พลังงาน – พรีวิว 3Q67: ธุรกิจโรงกลั่นได้รับแรงกดดันจากขาดทุนสต๊อก
ผลประกอบการ 3Q67 ที่คาดว่าจะออกมาน่าผิดหวังกดดันราคาหุ้นกลุ่มโรงกลั่นน้ำมันในประเทศไทยปรับตัวลดลงในช่วง 1 เดือนที่ผ่านมา โดยลดลง 5-20% เทียบกับ SET ที่ -1% และ SETENERG ที่ +3% เราคาดว่าไตรมาสที่แย่ที่สุดในปี 2567 ได้ผ่านพ้นไปแล้ว เนื่องจาก market GRM ปรับตัวเพิ่มขึ้นอย่างค่อยเป็นค่อยไป เหมือนกับปี 2565-2566 ซึ่งจะช่วยกระตุ้น sentiment ที่ตลาดมีต่อหุ้นกลุ่มโรงกลั่นในระยะสั้น เรายังคงเลือก BCP (ราคาเป้าหมาย 46 บาท) เป็นหุ้นเด่นของกลุ่ม เนื่องจาก valuation ไม่แพงและกำไรเติบโตอย่างต่อเนื่อง นอกจากนี้ GRM ที่มีแนวโน้มเป็นบวกจะส่งผลดีต่อ TOP (ราคาเป้าหมาย 71 บาท) แต่มุมมองเชิงลบของตลาดเกี่ยวกับความเป็นไปได้ที่จะเกิดความล่าช้าในการขยายโรงกลั่นอาจทำให้นักลงทุนยังไม่ต้องการเข้าลงทุนใน TOP ในมุมมองของเรา
คาดผลประกอบการ 3Q67 จะออกมาน่าผิดหวัง เราคาดว่าบริษัทที่ประกอบธุรกิจโรงกลั่นน้ำมันของไทยจะรายงานขาดทุนสุทธิทุกบริษัทใน 3Q67 เพราะได้รับผลกระทบจาก market GRM ที่อยู่ในระดับต่ำเพียง US$3.6/bbl โดยอิงกับ Singapore GRM (-62% YoY, +3% QoQ) แม้ว่าโดยปกติแล้ว Q3 จะเป็นช่วง peak season สำหรับน้ำมันเบนซินก็ตาม แต่จะได้รับการชดเชยบางส่วนจากอัตราค่าระวางและ crude premium ที่ลดลง นอกจากนี้ ผลประกอบการยังจะได้รับแรงกดดันจากขาดทุนจากสต๊อกจำนวนมากหลังจากราคาน้ำมันปรับตัวลดลงในช่วงปลายไตรมาส แม้ว่าจะได้รับการชดเชยบางส่วนจากกำไรจากสัญญาป้องกันความเสี่ยงราคาน้ำมัน เราคาดว่าผู้ประกอบการโรงกลั่นน้ำมันจะรับรู้ขาดทุนสต๊อกที่ US$5-6/bbl ใน 3Q67 ทั้งนี้ผู้ประกอบการโรงกลั่นน้ำมันไทยส่วนใหญ่ยังคงอัตราการใช้กำลังการกลั่นไว้ในระดับคงที่ใน 3Q67 แม้ว่า GRM อยู่ในระดับต่ำ สวนทางกับอัตราการใช้กำลังการกลั่นทั่วโลกที่ลดลง ทั้งนี้เพื่อปรับต้นทุนต่อหน่วยให้เหมาะสมท่ามกลาง GRM ที่อ่อนแอและผลกระทบจากขาดทุนสต๊อก
Market GRM เริ่มมีแนวโน้มดีขึ้น market GRM ใน 4Q67 ฟื้นตัวอย่างค่อยเป็นค่อยไปกลับมาอยู่ที่ระดับ US$5-6/bbl เหมือนกับปี 2565-2566 โดยได้แรงหนุนจาก crack spread ของผลิตภัณฑ์ขั้นกลาง (น้ำมันดีเซลและน้ำมันเชื้อเพลิงเครื่องบิน) ซึ่งจะได้รับการสนับสนุนจากอุปสงค์ตามฤดูกาลที่สูงขึ้นในตลาดเอเชียและยุโรป โดยหลักๆ ใช้สำหรับการทำความร้อนและการเดินทางทางอากาศ โดยตั้งแต่ต้นปี 2567 ความต้องการขนส่งสินค้าทางอากาศยังคงเพิ่มสูงขึ้นอย่างต่อเนื่องสู่ระดับที่ทำสถิติใหม่ในปีนี้ โดยภูมิภาคเอเชียแปซิฟิกคิดเป็น 42% ของการเติบโตของความต้องการขนส่งสินค้าทางอากาศทั่วโลก และยุโรปอยู่ที่ 26% (IATA) ในด้านอุปทาน ผู้ค้าในสิงคโปร์และจีนคาดว่าบริษัทน้ำมันของจีนจะลดการส่งออกน้ำมันเชื้อเพลิงเครื่องบินลงเหลือประมาณ 1 ล้านตันในเดือนพ.ย. จากประมาณ 1.7 ล้านตันในเดือนต.ค. เนื่องจากมีโควตาส่งออกที่จำกัด (S&P Global) สถานการณ์ดังกล่าวจะช่วยพยุงราคาและ crack spread ของผลิตภัณฑ์ ผลิตภัณฑ์ขั้นกลางในช่วงที่เหลือของปี 2567
หุ้นเด่นคือ BCP เพราะ valuation ไม่แพงและกำไรมีแนวโน้มเติบโต ราคาหุ้น BCP ปรับตัวเพิ่มขึ้น 8.7% ในช่วง 3 เดือนที่ผ่านมา ยังคง underperform SET ที่ +11% แต่ดีกว่าหุ้นส่วนใหญ่ในกลุ่มโรงกลั่นน้ำมันไทย ซึ่งเราเชื่อว่าสะท้อนถึงมุมมองเชิงบวกที่ตลาดมีต่อแนวโน้มผลประกอบการปี 2568 และ valuation ที่ไม่แพงที่ PE (ปี 2568) ระดับ 6.4 เท่า เทียบกับ PE เฉลี่ยของหุ้นโรงกลั่นในตลาดภูมิภาคที่ 10.8 เท่า นอกจากนี้บริษัทจะรับรู้ผลประโยชน์จากการผนึกกำลัง (synergy) กับ BSRC เพิ่มเติมในปี 2568 จากการดำเนินงานเต็มปีของโรงกลั่นทั้งสองแห่ง อัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลที่ 6-7% ในระยะ 2 ปีข้างหน้าก็น่าสนใจเช่นกัน
TOP เผชิญข่าวลบเกี่ยวกับความเป็นไปได้ที่โครงการ CFP จะล่าช้า เรายังคงราคาเป้าหมายของ TOP ไว้เท่าเดิม แม้ว่าราคาหุ้นปรับตัวลดลงเมื่อไม่นานนี้ เพราะได้รับแรงกดดันจากมุมมองเชิงลบที่ตลาดมีต่อแนวโน้มผลประกอบการ เนื่องจากมีความเป็นไปได้ที่การขยายโรงกลั่นภายใต้โครงการพลังงานสะอาด (CFP) จะล่าช้า ตราบใดที่ข้อพิพาทระหว่างผู้รับเหมา EPC ของโครงการนี้กับผู้รับเหมาช่วงไม่ส่งผลกระทบต่อการดำเนินงานในปัจจุบัน ผลกระทบต่อผลประกอบการปี 2568 ของ TOP น่าจะยังอยู่ในระดับที่สามารถบริหารจัดการได้ในมุมมองของเรา แม้ว่าจะมีความเสี่ยงขาลงเล็กน้อยต่อประมาณการของเรา
ปัจจัยเสี่ยง การชะลอตัวของเศรษฐกิจจะส่งผลกระทบต่ออุปสงค์ผลิตภัณฑ์น้ำมันสำเร็จรูป ในขณะที่ความผันผวนของราคาน้ำมันอาจทำให้เกิดขาดทุนสต๊อก ความเสี่ยงอื่นๆ ได้แก่ การด้อยค่าของสินทรัพย์และการเปลี่ยนแปลงกฎระเบียบเกี่ยวกับการปล่อยก๊าซเรือนกระจก และการแทรกแซงของรัฐบาลในธุรกิจพลังงาน ปัจจัยเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญ คือ ผลกระทบของธุรกิจต่อสิ่งแวดล้อม และการปรับตัวในช่วงเปลี่ยนผ่านสู่พลังงานสะอาด
