FTREIT (Initiate Coverage) – ได้ประโยชน์จากการย้ายฐานการผลิต – OUTPERFORM (ราคาเป้าหมาย 11 บาท)

เราเริ่มต้นจัดทำบทวิเคราะห์ FTREIT ด้วยคำแนะนำ OUTPERFORM โดยให้ราคาเป้าหมายสิ้นปี FY2568 อ้างอิงวิธี DDM ที่ 11 บาท/หน่วย (WACC 6.3% และการเติบโตระยะยาว 0.3%) เราใช้สมมติฐาน terminal value กับ FTREIT เนื่องจากพื้นที่ให้เช่า 72% ของกองทรัสต์เป็นพื้นที่ประเภทถือกรรมสิทธิ์ เราชอบ FTREIT เพราะ: 1) มีทรัพย์สินประเภทถือกรรมสิทธิ์ในสัดส่วนสูง 2) มีประวัติผลงานที่ได้รับการพิสูจน์แล้วว่ามีรายได้ที่มั่นคงแม้กระทั่งในช่วงที่เกิดสถานการณ์การแพร่ระบาดของ COVID-19 และ 3) อัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลน่าสนใจที่ 9.3% ในปี FY2567 และ IRR ที่ 8.8% ทั้งนี้แม้ว่าจะมีความไม่แน่นอนเกี่ยวกับการปรับลดอัตราดอกเบี้ยของ Fed และ ธปท. แต่ความต้องการย้ายฐานการผลิตออกจากประเทศจีน โดยเฉพาะภาคการผลิต (~45% ของรายได้ค่าเช่า) จะช่วยสนับสนุนราคาหน่วยทรัสต์อย่างต่อเนื่อง

กองทรัสต์อุตสาหกรรมขนาดใหญ่ที่สุด FTREIT เป็นกองทรัสต์อุตสาหกรรมขนาดใหญ่ที่สุดในประเทศไทย ซึ่งเข้าลงทุนในอสังหาริมทรัพย์รวมทั้งสิ้น 702 ยูนิต ได้แก่ โรงงาน 363 ยูนิต และคลังสินค้า 339 ยูนิต ณ เดือนมี.ค. 2567 โดยมีพื้นที่ให้เช่าสุทธิรวม 2.27 ล้านตร.ม. (คลังสินค้า 59% และโรงงาน 41%) กองทรัสต์มีการกระจายความเสี่ยงที่ดี โดยผู้เช่า 10 อันดับแรกคิดเป็นสัดส่วนเพียง 24% ของรายได้ค่าเช่า และผู้เช่ารายใหญ่ที่สุดคิดเป็นสัดส่วนเพียง 6.9% ของรายได้ค่าเช่า เมื่อจำแนกตามประเภทอุตสาหกรรม ผู้เช่า 3 อันดับแรกประกอบธุรกิจอยู่ในอุตสาหกรรมโลจิสติกส์ (32% ของรายได้ค่าเช่า) อิเล็กทรอนิกส์ (22% ของรายได้ค่าเช่า) และยานยนต์ (19% ของรายได้ค่าเช่า) พื้นที่ให้เช่า 72% เป็นพื้นที่ประเภทถือกรรมสิทธิ์ โดยมีพื้นที่ประเภทถือสิทธิการเช่าเพียง 28% (อายุคงเหลือ 20.5 ปี) FTREIT มีสัดส่วนทรัพย์สินประเภทถือกรรมสิทธิ์มากที่สุดเมื่อเทียบกับกองทรัสต์อื่นๆ

มีผลงานที่ได้รับการพิสูจน์แล้วจากการจ่ายเงินปันผลเพิ่มขึ้นและสัดส่วนทรัพย์สินในพื้นที่ EEC สูงFTREIT จ่ายเงินปันผลอย่างต่อเนื่องแม้กระทั่งในช่วงที่เกิดสถานการณ์ COVID-19 โดยได้รับการสนับสนุนจากอุปสงค์พื้นที่คลังสินค้าและพื้นที่โรงงานที่แข็งแกร่ง เงินปันผลรายไตรมาสเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องจาก 0.167 บาท/หน่วย ใน 1QFY62 (ต.ค.-ธ.ค. 2561) สู่ 0.187 บาท/หน่วย ใน 2QFY67 (ม.ค.-มี.ค. 2567) โดยได้รับแรงหนุนจากขนาดทรัพย์สินที่โตขึ้น โดยมี CAGR 3 ปี (FY2563-FY2566) ที่ 5.5% กองทรัสต์ได้รับประโยชน์จากธีม EEC เนื่องจากพื้นที่ให้เช่า 58% ของกองทรัสต์อยู่ใน EEC โดยมีอัตราการเช่าสูงถึง 84.4% ณ เดือนมี.ค. 2567 นอกจากนี้เรายังมองว่ากอง REIT โดยรวมมี downside จำกัด เนื่องจาก yield spread (ส่วนต่างระหว่างอัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลของกลุ่ม REIT กับอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยอายุ 10 ปี) อยู่ที่ 6.7% ซึ่งสูงกว่า +2SD ทำให้อัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลน่าสนใจ นอกจากนี้ INVX ยังเชื่ออีกว่า Fed น่าจะเริ่มปรับลดอัตราดอกเบี้ยในเดือนพ.ย. 2567 ซึ่งจะเป็นปัจจัยกระตุ้นสำหรับ FTREIT

FDI และ BOI ใน 1Q67 ยังคงมีโมเมนตัมเป็นบวก จากข้อมูลของสำนักงานคณะกรรมการส่งเสริมการลงทุน (BOI) พบว่าตัวเลขการลงทุนโดยตรงจากต่างประเทศ (FDI) และการขอรับการส่งเสริมการลงทุน (BOI) แข็งแกร่ง โดย FDI ในแง่ของจำนวนโครงการ เพิ่มขึ้น 131% YoY สู่ 460 โครงการ และในแง่มูลค่า เพิ่มขึ้น 16% YoY สู่ 169,300 ล้านบาท ส่วนการขอ BOI เพิ่มขึ้น 94% YoY สู่ 724 โครงการ และมูลค่าเพิ่มขึ้น 31% YoY สู่ 228,200 ล้านบาท ตัวเลขเหล่านี้แสดงให้เห็นว่าประเทศไทยน่าจะยังคงได้รับประโยชน์จากการย้ายฐานการผลิตออกจากประเทศจีนเพื่อลดความเสี่ยงด้านภูมิรัฐศาสตร์

การประเมินมูลค่า เราประเมินมูลค่าเหมาะสมของ FTREIT ได้ที่ 11 บาท/หน่วย ณ สิ้นปี FY2568 โดยอิงกับวิธี DDM เพื่อสะท้อนอัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลที่ดี เราใช้สมมติฐานอัตราคิดลดที่ 6.3% และ terminal growth ที่ 0.3% นอกจากนี้เรายังใช้สมมติฐาน terminal value กับพื้นที่ให้เช่า 72% ของกองทรัสต์ซึ่งเป็นพื้นที่ประเภทถือกรรมสิทธิ์ด้วย

ความเสี่ยงและความกังวล อัตราผลตอบแทนพันธบัตรที่สูงขึ้นและเศรษฐกิจโลกที่อ่อนแอซึ่งน่าจะส่งผลกระทบต่อกลุ่มคลังสินค้าเป็นหลัก และคลังสินค้าคิดเป็น ~55% ของรายได้ค่าเช่า อย่างไรก็ตาม เราใช้สมมติฐานอัตราการเช่าพื้นที่คลังสินค้าไว้แล้วที่ 84-85% ซึ่งค่อนข้างคงที่จาก 2QFY67 นอกจากนี้การปิดโรงงานของผู้ประกอบการผลิตรถยนต์ก็เป็นความเสี่ยงอีกประการหนึ่งที่ต้องติดตาม

ท่านสามารถอ่านและดาวน์โหลดเอกสารได้จาก FTREIT240618_T

We initiate coverage of FTREIT with an OUTPERFORM rating and end-FY2025 DDM-based TP of Bt11/sh (6.3% WACC and 0.3% LTG). Since 72% of its leasable area is freehold, we also assume a terminal value of 72%. We like FTREIT for: 1) the high portion of freehold assets, 2) a proven track record of stable income even during COVID-19 and 3) decent yield at 9.3% in FY2024F and IRR at 8.8%. Despite the uncertainty over policy rate cuts by the Fed and BoT, demand for relocations out of China, primarily manufacturing (~45% of rental income) will support share price.

Largest industrial estate REIT. FTREIT is Thailand’s largest industrial estate REIT, with 702 properties - 363 factories and 339 warehouses - as of Mar 2024, with total net leasable area of 2.27mn sqm (59% warehouses and 41% factories). The trust is well-diversified, with the top ten tenants accounting for only 24% of rental income and the largest contributing just 6.9%. In terms of industry, the three main contributors are logistics (32% of rental income), electronics (22% of rental income) and automotive (19% of rental income). A large 72% of its leasable area is freehold, with just 28% leasehold (remaining life is 20.5 years). The trust has the largest freehold portion compared to peers.

Proven track record of growing dividend and high portion in EEC. The trust paid a dividend even during COVID-19, supported by resilient warehouse and factory demand. Its quarterly dividend rose steadily from Bt0.167/unit in 1QFY19 (Oct–Dec 2018) to Bt0.187/unit in 2QFY24 (Jan-Mar 2024), driven by growing asset size with a 3-year CAGR (FY2020–FY2023) of 5.5% The trust benefits from the EEC theme since 58% of its leasable area is in EEC, with occupancy rate at a high 84.4% as of Mar 2024. We also see limited downside for REIT stocks overall as yield spread, which is the difference between REIT dividend yield and 10-year Thai government bond yield, is at 6.7% which is over +2SD, making dividend yield attractive. INVX also believes the Fed will start cutting its policy rate in Nov 2024, which would act as a catalyst for the stock.

FDI and BOI in 1Q24 still show good momentum. According to Thailand’s Board of Investment, FDI numbers and BOI applications were solid. FDI, in terms of numbers of projects, grew 131% YoY to 460 projects and surged 16% YoY in terms of value to Bt169.3bn. BOI applications leapt 94% YoY to 724 projects and 31% YoY to Bt228.2bn in terms of value. This data suggests Thailand is attractive for those relocating out of China to reduce geopolitical risk.

Valuation. We estimate the fair value of FTREIT at Bt11/sh at end-FY2025F based on DDM methodology to capture its decent dividend. We assume a 6.3% discount rate and 0.3% terminal growth. We also assume a terminal value on the 72% of its leasable area that is freehold.

Risks and concerns. Rising bond yield and a weak global economy that will primarily hit the warehouse segment, which accounts for ~55% of rental income. However, our assumptions already assume a warehouse occupancy rate of 84-85%, quite stable from 2QFY24. Additionally, the shutdown of the automaker represents another risk to monitor.

Click here to read and/or download file FTREIT240618_E