พลังงาน - พรีวิว 1Q68: คาดผลประกอบการไม่มีทิศทางที่ชัดเจน

คาดผลประกอบการ 1Q68 ของผู้ประกอบการโรงกลั่นน้ำมันไทยไม่มีทิศทางที่ชัดเจน เราคาดว่าบริษัทที่ประกอบธุรกิจโรงกลั่นน้ำมันของไทยจะรายงานผลประกอบการ 1Q68 ที่ไม่มีทิศทางที่ชัดเจนเมื่อเทียบ QoQ แม้ว่าค่าการกลั่นจะอ่อนตัวลง ค่าการกลั่นตลาดสิงคโปร์ลดลง 36% QoQ สู่ระดับต่ำสุดในรอบเกือบ 4 ปีที่ US$3.2/bbl ซึ่งเป็นผลมาจาก crack spread ที่แคบลงของผลิตภัณฑ์น้ำมันขั้นกลางเนื่องจากอุปสงค์ในฤดูหนาวช่วงต้นปี 2568 ชะลอตัวมากกว่าคาด เราคาดว่าผลประกอบการของ BCP จะออกมาดีกว่าบริษัทอื่นๆ ในกลุ่มโรงกลั่น โดยได้รับการสนับสนุนจากค่าการกลั่นทางบัญชี รวมถึงธุรกิจการตลาดน้ำมัน และธุรกิจ E&P ที่แข็งแกร่งขึ้น ผู้ประกอบการโรงกลั่นบางรายอาจจะยังรายงานขาดทุนสุทธิอย่างต่อเนื่อง โดยมีสาเหตุมาจากต้นทุนการดำเนินงานที่สูงขึ้น ผู้ประกอบการโรงกลั่นน้ำมันไทยส่วนใหญ่ยังคงเลือกใช้อัตราการใช้กำลังการผลิตใน 1Q68 ตามหลักความระมัดระวัง เนื่องจากค่าการกลั่นลดลง อุปสงค์น่ำมันเบนซินชะลอตัวลง และ crack spread ของผลิตภัณฑ์น้ำมันขั้นกลางต่ำกว่าคาด (ดูรายละเอียดใน Figure 1-5)

ค่าการกลั่นมีโมเมนตัมเป็นบวกใน 2Q68 ค่าการกลั่นตลาดสิงคโปร์ปรับตัวเพิ่มขึ้นอย่างค่อยเป็นค่อยไปใน 2Q68TD โดยมีค่าเฉลี่ยอยู่ที่ US$3.46/bbl (+9% QoQ) ซึ่งได้แรงหนุนจาก crack spread ที่กว้างขึ้น (+10% QoQ) แม้ว่ายังคงลดลงค่อนข้างมาก YoY ซึ่งเป็นผลมาจากอุปสงค์ตามฤดูกาลในเอเชีย ราคาน้ำมันดิบที่ลดลง (-11% QoQ) ก็มีส่วนช่วยสนับสนุนให้ค่าการกลั่นใน 2Q68 มีโมเมนตัมเป็นบวกด้วยเช่นกัน อย่างไรก็ตาม ปัจจัยบวกดังกล่าวจะถูกลดทอนโดย crack spread ที่ลดลงของ gasoil (น้ำมันดีเซลและน้ำมันเชื้อเพลิงเครื่องบิน) ซึ่งได้รับผลกระทบจากการชะลอการตัดสินใจซื้อออกไปสืบเนื่องมาจากแนวโน้มเศรษฐกิจโลกที่ไม่แน่นอน นอกจากนี้เรายังมองว่าค่าพรีเมียมน้ำมันดิบที่สูงขึ้น (และขาดทุนจากสินค้าคงเหลือที่อาจเกิดขึ้น) จะเป็น downside ที่สำคัญสำหรับผู้ประกอบการโรงกลั่นน้ำมันไทย เราคาดว่าผลกระทบจากการที่กลุ่มโอเปกผลิตน้ำมันดิบเพิ่มขึ้นเพื่อลดค่าพรีเมี่ยมน้ำมันดิบจะถูกรับรู้ใน 3Q68 เนื่องจากโดยปกติแล้วผู้ประกอบโรงกลั่นน้ำมันจะสั่งซื้อน้ำมันดิบล่วงหน้าประมาณ 1-2 เดือน

BCP ยังคงเป็นหุ้นเด่น ราคาหุ้น BCP ปรับตัวเพิ่มขึ้น 3.6% ในช่วง 3 เดือนที่ผ่านมา outperform SET และหุ้นอื่นๆ ในกลุ่มเดียวกัน ซึ่งเราเชื่อว่าสะท้อนถึงมุมมองเชิงบวกที่ตลาดมีต่อแนวโน้มผลประกอบการปี 2568 และ valuation ที่ไม่แพงที่ PE (ปี 2568) 6 เท่า เทียบกับ PE เฉลี่ยของหุ้นโรงกลั่นในตลาดภูมิภาคที่ 12.6 เท่า เราเชื่อว่าโมเดลธุรกิจครบวงจรของบริษัทจะช่วยกระจายความเสี่ยงจากราคาน้ำมันที่ผันผวน แม้ว่า GDP ไทยจะชะลอตัวลงอันเป็นผลมาจากความตึงเครียดทางการค้าโลกที่ยังคงดำเนินอยู่ นอกจากนี้ บริษัทจะรับรู้ผลประโยชน์จากการผนึกกำลังกับ BSRC มากขึ้นในปี 2568 จากการดำเนินงานเต็มปีของโรงกลั่นทั้งสองแห่ง อัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลเฉลี่ย 5% ในระยะ 3 ปีข้างหน้าก็น่าสนใจด้วยเช่นกัน เราคงมุมมองเชิงบวกต่อแนวโน้มกำไรของ BCP และแนะนำ OUTPERFORM โดยให้ราคาเป้าหมายอ้างอิงวิธี SOTP ที่ 47 บาท ซึ่งคิดเป็น EV/EBITDA เพียง 3.1 เท่า (ปี 2568) เทียบกับค่าเฉลี่ยของหุ้นกลุ่มเดียวกันในตลาดภูมิภาคที่ >9 เท่า นอกจากนี้เรายังชอบ SPRC (ราคาเป้าหมาย 6.60 บาท) เนื่องจากมี crack spread น้ำมันเบนซินที่กว้างขึ้นเป็นปัจจัยกระตุ้นราคาหุ้นในระยะสั้น นอกจากนี้ valuation ก็ไม่แพงที่ EV/EBITDA 4.4 เท่า และให้อัตราผลตอบแทนจากเงินปันผล >7%

ปัจจัยเสี่ยง การชะลอตัวของเศรษฐกิจจะส่งผลกระทบต่ออุปสงค์ผลิตภัณฑ์น้ำมันสำเร็จรูป ในขณะที่ความผันผวนของราคาน้ำมันอาจทำให้มีขาดทุนสต๊อกอย่างต่อเนื่อง ความเสี่ยงอื่นๆ ได้แก่ การด้อยค่าของสินทรัพย์และการเปลี่ยนแปลงกฎระเบียบเกี่ยวกับการปล่อยก๊าซเรือนกระจก และการแทรกแซงของรัฐบาลในธุรกิจพลังงาน ปัจจัยเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญ คือ ผลกระทบของธุรกิจต่อสิ่งแวดล้อม และการปรับตัวในช่วงเปลี่ยนผ่านสู่พลังงานสะอาด

Preview 1Q25F: Results mixed

Despite weaker market GRM in 1Q25, share prices of Thai oil refiners fell merely 3% over the past three months (vs. the SET’s -9%). Among these, BCP continues to shine, up 3.6%, reflecting market optimism on its earnings, protected by its diversified business model in a volatile oil market. Singapore GRM has gradually improved in 2Q25 on lower crude oil price and higher demand for gasoline due to seasonality, though inventory loss is a downside risk. We stick with BCP (Outperform, TP: Bt47) as the sector pick on compelling valuation and dividend yield. We also like SPRC (TP: Bt6.60) on seasonal demand for gasoline in Asia that will drive crack spread in coming months.

Mixed earnings for Thai oil refineries in 1Q25F. Thai oil refining companies are expected to report mixed earnings QoQ in 1Q25F, despite weaker market GRM. Singapore GRM fell 36% QoQ to approach a four-year low at US$3.2/bbl on a narrower crack spread for middle distillates as winter demand in early 2025 was lower than expected. BCP is expected to outperform others, backed by a higher accounting GRM, oil marketing and E&P businesses. Some refineries may continue to report net losses due to higher operating cost. Most Thai oil refiners remain cautious on utilization rates in 1Q25 on weaker market GRM, slower demand for gasoline and lower than expected crack spread for middle distillates. (Details in Figures 1-5)

Market GRM is gaining momentum in 2Q25. Singapore GRM has risen gradually in 2Q25TD to average US$3.46/bbl (+9% QoQ), underwritten by a 10% widening in gasoline crack spread, though still much lower YoY on seasonal demand in Asia. An 11% QoQ fall in crude oil price aided GRM in 2Q25, but this was offset by lower crack spread for gasoil (diesel and jet fuel), hurt by deferred buying in the uncertain global economic climate. We view higher crude premium (and potential inventory loss) as the biggest downside for Thai oil refiners. We expect OPEC’s higher crude oil production to lower crude premium in 3Q25 due to the lead time of 1-2 months before delivery of crude oil purchased by oil refineries.

BCP remains on top of the BUY list. BCP share price is up 3.6% over the past three months, outperforming the SET and local peers, likely reflecting optimism on 2025F earnings and undemanding valuation at 6x (2025 PE) vs an average 12.6x for regional peers. We believe its integrated business model ameliorates the risk from volatile oil price, although Thai GDP growth will be slowed by the global trade tension. Further, more synergy with BSRC will be realized in 2025 on a full-year operation of both refineries. Dividend yield of an average of 5% over the next three years is also attractive. We maintain our positive view on earnings and our Outperform rating with sum-of-the-parts TP of Bt47, implying EV/EBITDA of only 3.1x (2025) vs. >9x for regional peers. We also like SPRC (TP: Bt6.60), with a wider gasoline crack spread as the near-term share price catalyst while valuation is also undemanding at 4.4x EV/EBITDA and >7% dividend yield.

Risk factors. An economic slowdown would erode demand for refined oil products while oil price volatility may continue to cause stock losses. Other risks are asset impairment and regulatory changes on GHG emissions and government intervention in the energy business. Key ESG risk factors are the environmental impact and how it adapts to the energy transition.

Download EN version click >> ENERGY250502_E.pdf