พลังงาน (โรงกลั่น) – พรีวิว 2Q69: กำไรปกติแข็งแกร่ง; ชอบ BCP ใน 2H69

พรีวิว 2Q69: กำไรปกติแข็งแกร่ง แต่กำไรสุทธิจะออกมาแตกต่างกันจากผลกระทบสต็อกน้ำมัน เราคาดว่าผู้ประกอบการโรงกลั่นทั้ง 4 รายจะรายงานกำไรปกติที่แข็งแกร่งใน 2Q69 โดยได้รับแรงหนุนจาก market GRM ที่สูงเป็นพิเศษ อุปทานผลิตภัณฑ์น้ำมันกลุ่ม middle distillate ที่ตึงตัว และส่วนต่างราคาน้ำมันเครื่องบินและน้ำมันดีเซลที่แข็งแกร่ง อย่างไรก็ตาม กำไรสุทธิจะออกมาแตกต่างกันจากผลกระทบสต็อกน้ำมัน BCP น่าจะมีผลประกอบการที่ปรับตัวดีขึ้นมากที่สุด โดยได้รับแรงหนุนจาก GRM ที่แข็งแกร่ง ค่าการตลาดที่สูงขึ้น และฐานกำไรที่กระจายตัวในหลายธุรกิจ แม้ว่าอัตราการกลั่นจะลดลงก็ตาม นอกจากนี้เรายังคาดว่า SPRC จะรายงานผลประกอบการที่แข็งแกร่งเช่นกัน โดยได้รับแรงหนุนจากการกลับมาเพิ่มปริมาณการกลั่นหลังการปิดซ่อมบำรุงและการปรับปรุงประสิทธิภาพโรงกลั่น ในทางกลับกัน IRPC และ TOP อาจเห็นกำไรลดลง QoQ เนื่องจากผลกระทบจากขาดทุนสต็อกน้ำมันมีมากกว่าอัตรากำไรจากการดำเนินงานที่แข็งแกร่งขึ้น ทั้งนี้ มาตรการจำกัดการส่งออกผลิตภัณฑ์น้ำมันสำเร็จรูปของภาครัฐยังคงเป็นปัจจัยกดดันสำคัญ เนื่องจากจะจำกัดความสามารถของผู้ประกอบการโรงกลั่นในการเพิ่มปริมาณการกลั่นให้เหมาะสมและลดความคล่องตัวในการบริหารจัดการสต็อกน้ำมัน

แนวโน้มธุรกิจโรงกลั่นยังเป็นบวก แม้ GRM เดือนก.ค. อ่อนตัวลง Singapore GRM ในเดือนก.ค. ยังอยู่ในระดับที่น่าพอใจที่ US$23.4/บาร์เรล ลดลงเล็กน้อยจาก US$24.3/บาร์เรล ใน 2Q69 โดยได้รับแรงหนุนจากส่วนต่างราคาน้ำมันดีเซลและน้ำมันเครื่องบินที่แข็งแกร่งที่ระดับเฉลี่ยกว่า US$60/บาร์เรล เราคาดว่าแนวโน้มธุรกิจโรงกลั่นจะยังคงเป็นบวกใน 2H69 โดยได้รับปัจจัยหนุนจากสมดุลอุปสงค์และอุปทานผลิตภัณฑ์น้ำมันกลุ่ม middle-distillate ในภูมิภาคที่ตึงตัว ความต้องการเดินทางทางอากาศที่แข็งแกร่ง และการเพิ่มกำลังการผลิตใหม่ในเอเชียที่มีจำกัด แม้ว่าส่วนต่างราคาน้ำมันดีเซลและน้ำมันเครื่องบินจะทยอยปรับลดลงจากระดับที่สูงเป็นพิเศษใน 2Q69 แต่เราคาดว่าค่าการกลั่นในภูมิภาคจะยังสูงกว่าค่าเฉลี่ยในอดีต ซึ่งจะช่วยสนับสนุนให้ความสามารถในการทำกำไรแข็งแกร่ง TOP BCP และ SPRC เป็นบริษัทที่มีอยู่สถานะดีที่สุดที่จะได้รับประโยชน์จากการมีสัดส่วนรายได้จากธุรกิจโรงกลั่นสูง ความยืดหยุ่นในการดำเนินงาน และโครงสร้างกำไรที่กระจายตัวในหลายธุรกิจ ขณะที่ IRPC ยังคงถูกกดดันจากปัจจัยพื้นฐานของธุรกิจปิโตรเคมีที่อ่อนแอ

BCP โดดเด่นจากโครงสร้างกำไรที่กระจายตัว; แนวโน้ม SPRC ดีขึ้น ค่าการกลั่นที่ดีน่าจะช่วยสนับสนุนกำไรของกลุ่มโรงกลั่นได้อย่างต่อเนื่อง แต่ราคาน้ำมันดิบที่มีความผันผวนยังคงเป็นปัจจัยกดดันสำคัญ BCP เป็นหุ้นเด่นของเราที่ระดับราคาปัจจุบัน โดยได้รับแรงหนุนจากผลการดำเนินงานโรงกลั่นที่แข็งแกร่งและโครงสร้างกำไรที่กระจายตัว ซึ่งช่วยลดความผันผวน เราเปลี่ยนมามีมุมมองเชิงบวกมากขึ้นต่อ SPRC สะท้อนถึงการปรับปรุงประสิทธิภาพการดำเนินงานหลังการปิดซ่อมบำรุงและปริมาณการกลั่นที่เพิ่มขึ้น แม้ว่าตลาดอาจคาดหวังการฟื้นตัวของกำไรสูงเกินไป TOP ยังคงมีความสามารถในการทำกำไรจากการดำเนินงานโดดเด่นที่สุดในอุตสาหกรรม โดยได้รับแรงหนุนจาก GRM และอัตรากำไรผลิตภัณฑ์น้ำมันหล่อลื่นที่แข็งแกร่ง อย่างไรก็ตาม ผลขาดทุนสต็อกน้ำมันที่อาจเกิดขึ้นอาจบดบังความแข็งแกร่งของกำไรปกติ ขณะที่ IRPC ยังคงเป็นหุ้นที่เผชิญความท้าทายมากที่สุดในกลุ่มจากปัจจัยพื้นฐานธุรกิจปิโตรเคมีที่อ่อนแอและความเสี่ยงต่อการรับรู้ผลขาดทุนจากสต็อกน้ำมันสูงกว่าคู่แข่ง แม้ว่า GIM ที่อยู่ในระดับสูงจะยังคงช่วยสนับสนุนความสามารถในการทำกำไรก็ตาม ด้วยเหตุนี้ เราจึงปรับเพิ่มราคาเป้าหมาย BCP (OUTPERFORM) จาก 40 บาท เป็น 50 บาท และปรับเพิ่มราคาเป้าหมาย SPRC (NEUTRAL) จาก 7.90 บาท เป็น 10.60 บาท ขณะที่คงคำแนะนำ TOP และ IRPC ที่ NEUTRAL โดยคงราคาเป้าหมายไว้ที่ 60 บาท และ 2 บาท ตามลำดับ

ปัจจัยเสี่ยงสำหรับกลุ่มโรงกลั่น ความเสี่ยงหลัก คือ การกลับเข้าสู่ภาวะปกติของส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์น้ำมันกลุ่ม middle distillate เนื่องจาก GRM ในปัจจุบันได้รับแรงหนุนจากอุปทานน้ำมันดีเซลและน้ำมันเครื่องบินที่ตึงตัว ขณะที่ความผันผวนของราคาน้ำมันอาจทำให้เกิดผลขาดทุนจากสต๊อกน้ำมัน หรือแรงกดดันต่อมาร์จิ้นจากต้นทุนวัตถุดิบและค่าใช้จ่ายด้านโลจิสติกส์ที่สูงขึ้น มาตรการจำกัดการส่งออกอาจยังคงเป็นอุปสรรคทำให้โรงกลั่นไม่สามารถเดินเครื่องผลิตได้อย่างเต็มที่และทำกำไรได้ไม่เต็มเม็ดเต็มหน่วย ขณะที่ส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมีที่อ่อนแอยังคงเป็นปัจจัยกดดันต่อ IRPC และ TOP ความเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญ ได้แก่ ผลกระทบทางสิ่งแวดล้อม และความสามารถของอุตสาหกรรมในการปรับตัวต่อการเปลี่ยนผ่านด้านพลังงาน

2Q26F: Solid core profit; favor BCP in 2H26

Thai oil refinery sector remains supported by strong fundamentals, with all four refiners expected to deliver robust 2Q26F core earnings on exceptionally high GRM and strong middle-distillate cracks. However, reported earnings are likely to diverge due to inventory gains and losses. Refinery stocks have significantly outperformed, rising 34% over the past month, vs. +5% of SET and +13% of SETENERG, reflecting improving earnings expectations. We remain constructive on the 2H26 outlook, supported by healthy refining margins, while favoring BCP for its diversified earnings base and turning more positive on SPRC following operational improvements.

2Q26F preview: strong core, net earnings diverge on inventory effects. All four refiners are expected to report strong underlying performance in 2Q26F, supported by exceptionally high market GRM, tight middle-distillate supply, and strong jet fuel and diesel cracks. However, net earnings will diverge due to inventory effects. BCP should deliver the strongest improvement, driven by robust GRM, higher marketing margins, and diversified earnings despite lower refinery runs. SPRC is also expected to post solid results, supported by throughput recovery after its turnaround and an improved refinery configuration. In contrast, IRPC and TOP may see QoQ earnings declines as inventory losses outweigh stronger operating margins. The government restrictions on refined product exports remain a key headwind, limiting throughput and inventory management flexibility.

Refining outlook remains constructive despite softer July GRM. Singapore GRM in July remained favorable at US$23.4/bbl, down slightly from US$24.3/bbl in 2Q26. This was supported by strong diesel and jet fuel crack spreads of more than US$60/bbl on average. We expect the refining outlook to remain constructive in 2H26, supported by tight regional middle-distillate balances, healthy aviation demand, and limited new capacity additions in Asia. While diesel and jet fuel cracks are expected to moderate from the exceptional levels seen in 2Q26, regional GRM should remain above historical averages, supporting strong profitability. TOP, BCP, and SPRC are best positioned to benefit from their strong refining exposure, operational flexibility, and diversified earnings streams, while IRPC remains constrained by weak petrochemical fundamentals.

BCP stands out on diversified earnings; SPRC outlook improves. Supportive refining margins should continue to underpin sector earnings, but volatile crude oil prices remain a key headwind. BCP is our top pick at the current share price, supported by strong refining performance and a diversified earnings base that helps reduce volatility. We turn more positive on SPRC, reflecting post-maintenance operational improvements and higher throughput, although market expectations for earnings recovery may be too optimistic. TOP continues to generate industry-leading operational profitability, driven by solid GRM and lubricant margins, but potential inventory losses could mask underlying earnings strength. IRPC remains the most challenged stock due to weak petrochemical fundamentals and greater exposure to inventory losses although an elevated GIM should continue to support profitability. Accordingly, we raised TP of BCP (OUTPERFORM) to Bt50 from Bt40 and SPRC (NEUTRAL) to Bt10.60 from Bt7.90, while maintaining TOP and IRPC at NEUTRAL with unchanged target prices of Bt60 and Bt2, respectively.

Risk factors for the sector. The main risk is the normalization of middle-distillate cracks, as current GRMs are supported by tight diesel and jet fuel supply. Crude price volatility could also lead to inventory losses or margin pressure from higher feedstock and logistics costs. Export restrictions may continue to limit throughput optimization and margin capture, while weak petrochemical spreads remain a headwind for IRPC and TOP. Key ESG risks include environmental impacts and the industry's ability to adapt to the energy transition.

Download PDF Click > ENERGY260730_E.pdf