PTTGC – พรีวิว 1Q68: คาดขาดทุนลดลง

คาดขาดทุนลดลงใน 1Q68 เราคาดว่าผลประกอบการของ PTTGC จะยังคงมีตัวเลขติดลบใน 1Q68 (ประกาศ 9 พ.ค.) โดยจะมีขาดทุนสุทธิ 2.9 พันลบ. แต่ดีกว่าขาดทุนสุทธิ 1.17 หมื่นลบ. ใน 4Q67 ค่อนข้างมาก โดยได้รับปัจจัยหนุนจากผลประกอบการที่ดีขึ้นจากธุรกิจโอเลฟินส์และโพลิเมอร์ และธุรกิจ performance chemicals เราคาดว่าปริมาณวัตถุดิบอีเทนที่เพิ่มขึ้น (~38% ของวัตถุดิบทั้งหมดสำหรับโรงโอเลฟินส์แครกเกอร์) จะช่วยหนุนให้ EBITDA margin ของธุรกิจโอเลฟินส์และโพลิเมอร์ปรับตัวเพิ่มขึ้นใน 1Q68 โดยมีอัตราการใช้กำลังการผลิตในระดับทรงตัว QoQ ขณะที่คาดว่าค่าการกลั่นจะลดลง QoQ ในอัตราที่ช้ากว่าค่าการกลั่นตลาดสิงคโปร์ เนื่องจากค่าการกลั่นของ PTTGC ได้รับผลกระทบจากการปิดซ่อมบำรุงใน 4Q67 ผลประกอบการของธุรกิจโรงกลั่นน้ำมันจะอยู่ในระดับทรงตัว QoQ แม้ว่าค่าการกลั่นจะอ่อนตัวลงเล็กน้อยจากปริมาณน้ำมันดิบนำเข้ากลั่นที่สูงขึ้นหลังจากปิดซ่อมบำรุงตามแผนใน 4Q67 เนื่องจากจะมีกำไรสต๊อกและการป้องกันความเสี่ยง ซึ่งจะถูกลดทอนโดยกำไรจากธุรกิจอะโรเมติกส์ที่ลดลงจากส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ที่อ่อนแอ

ปริมาณขายที่สูงขึ้นที่ allnex จะช่วยสนับสนุนกำไรของธุรกิจ performance chemicals อุปสงค์ที่อ่อนแอตามฤดูกาลใน 4Q67 จะเป็นปัจจัยสำคัญที่ช่วยสนับสนุนให้ปริมาณขายเติบโต 4% QoQ ใน 1Q68 นอกจากนี้ปริมาณขายที่สูงขึ้นยังจะช่วยให้ EBITDA margin กลับสู่ระดับปกติที่ >10% เทียบกับ 9% ใน 4Q67 ด้วย อุตสาหกรรมก่อสร้างและยานยนต์ยังคงเป็นส่วนสำคัญของปริมาณการขายของ allnex โดยคิดเป็น 31% และ 28% ของรายได้จากการขายทั้งหมด ตามลำดับ นอกจากนี้เราคาดว่าผลขาดทุนจาก Vencorex จะลดลง เนื่องจากยังคงมีการดำเนินการตามกระบวนการปรับปรุงโครงสร้างทางธุรกิจในชั้นศาลตามกฎหมายของประเทศฝรั่งเศสใน 1Q68 โดยที่เราคาดว่าจะมีผลขาดทุนในรูป EBITDA ที่ 850 ลบ. น้อยกว่า >1 พันลบ. ใน 4Q67 กระบวนการปรับปรุงโครงสร้างทางธุรกิจในประเทศฝรั่งเศสคาดว่าจะแล้วเสร็จใน 2Q68 ดังนั้นจะไม่มีผลขาดทุนตั้งแต่ 3Q68 เป็นต้นไป มีเพียงสินทรัพย์ในประเทศไทยและสหรัฐฯ ที่จะถูกนำออกมาขาย ซึ่งจะทำให้มีกำไรจากการขายสินทรัพย์บางส่วน เนื่องจากสินทรัพย์ทั้งหมดของ Vencorex ถูกบันทึกค่าเผื่อการด้อยค่าแล้วในปี 2567

คงคำแนะนำ OUTPERFORM ด้วยราคาเป้าหมาย 29 บาท อ้างอิง PBV 0.5 เท่า เนื่องจากเราคาดว่าผลประกอบการของ PTTGC จะฟื้นตัวในปี 2568 โดยได้แรงหนุนจากมาร์จิ้นที่ดีขึ้นของธุรกิจโอเลฟินส์และโพลิเมอร์และกำไรที่เพิ่มขึ้นจากธุรกิจ performance chemicals เราจึงมองว่า valuation ปัจจุบันสำหรับปี 2568 ที่ EV/EBITDA 5.7 เท่า และ PBV 0.3 เท่า (0.6 เท่าหลังหักค่าความนิยมและสินทรัพย์ไม่มีตัวตน) ดูน่าสนใจเมื่อเทียบกับค่าเฉลี่ยของหุ้นกลุ่มเดียวกันในตลาดภูมิภาคที่ 9.7 เท่า และ 0.7 เท่า ตามลำดับ ราคาเป้าหมายของเราที่ 29 บาท อิงกับ PBV (ปี 2568) ที่ 0.5 เท่า (-1.5SD ของค่าเฉลี่ย 5 ปี) หรือเท่ากับ EV/EBITDA (ปี 2568) ที่ 6.3 เท่า ซึ่งยังต่ำกว่าค่าเฉลี่ยของหุ้นกลุ่มเดียวกันในตลาดภูมิภาค

ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ: 1) ราคาน้ำมันดิบและส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ที่ผันผวนของธุรกิจโรงกลั่นและธุรกิจปิโตรเคมี 2) ต้นทุนวัตถุดิบที่สูงขึ้น โดยมีสาเหตุมาจากวัตถุดิบก๊าซที่ลดลง 3) รายการด้อยค่าของสินทรัพย์ และ 4) การเปลี่ยนแปลงกฎหมายเกี่ยวกับการปล่อยก๊าซเรือนกระจกและพลาสติกแบบใช้ครั้งเดียวทิ้ง (<3% ของกำลังการผลิต) ปัจจัยเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญ คือ ผลกระทบของธุรกิจต่อสิ่งแวดล้อม และการปรับตัวในช่วงเปลี่ยนผ่านสู่พลังงานสะอาดและเศรษฐกิจหมุนเวียน

Preview 1Q25F: Lower loss expected

Market pessimism on petrochemicals continued to depress PTTGC’s share price, which has fallen 27% YTD vs the SET’s drop of 17%. We see current valuation as already at a deep discount at only 0.3x PBV (2025F) and 0.6x PBV (net of goodwill and intangible assets) against regional peers’ 0.7x. Financial position also remains strong with net D/E of 0.7x. We expect earnings to turn around in 2025F on more competitive feedstock cost due to higher ethane supply from PTT, although 1Q25F will remain in the red. We maintain Outperform with a TP of Bt29, based on -1.5SD PBV of 0.5x PBV (2025F), implying EV/EBITDA of 6.3x.

Lower loss expected in 1Q25F. We expect PTTGC to remain in the red in 1Q25F (May 9) with a net loss of Bt2.9bn, far better than the Bt11.7bn loss in 4Q24, backed by better earnings from olefins and polymers and performance chemicals. We expect more ethane supply, ~38% of total feedstock for olefins crackers, to lift olefins and polymer EBITDA margin in 1Q25 with a stable utilization rate QoQ. Refining margin is expected to soften QoQ at a slower pace than Singapore GRM since PTTGC’s GRM was pulled down by the 4Q24 maintenance shutdown. Oil refining earnings will be stable QoQ, although market GRM is expected to soften marginally on a higher crude run after the planned shutdown in 4Q24 due to stock and hedging gain. This will be eroded by lower aromatics profit from the unfavorable product spread.

Higher sales volume at allnex to boost performance chemicals profit. Weak seasonal demand in 4Q24 will underwrite 4% QoQ sales volume growth in 1Q25. Higher sales volume will also bring EBITDA margin back to normal at >10% vs. 9% in 4Q24. Construction and automotive industries continue to take the bulk of allnex’s sales volume at 31% and 28% of total sales revenue, respectively. We also expect lower loss contributed by Vencorex, as the judicial reorganization proceedings with the Commercial Court in France were still in process in 1Q25. We expect an EBITDA loss of Bt850mn, less than the >Bt1bn in 4Q24. The reorganization process in France is expected to end in 2Q25, eliminating loss contribution from 3Q25. There are only assets in Thailand and the US to be put up for sale. This could generate some divestment gains since all Vencorex assets were impaired in 2024.

Maintain Outperform with TP of Bt29 based on 0.5x PBV. As we expect an earnings turnaround in 2025F on a better margin for olefins and polymers and earnings growth at performance chemicals, we view current 2025F valuation of 5.7x EV/EBITDA and 0.3x PBV (0.6x net of goodwill and intangible assets) as compelling against regional average of 9.7x and 0.7x, respectively. Our TP of Bt29 is based on PBV (2025F) of 0.5x (-1.5SD of 5-year average). This implies 6.3x EV/EBITDA (2025F), still below regional average.

Key risk factors: 1) Volatile crude oil price and product spread for oil refining and petrochemicals, 2) higher feedstock cost due to lower gas feedstock, 3) asset impairment, and 4) regulatory change on GHG emissions and single-use plastics (<3% of capacity). Key ESG risk factors include the environmental impact of its business and how it adapts during the transition to clean energy and a circular economy.

Download EN version click >> PTTGC250429_E.pdf