ค่าการกลั่นที่อ่อนแอและความกังวลเกี่ยวกับผลกระทบเชิงลบจากความตึงเครียดทางการค้าต่ออุปสงค์น้ำมันสำเร็จรูปและผลิตภัณฑ์อะโรเมติกส์กดดันราคาหุ้น TOP อย่างต่อเนื่องในช่วง 1 เดือนที่ผ่านมา (ลดลง 8% เทียบกับ SET ที่ลดลง 3% แต่ใกล้เคียงกับหุ้นกลุ่มเดียวกันในประเทศที่ลดลง 7.7%) นักลงทุนมีแนวโน้มที่จะยังคงท่าทีระมัดระวังต่อแนวโน้มอุตสาหกรรมโรงกลั่นต่อไปเมื่อพิจารณาจากแนวโน้มที่ไม่แน่นอนของอุปสงค์น้ำมันทั่วโลกซึ่งอาจได้รับผลกระทบจากความตึงเครียดทางการค้า ปัจจัยบวกเล็กน้อยที่ควรจับตา คือ กำไร 1Q68 (ประกาศ 8 พ.ค.) ซึ่งคาดว่าจะปรับตัวดีขึ้น QoQ จากผลกระทบเชิงลบที่ลดลงของขาดทุนจากอัตราแลกเปลี่ยน ในขณะที่กำไรปกติมีแนวโน้มอ่อนแอลงจากค่าการกลั่นที่ลดลง เราคงคำแนะนำ NEUTRAL สำหรับ TOP โดยให้ราคาเป้าหมายที่ 28 บาท อ้างอิง PBV (ปี 2568) ที่ 0.4 เท่า
คาดกำไรสุทธิ 1Q68 ปรับตัวดีขึ้น QoQ แม้ค่าการกลั่นลดลง เราประเมินกำไรสุทธิ 1Q68 ของ TOP ได้ที่ 3.2 พันลบ. (เพิ่มขึ้น 17% QoQ ด้วยแรงหนุนจากกำไรอัตราแลกเปลี่ยน) เทียบกับขาดทุนใน 4Q67 ในขณะที่คาดว่ากำไรปกติจะลดลง 39% QoQ ซึ่งเป็นผลมาจาก GIM ที่ลดลงมาอยู่ที่ US$5.4/bbl (-24% QoQ) เนื่องจากค่าการกลั่นลดลงแรง (-33% QoQ) มาอยู่ที่ US$3.4/bbl สูงกว่าค่าการกลั่นตลาดสิงคโปร์ (US$3.2/bbl) เล็กน้อย เราคาดว่า TOP จะมีกำไรสต๊อกเล็กน้อยที่ US$1.2/bbl GIM จากธุรกิจอะโรเมติกส์และธุรกิจน้ำมันหล่อลื่นพื้นฐานลดลง QoQ หลักๆ เกิดจากธุรกิจน้ำมันหล่อลื่นพื้นฐาน เนื่องจากส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์เทียบกับต้นทุนน้ำมันเตาแคบลง นอกจากนี้กำไร 1Q68 ยังจะได้รับการสนับสนุนจากกำไรจากการซื้อคืนหุ้นกู้จำนวน 150 ลบ. และการป้องกันความเสี่ยงราคาน้ำมันจำนวน 200 ลบ. ด้วย
อัตราการใช้กำลังการกลั่นทรงตัว QoQ TOP ยังคงใช้อัตรากำลังการกลั่นที่ 113% (ทรงตัว QoQ) ใน 1Q68 เพื่อลดต้นทุนต่อหน่วยท่ามกลางค่าการกลั่นที่อ่อนแอ แม้ว่าจุดขนถ่ายน้ำมันดิบหลักบริเวณทุ่นผูกเรือกลางทะเล หมายเลข 2 (SBM-2) ยังคงปิดใช้งาน อัตราการใช้กำลังการกลั่นในระดับสูงนี้ยังเป็นการเตรียมพร้อมสำหรับการหยุดซ่อมบำรุงใหญ่เป็นเวลา 30 วันใน 3Q68 ซึ่งอาจทำให้อัตราการใช้กำลังการกลั่นทั้งปี 2568 ปรับตัวลดลงมาอยู่ที่ 107-108% ขณะที่คาดว่าค่าใช้จ่ายในการดำเนินงานจะลดลง 40% QoQ กลับมาอยู่ที่ระดับต่ำกว่า US$2/bbl หลังจากที่ปรับตัวเพิ่มขึ้นมาอยู่ที่ US$2.5/bbl ใน 4Q67 จากการปรับต้นทุนในไตรมาสสุดท้ายของปี
คาดค่าการกลั่นทรงตัวใน 2Q68 เราคาดว่าค่าการกลั่นจะยังอยู่ในระดับทรงตัว QoQ ใน 2Q68 เนื่องจากค่าการกลั่นใน 1Q68 ต่ำผิดปกติ โดยจะได้แรงหนุนจาก crack spread ที่สูงขึ้นของน้ำมันเบนซินจากอุปสงค์ตามฤดูกาลในเอเชีย ส่วนต่างราคา ULG95-น้ำมันดิบดูไบใน 2Q68TD ปรับตัวเพิ่มขึ้น 5% QoQ มาอยู่ที่ US$8.2/bbl แม้ว่ายังต่ำกว่าส่วนต่างเฉลี่ยในปี 2567 ที่ US$13.4/bbl อย่างไรก็ตาม ค่าการกลั่นอาจได้รับแรงกดดันอยู่บ้างจากค่าพรีเมียมน้ำมันดิบ (crude premium) ที่สูงขึ้น (เพิ่มขึ้น US$0.39/bbl มาอยู่ที่ US$2.2/bbl ใน 2Q68TD) เราคาดว่าค่าพรีเมียมน้ำมันดิบมีแนวโน้มที่จะปรับตัวลดลงตามอุปทานน้ำมันที่เพิ่มขึ้นจากกลุ่มโอเปก ซึ่งจะเร่งปรับเพิ่มปริมาณการผลิตในเดือนพ.ค. เราคาดว่า TOP จะคงอัตราการใช้กำลังการกลั่นไว้ที่ระดับสูงสุดใน 2Q68 ที่ 112-113% เพื่อให้อัตราการใช้กำลังการกลั่นถึงเป้าที่วางไว้ในปี 2568 ที่ 107-108% นอกจากนี้เรายังคาดว่า TOP จะสามารถสรุปแนวทางการก่อสร้างโครงการ CFP ให้แล้วเสร็จภายใน 2Q68-3Q68
คงราคาเป้าหมายไว้ที่ 28 บาท; แนะนำ NEUTRAL เรายังคงราคาเป้าหมาย (สิ้นปี 2568) ของ TOP ไว้ที่ 28 บาท โดยอิงกับอัตราส่วน PBV -2SD ที่ 0.4 เท่า คิดเป็น EV/EBITDA (ปี 2568) ที่ 9.2 เท่า อย่างไรก็ตาม TOP ยังขาดปัจจัยกระตุ้นราคาหุ้นในระยะสั้น ในขณะที่ความเสี่ยงที่เกิดขึ้นอย่างต่อเนื่องจากความล่าช้าและเงินลงทุนที่เพิ่มขึ้นของโครงการ CFP อาจทำให้นักลงทุนให้ความสนใจต่อ TOP ลดน้อยลง เรามองว่าความไม่แน่นอนของโครงการ CFP จะเป็นปัจจัยกดดันราคาหุ้น TOP ในระยะสั้น ดังนั้นเราจึงคงคำแนะนำ NEUTRAL
ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ: ราคาน้ำมันและค่าการกลั่นผันผวน ราคาน้ำมันที่ลดลงจะทำให้เกิดขาดทุนสินค้าคงเหลือ และอุปสงค์ผลิตภัณฑ์อะโรเมติกส์ที่ลดลง ปัจจัยเสี่ยงอื่นๆ คือ โอกาสที่จะเกิดความล่าช้าในการเริ่มดำเนินโครงการ CFP และเงินลงทุนสูงกว่าที่ประเมินไว้ ปัจจัยเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญ คือ ผลกระทบของธุรกิจต่อสิ่งแวดล้อม และการเปลี่ยนแปลงกฎระเบียบเกี่ยวกับการปล่อยก๊าซเรือนกระจก
Preview 1Q25F: Up QoQ despite lower GRM
Weak market GRM and fears of the effect of the trade tension on demand for refined oil and aromatics products continued to pull TOP’s share price down 8% over the past month vs. the SET’s -3%, but in line with local peers’ drop of 7.7%. Investors are likely to stay cautious on the industry given the uncertainties of global oil demand in view of the trade tension. A slightly positive factor to be watched is its 1Q25 profit (May 8), expected to improve QoQ on lower negative impact of FX loss while core profit is likely to weaken on lower market GRM. Maintain Neutral with TP of 28, based on 0.4x PBV (2025F).
1Q25F net profit to improve QoQ despite lower market GIM. We estimate 1Q25F net profit at Bt3.2bn, up 17% QoQ on FX gain vs. a loss in 4Q24. Core profit is expected to drop 39% QoQ due to a 24% QoQ fall in GIM to US$5.4/bbl. This was due to a sharp 33% QoQ fall in GRM to US$3.4/bbl, slightly above Singapore GRM (US$3.2/bbl). We expect a marginal stock gain of US$1.2/bbl. Contribution to GIM by the aromatics and lube businesses edged down QoQ, mainly from lube base oil due to narrower spread above fuel oil. 1Q25 profit was also supported by gain from bond buyback of Bt150mn and oil hedging of Bt200mn
Crude run stable QoQ. TOP continued to maintain crude run in 1Q25 at 113% (flat QoQ) to minimize unit cost amidst weak market GRM, although the main crude offloading facility, SBM-2 remained offline. The high crude run is also to prepare for the 30-day major turnaround in 3Q25, which could pull full-year crude run down to 107-108%. Operating expense is expected to fall 40% QoQ to below US$2/bbl after rising to US$2.5/bbl in 4Q24 due to cost actualization in the year’s final quarter.
Stable GRM expected for 2Q25F. We expect market GRM to remain stable QoQ in 2Q25 given the abnormally low GRM in 1Q25, fueled by higher gasoline crack spread due to seasonal demand in Asia. The QTD spread of ULG95-Dubai edged up 5% QoQ to US$8.2/bbl, though this is still below the 2024 average of US$13.4/bbl. GRM may be depressed somewhat a rise in crude premium of US$0.39/bbl to US$2.2/bbl in 2Q25TD. We expect this crude premium to decline in line with more oil supply from OPEC, which is acerating production in May. We expect TOP to maintain maximum crude run in 2Q25 at 112-113% to achieve the full-year 2025 target of 107-108%. We also expect the company to conclude the solution to complete the construction of CFP by 2Q25-3Q25.
TP is maintained at Bt28; Neutral. Our TP (2025F) is Bt28/share, based on -2SD PBV multiple of 0.4x, implying EV/EBITDA (2025F) of 9.2x. There is no near-term catalyst while the persistent risk of CFP delays and cost overruns will undermine investor appetite. We see the uncertainty over CFP as an overhang for share price in the near term and maintain our Neutral rating.
Key risks: Volatile oil price and GRM, weaker oil price causing inventory loss and lower demand for aromatics. Other risks are potential delays in CFP startup and cost overruns. Key ESG risk factors include the environmental impact of its business and GHG emission regulatory changes.
Download EN version click >> TOP250424_E.pdf
