ทั้ง "เชื้อเพลิง" ให้เกิด unwind รอบใหม่ หรือ "แรงต้าน" หากพวกเขายืนหยัดเดิมพันเยนอ่อนต่อ
เยนจะไปทางไหน และนักลงทุนไทยควรจับตาอะไร
ในระยะสั้น (ช่วงประชุม BOJ) เรามองว่ากระแสหนุนเยนแข็งยังมีพลังมากกว่า โอกาสทดสอบโซน 150–152 (ระดับแข็งค่าที่สุดของปี) จึงมีสูง และมีลุ้นหลุดต่ำกว่า 150 ชั่วคราวหาก guidance สายเหยี่ยวชัดเจน แต่ระยะกลางถึงสิ้นปี เรายังไม่เชื่อเป้าหมายอย่าง 140 มุมมองพื้นฐาน (base case) ของเราคือเยน ณ สิ้นปีน่าจะอยู่ในกรอบราว 150–155 โดยเอียงไปทางครึ่งบนที่แข็งกว่า (ราว 150–152) จุดต่างสำคัญจากปี 2024 คือรอบนี้ BOJ ขึ้นดอกเบี้ยจริงและเจตจำนงทางการเมืองสหรัฐฯ–ญี่ปุ่นสอดคล้องกัน ทำให้การแทรกแซง "อยู่ถูกฝั่ง" ของวัฏจักรมากกว่า
สัญญาณที่ต้องเฝ้าดูมีสามจุด หนึ่งคือ forward guidance ของ BOJ วันที่ 17–18 กันยายน ซึ่งสำคัญกว่าตัวการขึ้นดอกเบี้ยเอง สองคือทิศทางเงินเฟ้อสหรัฐฯ และราคาน้ำมัน ที่จะชี้ว่าเฟดจะถูกบีบให้ขึ้นดอกเบี้ยจนพลิกเกมส่วนต่างหรือไม่ และสามคือการปรับสถานะของรายย่อยญี่ปุ่นที่ยัง net short เยนอยู่มาก สำหรับผู้ลงทุนในหุ้นหรือกองทุนญี่ปุ่น พึงระลึกว่าเยนที่แข็งขึ้นแม้ดีต่อผลตอบแทนเมื่อแปลงกลับเป็นบาท แต่ก็เป็น "ลมปะทะ" (headwind) ต่อกำไรบริษัทส่งออก การทบทวนว่าจะป้องกันความเสี่ยงค่าเงิน (hedge) หรือไม่ จึงสำคัญไม่แพ้การเลือกตัวหุ้น
ท้ายที่สุด การที่เยนพลิกทิศจาก 165 สู่ 150 ภายในเวลาเพียงสองเดือน ตอกย้ำว่าเงินเยนคือเข็มทิศชี้ความเสี่ยงของโลกการเงิน และการเตรียมพร้อมรับความผันผวนระหว่างทางสำคัญกว่าการทายระดับปลายทางให้แม่น เพราะเมื่อกระแสน้ำสองสายยังปะทะกันเช่นนี้ สิ่งเดียวที่แน่นอนคือ "ความไม่แน่นอน" จะยังอยู่กับตลาดเยนไปอีกพักใหญ่
ข้อสงวนสิทธิ์
ข้อมูล ความเห็น บทวิเคราะห์ ราคา การคาดการณ์ และ/หรือ ข้อมูลอื่นใด (“ข้อมูล”) ที่ปรากฏ จัดทำขึ้นเพื่อวัตถุประสงค์ในการให้ข้อมูลทั่วไปเท่านั้น โดยมีที่มาจากแหล่งข้อมูลสาธารณะที่เชื่อว่าเชื่อถือได้ บริษัทหลักทรัพย์ อินโนเวสท์ เอกซ์ จำกัด (“INVX”) ไม่รับรองความถูกต้อง ครบถ้วน หรือความเป็นปัจจุบันของข้อมูลดังกล่าว โดยเป็นข้อมูล ณ วันที่เผยแพร่และอาจเปลี่ยนแปลงได้โดยไม่ต้องแจ้งให้ทราบล่วงหน้า ข้อมูลนี้ไม่ถือเป็นการรับประกันราคาหรือผลตอบแทน คำแนะนำการลงทุน การเสนอซื้อหรือขายหลักทรัพย์ หรือชักชวนให้เสนอซื้อหรือเสนอขายหลักทรัพย์ใด INVX และ/หรือ กรรมการ พนักงาน และลูกจ้างของ INVX ไม่รับผิดชอบต่อความเสียหายอันเป็นผลมาจากหรือเกี่ยวข้องกับการใช้ข้อมูลดังกล่าว
INVX และธนาคารไทยพาณิชย์ จำกัด (มหาชน) (“ธนาคารฯ”) เป็นบริษัทย่อยที่บริษัท เอสซีบี เอกซ์ จำกัด (มหาชน) (SCBX) เป็นผู้ถือหุ้นรายใหญ่ ข้อมูลที่เกี่ยวข้องกับธนาคารฯ มีวัตถุประสงค์เพื่อใช้ในการเปรียบเทียบเท่านั้น INVX และ/หรือ บริษัทในเครือ SCBX อาจเป็นที่ปรึกษาทางการเงิน ผู้จัดจำหน่ายหลักทรัพย์ ผู้ออกและเสนอขายหุ้นกู้ที่มีอนุพันธ์แฝง หรือ ตราสารแสดงสิทธิการฝากหลักทรัพย์ต่างประเทศ บนหลักทรัพย์ที่ปรากฏอยู่ในรายงานฉบับนี้ รวมถึงอาจมีการทำธุรกรรมอื่นใดในหลักทรัพย์ที่ถูกกล่าวถึง อันอาจก่อให้เกิดความขัดแย้งทางผลประโยชน์ได้ ผู้ลงทุนควรทำความเข้าใจลักษณะสินค้า เงื่อนไขผลตอบแทน และความเสี่ยง ก่อนตัดสินใจลงทุน อ่านต่อ: > ข้อสงวนสิทธิ์.pdf
