Z.AI รายได้โตแรง แต่ต่ำกว่าคาด สะท้อนการแข่งขัน AI จีนที่รุนแรงขึ้น

Z.AI รายงานรายได้ 1H26 เพิ่มขึ้นเกือบ 5 เท่า แต่ยังต่ำกว่าคาดราว 30% ขณะที่ขาดทุนสุทธิลดลงเล็กน้อยการเติบโตมาจากบริการ AI ผ่านระบบคลาวด์ที่เพิ่มขึ้นมาก แต่แลกกับอัตรากำไรขั้นต้นที่ลดลงเหลือ 26.4% จาก 50% ปีก่อน สะท้อนว่าการแข่งขันด้านราคาและต้นทุนประมวลผลยังเป็นแรงกดดันสำคัญ แม้บริษัทมีฐานผู้ใช้เพิ่มขึ้นและเริ่มใช้ชิปจีนในวงกว้างมากขึ้นก็ตาม เรายังให้น้ำหนักบริษัทขนาดใหญ่ที่มีทั้ง Cloud ฐานลูกค้า และกระแสเงินสดรองรับ เช่น Alibaba และ Tencent มากกว่าในระยะนี้

1. รายได้โตเกือบ 5 เท่า แต่ยังต่ำกว่าที่ตลาดคาด

Z.AI หรือ Zhipu AI รายงานรายได้ 1H26 ที่ RMB953.9mn เพิ่มขึ้นจาก RMB190.9mn ปีก่อน แต่ต่ำกว่าคาดการณ์ตลาดที่ RMB1.35bn ราว 30% ขณะที่ขาดทุนสุทธิอยู่ที่ RMB2.07bn ดีขึ้นจากขาดทุน RMB2.35bn ปีก่อน และดีกว่าที่ตลาดคาดว่าจะขาดทุน RMB2.58bn
ภาพรวมจึงถือว่า รายได้ต่ำกว่าคาด แต่ผลขาดทุนดีกว่าคาด อย่างไรก็ตาม บริษัทใช้จ่ายด้านวิจัยและพัฒนา RMB2.13bn เพิ่มขึ้น 34% YoY ซึ่งยังสูงกว่ารายได้รวมมากกว่า 2 เท่า สะท้อนว่าธุรกิจยังอยู่ในช่วงลงทุนหนักเพื่อรักษาความสามารถในการแข่งขันด้านโมเดลและโครงสร้างพื้นฐาน AI

สรุปผลประกอบการ Z.AI 1H26

รายการ	1H26	1H25	YoY	เทียบคาด
รายได้	RMB953.9mn	RMB190.9mn	+400%	ต่ำกว่าคาด RMB1.35bn ราว 30%
รายได้ Cloud-based	RMB825.2mn	RMB29.1mn	+2,736%	สูงกว่าคาด RMB697.4mn
รายได้ติดตั้งในองค์กร	RMB128.7mn	RMB161.8mn โดยประมาณ	-20.5%	ต่ำกว่าคาด RMB393.7mn
กำไรขั้นต้น	RMB251.6mn	RMB95.4mn	+163.7%	ต่ำกว่าคาด RMB338.4mn
อัตรากำไรขั้นต้น	26.4%	50.0%	-23.6ppt	ต่ำกว่าคาด 33%
ขาดทุนจากการดำเนินงาน	RMB2.15bn	RMB1.90bn	ขาดทุนเพิ่ม 13%	ดีกว่าคาดขาดทุน RMB2.93bn
ขาดทุนสุทธิ	RMB2.07bn	RMB2.35bn	ขาดทุนลดลง 12.1%	ดีกว่าคาดขาดทุน RMB2.58bn
ค่าใช้จ่ายวิจัยและพัฒนา	RMB2.13bn	ราว RMB1.59bn	+33.6%	ต่ำกว่าคาด RMB2.71bn

2. ธุรกิจคลาวด์กลายเป็นเครื่องยนต์หลัก แต่กดดันอัตรากำไร

การเติบโตหลักมาจากบริการ AI ผ่านระบบคลาวด์ ซึ่งมีรายได้ RMB825mn เพิ่มขึ้นกว่า 27 เท่า YoY และคิดเป็นประมาณ 86.5% ของรายได้รวม เทียบกับเพียง 15.2% ปีก่อน ขณะที่รายได้จากการติดตั้งระบบ AI ภายในองค์กรลูกค้าลดลง 20% เหลือ RMB129mn
ผลของการเปลี่ยนโครงสร้างรายได้ทำให้อัตรากำไรขั้นต้นลดลงเหลือ 26.4% จาก 50% ปีก่อน เพราะบริการประมวลผลผ่านคลาวด์มีต้นทุนด้านชิปและศูนย์ข้อมูลสูงกว่า อย่างไรก็ตาม อัตรากำไรขั้นต้นของธุรกิจคลาวด์เองดีขึ้นเป็น 24.6% จาก -0.4% ปีก่อน แสดงให้เห็นว่าประสิทธิภาพเริ่มดีขึ้นเมื่อปริมาณการใช้งานเพิ่มขึ้น

การเปลี่ยนโครงสร้างรายได้

ธุรกิจ	1H26	การเติบโต	สัดส่วนรายได้	ผลต่อบริษัท
Cloud / API	RMB825mn	+2,736% YoY	86.5%	กลายเป็นธุรกิจหลัก
ติดตั้งระบบในองค์กร	RMB129mn	-20.5% YoY	13.5%	ลดความสำคัญลง
อัตรากำไร Cloud	24.6%	จาก -0.4%	—	เริ่มทำกำไรขั้นต้นได้
อัตรากำไรรวม	26.4%	จาก 50%	—	ถูกกดดันจากการเปลี่ยนโครงสร้างรายได้

3. การใช้งานเพิ่มเร็ว และเริ่มเห็นรายได้ประจำเร่งตัว

แม้รายได้ครึ่งปีแรกต่ำกว่าคาด แต่ตัวเลขล่าสุดสะท้อนการเร่งตัวของการใช้งาน โดยรายได้ต่อปีที่คำนวณจากยอดขายเดือนล่าสุดเพิ่มเป็น $1.6bn ในเดือน ส.ค. จาก $1bn ในเดือน ก.ค. และหากใช้ยอดขายสัปดาห์ล่าสุดคำนวณ จะเทียบเท่ารายได้ต่อปีประมาณ $2bn
จำนวนผู้ใช้องค์กรและนักพัฒนาบนแพลตฟอร์ม GLM เพิ่มเป็นมากกว่า 7.4mn ราย ขณะที่จำนวน Token ที่ใช้งานเพิ่มมากกว่า 40 เท่าตั้งแต่ต้นปี แม้ราคาบริการเฉลี่ยเพิ่มขึ้นกว่า 100% สะท้อนว่าความต้องการใช้งานจริงยังแข็งแรง โดยเฉพาะด้านการเขียนโปรแกรมและ AI Agent

4. ใช้ชิปจีนมากขึ้น ช่วยลดต้นทุนและลดความเสี่ยงจากข้อจำกัดสหรัฐฯ

Z.AI เดินหน้ากลยุทธ์ลงทุนโครงสร้างพื้นฐานเอง โดยใช้ชิป AI ที่ผลิตในจีนมากกว่า 100,000 ตัวสำหรับการประมวลผล และสามารถลดต้นทุนต่อ Token ลงประมาณ 80% จากต้นปี ขณะที่ GLM-5.3-Flash ถูกทดสอบโดยใช้ชิปจีนทั้งหมด
ประเด็นนี้มีความสำคัญ เพราะข้อจำกัดการส่งออกของสหรัฐฯ ทำให้บริษัทจีนเข้าถึงชิป Nvidia ระดับสูงได้ยากขึ้น การสร้างระบบบนชิปภายในประเทศจึงช่วยลดความเสี่ยงด้านอุปทาน แม้ประสิทธิภาพของบริการในบางด้านยังช้ากว่าผู้ให้บริการในสหรัฐฯ

5. การแข่งขันใน AI จีนยังสูง และความได้เปรียบทางเทคโนโลยีเปลี่ยนเร็ว

การแข่งขันระหว่าง Z.AI, MiniMax, Moonshot, Alibaba และ ByteDance ยังคงรุนแรง โดยบริษัทต่างเร่งออกโมเดลใหม่และลดราคาเพื่อแย่งส่วนแบ่งตลาด ตัวอย่างชัดเจนคือ GLM-5.2 ของ Z.AI เคยขึ้นมาอยู่ในกลุ่มโมเดลชั้นนำ ก่อนที่ Moonshot จะเปิดตัว Kimi K3 และแซงขึ้นมา ส่งผลให้ราคาหุ้น Z.AI ลดลงอย่างมากในช่วงนั้น
Z.AI จึงเร่งตอบโต้ด้วย GLM-5.3 และ GLM-5.3-Flash ซึ่งใช้ทรัพยากรประมวลผลน้อยกว่าและมีราคาประมาณหนึ่งในสิบของ GLM-5.3 แต่การแข่งขันลักษณะนี้ทำให้บริษัทต้องลงทุนวิจัยและโครงสร้างพื้นฐานต่อเนื่อง และอาจทำให้เส้นทางสู่การทำกำไรยังใช้เวลา

6. จุดที่ต้องติดตามคือการเปลี่ยนไปสู่ธุรกิจที่ทำกำไรได้

บริษัทวางแผนขยายจากการขายการเข้าถึงโมเดล ไปสู่บริการที่มีมูลค่าสูงขึ้น เช่น AI สำหรับเขียนโปรแกรม ผู้ช่วยทำงานอัตโนมัติ และระบบที่สามารถทำงานหลายขั้นตอนได้เอง ซึ่งมีโอกาสเพิ่มรายได้ต่อผู้ใช้และลดการพึ่งพารายได้จากการประมวลผลเพียงอย่างเดียว
อย่างไรก็ตาม ความเสี่ยงหลักยังอยู่ที่ค่าใช้จ่ายด้านวิจัยและโครงสร้างพื้นฐานที่สูง การใช้เงินสดจำนวนมาก และการแข่งขันกับบริษัทขนาดใหญ่ เช่น Alibaba, Tencent และ ByteDance ที่มีทั้งเงินทุน ศูนย์ข้อมูล และฐานลูกค้ามากกว่า

เปรียบเทียบภาพการแข่งขัน AI จีน

บริษัท	จุดแข็งหลัก	ข้อจำกัด/ความเสี่ยง	มุมมองจากบทความ
Z.AI	GLM, Coding, Cloud/API, ชิปจีน	ขาดทุนสูง, ขนาดยังเล็ก	เติบโตเร็ว แต่กำไรยังไม่ชัด
MiniMax	รายได้โตเร็ว, โมเดลผู้บริโภค	ขาดทุนสูง, ความได้เปรียบด้านโมเดลไม่ชัด	คู่แข่ง Startup โดยตรง
Moonshot AI	Kimi K3 แข็งแรงด้านโมเดล	การแข่งขันสูง	กดดันความเป็นผู้นำของ Z.AI
Alibaba	Cloud + เงินทุน + ฐานลูกค้า	ต้องลงทุน AI สูง	ได้เปรียบด้านขนาดและโครงสร้างพื้นฐาน
Tencent	ฐานผู้ใช้และเงินทุนสูง	การแข่งขันด้านโมเดล	มีทรัพยากรรองรับมากกว่า Startup
ByteDance	ผู้ใช้จำนวนมาก + AI Product	แข่งขันด้านราคา	สามารถใช้ฐานผู้ใช้เดิมต่อยอด AI

มุมมองของ InnovestX

เรามองผลประกอบการครั้งนี้ เป็นภาพผสม โดยด้านบวกคือการใช้งานและรายได้จากบริการคลาวด์กำลังเร่งตัว รวมถึงความสามารถในการลดต้นทุนด้วยชิปจีน ซึ่งเป็นสัญญาณสำคัญต่อการสร้างธุรกิจ AI ภายในประเทศ แต่ด้านลบคือรายได้รวมยังต่ำกว่าคาด อัตรากำไรลดลง และค่าใช้จ่ายวิจัยยังสูงมาก จึงยังไม่เห็นเส้นทางสู่กำไรที่ชัดเจน
ในเชิงลงทุนเราจึงมองว่า Z.AI ยังเหมาะกับการลงทุนเชิงการเติบโตที่รับความผันผวนได้สูง ขณะที่หากต้องการรับประโยชน์จาก AI จีนด้วยความเสี่ยงด้านกำไรต่ำกว่า เรายังให้น้ำหนักบริษัทขนาดใหญ่ที่มีทั้ง Cloud ฐานลูกค้า และกระแสเงินสดรองรับ เช่น Alibaba และ Tencent มากกว่าในระยะนี้
นอกนากนี้ประเด็นที่ Z.AI สามารถใช้ชิปจีนมากกว่า 100,000 ตัว ถือเป็น บวกต่อห่วงโซ่ชิป AI จีน เพราะสะท้อนว่าชิปในประเทศเริ่มรองรับงาน AI ขนาดใหญ่ได้จริง หุ้นที่มองว่าได้ประโยชน์ ได้แก่ Cambricon และ Hygon จากความต้องการชิปประมวลผล AI ในประเทศที่เพิ่มขึ้น, SMIC และ Hua Hong จากคำสั่งผลิตชิป AI และการขยายกำลังผลิต ซึ่งล่าสุดบริษัทรายงานว่าความต้องการชิปที่เกี่ยวข้องกับ AI ยังแข็งแรง, รวมถึง Innolight และ Eoptolink ซึ่งได้ประโยชน์ทางอ้อมจากการเพิ่มศูนย์ข้อมูลและระบบเชื่อมต่อความเร็วสูง

ข้อสงวนสิทธิ์
ข้อมูล ความเห็น บทวิเคราะห์ ราคา การคาดการณ์ และ/หรือ ข้อมูลอื่นใด (“ข้อมูล”) ที่ปรากฏ จัดทำขึ้นเพื่อวัตถุประสงค์ในการให้ข้อมูลทั่วไปเท่านั้น โดยมีที่มาจากแหล่งข้อมูลสาธารณะที่เชื่อว่าเชื่อถือได้ บริษัทหลักทรัพย์ อินโนเวสท์ เอกซ์ จำกัด (“INVX”) ไม่รับรองความถูกต้อง ครบถ้วน หรือความเป็นปัจจุบันของข้อมูลดังกล่าว โดยเป็นข้อมูล ณ วันที่เผยแพร่และอาจเปลี่ยนแปลงได้โดยไม่ต้องแจ้งให้ทราบล่วงหน้า ข้อมูลนี้ไม่ถือเป็นการรับประกันราคาหรือผลตอบแทน คำแนะนำการลงทุน การเสนอซื้อหรือขายหลักทรัพย์ หรือชักชวนให้เสนอซื้อหรือเสนอขายหลักทรัพย์ใด INVX และ/หรือ กรรมการ พนักงาน และลูกจ้างของ INVX ไม่รับผิดชอบต่อความเสียหายอันเป็นผลมาจากหรือเกี่ยวข้องกับการใช้ข้อมูลดังกล่าว

INVX และธนาคารไทยพาณิชย์ จำกัด (มหาชน) (“ธนาคารฯ”) เป็นบริษัทย่อยที่บริษัท เอสซีบี เอกซ์ จำกัด (มหาชน) (SCBX) เป็นผู้ถือหุ้นรายใหญ่ ข้อมูลที่เกี่ยวข้องกับธนาคารฯ มีวัตถุประสงค์เพื่อใช้ในการเปรียบเทียบเท่านั้น INVX และ/หรือ บริษัทในเครือ SCBX อาจเป็นที่ปรึกษาทางการเงิน ผู้จัดจำหน่ายหลักทรัพย์ ผู้ออกและเสนอขายหุ้นกู้ที่มีอนุพันธ์แฝง หรือ ตราสารแสดงสิทธิการฝากหลักทรัพย์ต่างประเทศ บนหลักทรัพย์ที่ปรากฏอยู่ในรายงานฉบับนี้ รวมถึงอาจมีการทำธุรกรรมอื่นใดในหลักทรัพย์ที่ถูกกล่าวถึง อันอาจก่อให้เกิดความขัดแย้งทางผลประโยชน์ได้ ผู้ลงทุนควรทำความเข้าใจลักษณะสินค้า เงื่อนไขผลตอบแทน และความเสี่ยง ก่อนตัดสินใจลงทุน