TOP – 3Q68: กำไรลดลงตามคาด

กำไรจากสต๊อกน้ำมันช่วยหนุนกำไรจากธุรกิจโรงกลั่นน้ำมัน แม้อัตราการใช้กำลังการกลั่นลดลง ธุรกิจโรงกลั่นน้ำมัน (กลุ่มธุรกิจที่ใหญ่ที่สุดของ TOP) รายงานกำไรสุทธิ 716 ลบ. ใน 3Q68 ฟื้นตัวจากขาดทุน 3.2 พันลบ. ใน 2Q68 โดยได้รับแรงหนุนจากกำไรจากสต๊อกน้ำมัน 1.5 พันลบ. (US$2.2/bbl) และส่วนต่างราคาน้ำมันดีเซลและน้ำมันอากาศยานที่ปรับตัวดีขึ้น ค่าการกลั่นไม่รวมผลกระทบจากสต๊อกน้ำมันปรับตัวลดลงมาอยู่ที่ US$3.5/bbl (เทียบกับ US$5.2 ใน 2Q68) เพราะได้รับผลกระทบจากส่วนต่างราคาน้ำมันเบนซินและน้ำมันเตาที่อ่อนแอลงและอัตราการใช้กำลังการกลั่นที่ลดลง ทั้งนี้อัตราการใช้กำลังการกลั่นลดลงมาอยู่ที่ 82% (227kbd) จาก 113% ใน 2Q68 เนื่องจากมีการปิดซ่อมบำรุงหน่วยกลั่นน้ำมันดิบหน่วยที่ 3 (CDU-3) เป็นเวลา 28 วัน ค่าการกลั่นรวม (รวมกำไรจากสต๊อกน้ำมัน) ปรับตัวขึ้นมาอยู่ที่ US$5.8/bbl (เทียบกับ US$0.8 ใน 2Q68) ส่งผลทำให้ EBITDA ของธุรกิจโรงกลั่นน้ำมันปรับตัวเพิ่มขึ้นมาอยู่ที่ 2.5 พันลบ. (เทียบกับ -1.1 พันลบ. ใน 2Q68) กำไรขั้นต้นจากการผลิตของกลุ่มปรับตัวเพิ่มขึ้นมาอยู่ที่ US$7.4/bbl จากเพียง US$2.6/bbl ใน 2Q68

ธุรกิจผลิตสารอะโรเมติกส์และสาร LAB: การหยุดซ่อมบำรุงและส่วนต่างราคาที่อ่อนแอเป็นตัวฉุดรั้งกำไร ธุรกิจผลิตสารอะโรเมติกส์และสาร LAB รายงานขาดทุนสุทธิ 284 ลบ. ใน 3Q68 (เทียบกับกำไร 113 ลบ. ใน 2Q68) เนื่องจากส่วนต่างราคาสารเบนซีนและสารโทลูอีนกับน้ำมันเบนซิน 95 ลดลง และอัตราการผลิตลดลงมาอยู่ที่ 39% จากการซ่อมบำรุงตามกำหนด ราคาสาร LAB เพิ่มขึ้น QoQ จากอุปทานที่ตึงตัวขึ้น แต่การผลิตที่ลดลงทำให้ EBITDA ลดลง 29% มาอยู่ที่ 71 ลบ.

ธุรกิจผลิตน้ำมันหล่อลื่นพื้นฐาน: ส่วนต่างราคาที่แข็งแกร่งช่วยชดเชยการผลิตที่ลดลง EBITDA ของธุรกิจผลิตน้ำมันหล่อลื่นพื้นฐานลดลง 20% QoQ มาอยู่ที่ 643 ลบ. จากการผลิตที่ลดลง (อัตราการใช้กำลังการผลิต 54%) แต่ส่วนต่างราคาน้ำมันหล่อลื่นพื้นฐานกับน้ำมันเตาปรับตัวดีขึ้นมาอยู่ที่ US$647/ตัน (+6% QoQ) ซึ่งช่วยสนับสนุนมาร์จิ้น กำไรสุทธิลดลง 22% QoQ มาอยู่ที่ 461 ลบ. แต่เพิ่มขึ้น 46% YoY

ธุรกิจผลิตสารโอเลฟินส์: ไม่มีกำไรพิเศษเหมือนใน 2Q68 ธุรกิจผลิตสารโอเลฟินส์กลับมามีผลขาดทุน 86 ลบ. ใน 3Q68 (เทียบกับกำไร 6.5 พันลบ. ใน 2Q68) เนื่องจากในไตรมาสก่อนหน้า CAP มีการรับรู้กำไรพิเศษ 7 พันลบ.จากการเข้าซื้อธุรกิจในประเทศสิงคโปร์ การดำเนินงานปกติยังคงอ่อนแอจากส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ที่อ่อนตัวลงและอุปทานส่วนเกินในเอเชีย

แนวโน้ม 4Q68: คาดฟื้นตัวจากอัตราการใช้กำลังการกลั่นที่สูงขึ้น CDU-3 ของ TOP กลับมาเดินเครื่องผลิตแล้ว และคาดว่าอัตราการใช้กำลังการกลั่นจะกลับสู่ระดับปกติใน 4Q68 ส่วนต่างราคาน้ำมันดีเซลยังคงแข็งแกร่ง (>US$18/bbl) ซึ่งน่าจะช่วยสนับสนุนค่าการกลั่น อย่างไรก็ตาม มาร์จิ้น ของน้ำมันเบนซินอาจยังคงอยู่ภายใต้แรงกดดัน เนื่องจากกำไร 9M68 สูงกว่าประมาณการกำไรทั้งปีของเราแล้ว เราจึงปรับประมาณการกำไรสุทธิปี 2568 เพิ่มขึ้น 21% เป็น 1.42 หมื่นลบ.

คงราคาเป้าหมายไว้ที่ 42 บาท; คงคำแนะนำ OUTPERFORM ราคาเป้าหมาย (กลางปี 2569) ที่ 42 บาท อิงกับ -1.5SD PBV ที่ 0.5 เท่า (EV/EBITDA ที่ 11 เท่า) สะท้อนถึงมุมมองเชิงบวกต่อความคืบหน้าของโครงการ CFP และแนวโน้มผลประกอบการที่ดีขึ้น การทำ asset monetization จะช่วยเสริมความแข็งแกร่งให้กับงบดุล และความสามารถทางการเงินในการจัดหาแหล่งเงินทุนสำหรับโครงการ CFP ให้เสร็จสมบูรณ์ TOP เป็นหุ้นตัวแทนในอุตสาหกรรมโรงกลั่นน้ำมันของไทยที่จะได้ประโยชน์จากค่าการกลั่นที่ดีขึ้น

ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ: ราคาน้ำมันและค่าการกลั่นผันผวน ราคาน้ำมันที่ลดลงจะทำให้เกิดขาดทุนจากสต๊อกน้ำมัน และความต้องการผลิตภัณฑ์อะโรเมติกส์ที่ลดลง ปัจจัยเสี่ยงอื่นๆ คือ โอกาสที่จะเกิดความล่าช้าในการเริ่มดำเนินโครงการ CFP และเงินลงทุนสูงกว่าที่ประเมินไว้ ปัจจัยเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญ คือ ผลกระทบของธุรกิจต่อสิ่งแวดล้อม และการเปลี่ยนแปลงกฎระเบียบเกี่ยวกับการปล่อยก๊าซเรือนกระจก

3Q25: Profit lower, as expected

3Q25 net profit met expectations, sinking 67% QoQ to Bt2.1bn but up >100% YoY. Making up for the refinery shutdown, earnings were lifted by Bt1.5bn in stock gain and Bt1.4bn in a debenture buyback gain. Net operating loss of Bt1.1bn (vs. profit of Bt2.8bn in 2Q25) was due to CDU-3 maintenance and lower gasoline spread. 9M25 net profit reached Bt12.1bn (+69% YoY), beating our full-year forecast. We raise our 2025F by 21%, expecting higher utilization to bring recovery in 4Q25. Maintain OUTPERFORM with mid-2026 TP of Bt42 (0.5x PBV).

Stock gain lifted refinery earnings, offsetting lower throughput. Refinery (TOP’s largest segment) posted a net profit of Bt716mn in 3Q25, up from a Bt3.2bn loss in 2Q25 on a Bt1.5bn stock gain (US$2.2/bbl) and improved diesel and jet fuel spreads. GRM excluding stock effects fell to US$3.5/bbl (vs. US$5.2 in 2Q25) on less gasoline and fuel oil cracks and lower utilization rate. Crude run fell to 82% (227kbd) from 113% in 2Q25 due to the 28-day CDU-3 turnaround. Total GRM, including the stock gain, rose to US$5.8/bbl (vs. US$0.8 in 2Q25), lifting refinery EBITDA to Bt2.5bn (vs. -Bt1.1bn in 2Q25). GIM surged to US$7.4/bbl from only US$2.6/bbl in 2Q25.

Aromatics and LAB: turnaround and weak spreads drag earnings. The aromatics and LAB segment posted a net loss of Bt284mn in 3Q25 (vs. Bt113mn profit in 2Q25), as benzene and toluene spreads over ULG95 narrowed and scheduled maintenance pulled production rates down to 39%. LAB prices rose QoQ on tighter supply, but lower production led to a 29% drop in EBITDA to Bt71mn.

Lube base oil: strong spreads offset lower output. Lube base oil EBITDA fell 20% QoQ to Bt643mn on lower production (54% utilization), but spreads over fuel oil improved to US$647/ton (+6% QoQ), supporting margins. Net profit declined 22% QoQ to Bt461mn but rose 46% YoY.

Olefins: no repeat of 2Q25 one-off gain. Olefins swung to a Bt86mn loss in 3Q25 (vs. Bt6.5bn profit in 2Q25), as the prior quarter included a Bt7bn one-time gain from CAP acquisition in Singapore. Core operations remained weak due to soft product spreads and oversupply in Asia.

4Q25 outlook: recovery expected on higher utilization. TOP’s CDU-3 is back online and crude run is expected to normalize in 4Q25. Diesel crack spreads remain strong (>US$18/bbl), which should support GRM, but gasoline margins may stay under pressure. With 9M25 profit already exceeding our full-year forecast, we revise up our projections by 21% to Bt14.2bn.

TP maintained at Bt42; maintain OUTPERFORM. TP (mid-2026) of Bt42 is based on -1.5SD PBV of 0.5x (EV/EBITDA 11x), reflecting optimism on the progress of the CFP project and good earnings outlook. Ongoing asset monetization will strengthen the balance sheet and ability to complete the financing of CFP. TOP is the proxy play on Thailand’s oil refining industry on more favorable market GRM

Key risks: Volatile oil price and GRM, weaker oil price causing inventory loss and lower demand for aromatics. Other risks are potential delays in CFP startup and cost overruns. Key ESG risk factors include the environmental impact of its business and GHG emission regulatory changes.

Download EN version click >> TOP251110_E.pdf