TOP – 1Q68: กำไรสุทธิเพิ่มขึ้น QoQ ดีกว่าคาดจากกำไรสต๊อก

กำไรสต๊อกน้ำมันหนุนให้กำไรสุทธิ 1Q68 ปรับตัวเพิ่มขึ้น ธุรกิจโรงกลั่นน้ำมัน (64% ของกำไรสุทธิ) เป็นปัจจัยสำคัญที่ช่วยสนับสนุนให้กำไรสุทธิของ TOP เติบโต QoQ ใน 1Q68 โดยกำไรสุทธิของธุรกิจนี้เพิ่มขึ้น 94% QoQ ด้วยแรงหนุนจากกำไรสต๊อกน้ำมัน 1.1 พันลบ. เทียบกับขาดทุนสต๊อกน้ำมัน 2 พันลบ. ใน 4Q67 หากไม่รวมผลกระทบจากสต๊อกน้ำมัน กำไรสุทธิของธุรกิจโรงกลั่นน้ำมันลดลง 50% QoQ เนื่องจากค่าการกลั่นลดลง 31% QoQ มาอยู่ที่ US$3.5/bbl นอกเหนือจากกำไรสต๊อกน้ำมันแล้ว TOP ยังบันทึกกำไรพิเศษอื่นๆ อีก 593 ลบ. หลักๆ เกิดจากการป้องกันความเสี่ยงด้านน้ำมันและการซื้อคืนหุ้นกู้ กำไรจากธุรกิจจอะโรเมติกส์และน้ำมันหล่อลื่นพื้นฐานก็อ่อนตัวลง QoQ เช่นกัน ดังเห็นได้จากส่วน GIM ที่ลดลงมาอยู่ที่ US$1.9/bbl เทียบกับ US$2.1/bbl ใน 4Q67 ดังนั้น market GIM จึงลดลง 24% QoQ มาอยู่ที่ US$5.4/bbl ซึ่งเป็นระดับต่ำสุดหลังเกิด COVID ธุรกิจโอเลฟินส์เป็นธุรกิจที่มีผลการดำเนินงานแย่ที่สุด โดยมีขาดทุนสุทธิ 181 ลบ. ใน 1Q68 ในขณะที่ธุรกิจผลิตไฟฟ้ายังคงทำกำไรได้อย่างต่อเนื่อง

อัตราการใช้กำลังการกลั่นทรงตัว QoQ TOP ยังคงใช้อัตรากำลังการกลั่นที่ 113% (ทรงตัว QoQ) ใน 1Q68 เพื่อลดต้นทุนต่อหน่วยท่ามกลางค่าการกลั่นที่อ่อนแอ แม้ว่าจุดขนถ่ายน้ำมันดิบหลักบริเวณทุ่นผูกเรือกลางทะเล หมายเลข 2 (SBM-2) ยังคงปิดใช้งาน อัตราการใช้กำลังการกลั่นในระดับสูงนี้ยังเป็นการเตรียมพร้อมสำหรับการหยุดซ่อมบำรุงใหญ่เป็นเวลา 30 วันใน 3Q68 ซึ่งจะทำให้อัตราการใช้กำลังการกลั่นปรับลดลงมาอยู่ที่ 97% ใน 3Q68 และ 103-105% สำหรับทั้งปี 2568 ค่าใช้จ่ายในการดำเนินงานลดลง 40% QoQ มาอยู่ที่ US$1.5/bbl ซึ่งเป็นระดับต่ำสุดนับตั้งแต่ 1Q66 หลังจากที่ปรับตัวเพิ่มขึ้นมาอยู่ที่ US$2.5/bbl ใน 4Q67 จากการปรับต้นทุนในไตรมาสสุดท้ายของปี

ค่าการกลั่นที่เพิ่มขึ้นจะช่วยสนับสนุนกำไรจากการดำเนินงานปกติใน 2Q68 ค่าการกลั่นตลาดสิงคโปร์โดยเฉลี่ยปรับตัวเพิ่มขึ้น 29% QoQ ใน 2Q68TD มาอยู่ที่ US$4.1/bbl โดยได้แรงหนุนจากส่วนต่างราคาน้ำมันเบนซินที่ปรับตัวเพิ่มขึ้นมาอยู่ที่ US$11/bbl (+43% QoQ) แม้ว่ายังต่ำกว่า US$13.4/bbl ในปี 2567 โดยได้รับแรงหนุนจากอุปสงค์ที่เพิ่มขึ้นตามฤดูกาลในเอเชีย เราคาดว่าค่าพรีเมียมน้ำมันดิบจะลดลงตามอุปทานน้ำมันที่เพิ่มขึ้นจากกลุ่มโอเปก ซึ่งจะเร่งปรับเพิ่มปริมาณการผลิตในเดือนพ.ค. เราคาดว่า TOP จะคงอัตราการใช้กำลังการกลั่นไว้ที่ระดับสูงสุดใน 2Q68 ที่ 112-113% เพื่อให้อัตราการใช้กำลังการกลั่นถึงเป้าที่วางไว้ในปี 2568 ที่ 103-105% นอกจากนี้เรายังคาดว่า TOP จะสามารถสรุปแผนก่อสร้างโครงการ CFP ให้แล้วเสร็จหลังจากเลือกผู้รับเหมางาน EPC รายใหม่ได้ภายใน 3Q68 ความเสี่ยงขาลงอยู่ที่ขาดทุนจากสต๊อกน้ำมันอันเป็นผลมาจากราคาน้ำมันที่ลดลง

คงราคาเป้าหมายไว้ที่ 28 บาท; แนะนำ NEUTRAL เรายังคงราคาเป้าหมาย (สิ้นปี 2568) ของ TOP ไว้ที่ 28 บาท โดยอิงกับระดับ -2SD PBV ที่ 0.4 เท่า ซึ่งคิดเป็น EV/EBITDA (ปี 2568) ที่ 9.2 เท่า อย่างไรก็ตาม TOP ยังขาดปัจจัยกระตุ้นราคาหุ้นในระยะสั้น ในขณะที่ความเสี่ยงที่เกิดขึ้นอย่างต่อเนื่องจากความล่าช้าและเงินลงทุนที่เพิ่มขึ้นของโครงการ CFP อาจทำให้นักลงทุนให้ความสนใจต่อ TOP ลดน้อยลง เรามองว่าความไม่แน่นอนของโครงการ CFP จะเป็นปัจจัยกดดันราคาหุ้น TOP ในระยะสั้น ดังนั้นเราจึงคงคำแนะนำ NEUTRAL

ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ: ราคาน้ำมันและค่าการกลั่นผันผวน ราคาน้ำมันที่ลดลงจะทำให้เกิดขาดทุนจากสต๊อกน้ำมัน และอุปสงค์ผลิตภัณฑ์อะโรเมติกส์ที่ลดลง ปัจจัยเสี่ยงอื่นๆ คือ โอกาสที่จะเกิดความล่าช้าในการเริ่มดำเนินโครงการ CFP และเงินลงทุนสูงกว่าที่ประเมินไว้ ปัจจัยเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญ คือ ผลกระทบของธุรกิจต่อสิ่งแวดล้อม และการเปลี่ยนแปลงกฎระเบียบเกี่ยวกับการปล่อยก๊าซเรือนกระจก

1Q25: QoQ beat from stock gain vs loss

Net profit in 1Q25 was Bt3.5bn, up 27% QoQ but down 40% YoY, slightly above consensus and INVX estimates, fueled by a stock gain of Bt1.1bn vs the loss of Bt2bn in 4Q24. Net operating profit fell 69% YoY and 20% QoQ to Bt2.7bn on weaker market GIM from lower oil refining margin. Core profit is expected to edge up QoQ in 2Q25 on higher GRM, driven by gasoline; a risk is stock loss due to a move down in oil price. Maintain Neutral with TP of Bt28, based on 0.4x PBV (2025F). Watch progress in selecting a new EPC for CFP and completion plans.

Stock gain drove 1Q25 net profit. Oil refinery (64% of net profit) backed the QoQ growth in 1Q25 with a 94% QoQ jump in net profit brought by stock gain of Bt1.1bn vs. the Bt2bn loss in 4Q24. Excluding inventory impact, net profit for this segment fell 50% QoQ on a 31% QoQ drop in market GRM to US$3.5/bbl. Apart from stock gain, TOP also booked other extra gains of Bt593mn from oil hedging and bond buyback. Profit from aromatics and lube base segments also weakened QoQ, as shown in lower contribution to GIM of US$1.9/bbl vs. US$2.1/bbl in 4Q24. Hence, market GIM fell 24% QoQ to US$5.4/bbl, the lowest post-COVID. The olefins business was the worst performer with a net loss of Bt181mn in 1Q25, while the power segment continued to generate stable earnings.

Crude run stable QoQ. TOP maintained crude run in 1Q25 at 113% (flat QoQ) to minimize unit cost amidst a weak market GRM, although the main crude offloading facility, SBM-2, remained offline as it prepares for the 30-day major turnaround in 3Q25, which will pull crude run down to 97% for 3Q25 and 103-105% for full-year 2025. Operating expense fell 40% QoQ to US$1.5/bbl, the lowest since 1Q23, after rising to US$2.5/bbl in 4Q24 due to cost actualization in the year’s final quarter.

Rising GRM to support 2Q25F core profit. Fueled by higher seasonal demand in Asia, average Singapore GRM has increased 29% QoQ in 2Q25TD to US$4.1/bbl driven by a 43% QoQ jump in gasoline crack spread to US$11/bbl, though this remains lower than 2024’s US$13.4/bbl. We expect the crude premium to decline in line with greater oil supply from OPEC, which is acerating production in May. We expect TOP to maintain maximum crude run in 2Q25 at 112-113% to achieve its 2025 target of 103-105%. We also expect it to conclude the plan to complete the construction of CFP by 3Q25, after the new EPC is selected. The downside risk is stock loss brought by lower oil price.

TP maintained at Bt28; Neutral. Our TP (2025F) is Bt28, based on -2SD PBV multiple of 0.4x, implying EV/EBITDA (2025F) of 9.2x. There is no near-term catalyst while the persistent risk of CFP delays and cost overruns will undermine investor appetite. We see the uncertainty over CFP as an overhang for share price in the near term and maintain our Neutral rating.

Key risks: Volatile oil price and GRM, weaker oil price causing inventory loss and lower demand for aromatics. Other risks are potential delays in CFP startup and cost overruns. Key ESG risk factors include the environmental impact of its business and GHG emission regulatory changes.

Download EN version click >> TOP250513_E.pdf