พลังงาน - พรีวิว 2Q68: ได้รับผลกระทบจากขาดทุนสต๊อก

ขาดทุนสต๊อกจำนวนมากจะส่งผลกระทบต่อผลประกอบการ 2Q68 เราคาดว่าผลประกอบการ 2Q68 ของผู้ประกอบการโรงกลั่นน้ำมันไทยส่วนใหญ่จะมีตัวเลขติดลบ โดยมีสาเหตุมาจากขาดทุนสต็อกน้ำมันจำนวนมากท่ามกลางราคาน้ำมันที่ผันผวนใน 2Q68 ซึ่งมีแนวโน้มที่จะไปหักล้างประโยชน์ของ market GRM ที่กว้างขึ้น (+72% QoQ มาอยู่ที่ US$5.6/bbl) การแข็งค่าของเงินบาทน่าจะส่งผลกระทบเชิงลบต่อกำไรจากการดำเนินงาน แม้ว่าจะถูกชดเชยโดยกำไรจากอัตราแลกเปลี่ยนจากหนี้สกุลดอลลาร์สหรัฐ (<20% ของหนี้สินรวมโดยเฉลี่ย) มีเพียง TOP ที่คาดว่าจะรายงานกำไรสุทธิได้ใน 2Q68 แต่เกิดจากกำไรพิเศษจากการลงทุนใน CAP ในขณะที่กำไรจากการดำเนินงานก็น่าจะได้รับผลกระทบจากขาดทุนสต๊อกเช่นกัน

 

Market GRM ลดลงใน 3Q68TD ค่าการกลั่นตลาดสิงคโปร์แกว่งตัวในกรอบ US$3-5/bbl ในเดือนก.ค. โดยมีค่าเฉลี่ย QTD อยู่ที่ US$4.3/bbl (-22% QoQ) เพราะได้รับแรงกดดันจากส่วนต่างราคาน้ำมันเบนซินที่อ่อนแอ (-21% QoQ) ท่ามกลางอุปสงค์ที่ชะลอตัวลงในฤดูร้อนของสหรัฐฯ ในทางกลับกัน ส่วนต่างราคาน้ำมันดีเซลปรับตัวขึ้นมาอยู่ที่ >US$20/bbl เทียบกับ US$15.8/bbl ใน 2Q68 โดยได้รับปัจจัยหนุนจากอุปทานที่ตึงตัวหลังจากสหภาพยุโรปประกาศมาตรการคว่ำบาตรห้ามนำเข้าผลิตภัณฑ์น้ำมันสำเร็จรูปที่ผลิตจากน้ำมันดิบรัสเซีย นอกจากนี้ การขาดแคลนน้ำมันดิบชนิดหนักและปานกลางทั่วโลก (ให้ผลผลิตน้ำมันดีเซลในสัดส่วนสูง) ยังส่งผลให้โรงกลั่นผลิตน้ำมันสำเร็จรูปได้อย่างจำกัด การขาดแคลนนี้เป็นผลมาจากมาตรการคว่ำบาตรน้ำมันดิบเวเนซุเอลาของสหรัฐฯ การผลิตน้ำมันของแคนาดาที่ลดลงจากเหตุไฟป่า และการส่งออกน้ำมันดิบชนิดดังกล่าวลดลงโดยประเทศสมาชิกกลุ่ม OPEC เนื่องจากน้ำมันดีเซลคิดเป็นสัดส่วน ~50% ของผลผลิตโรงกลั่นไทย เทียบกับน้ำมันเบนซินที่ ~20% เราจึงมองว่าผู้ประกอบการโรงกลั่นไทยยังมี upside ต่อเนื่องใน 2H68

 

BCP ยังคงเป็นหุ้นเด่น ราคาหุ้น BCP ปรับตัวเพิ่มขึ้น 16.8% MoM outperform SET แต่ยังขึ้นมาน้อยกว่าหุ้นอื่นๆ ในกลุ่มเดียวกัน (+24%) ซึ่งน่าจะสะท้อนถึงความกังวลของตลาดเกี่ยวกับผู้ถือหุ้นใหญ่รายใหม่ แม้ว่าผู้บริหารยืนยันว่ากลยุทธ์ธุรกิจจะดำเนินต่อไปเหมือนเดิม เรายังคงมุมมองเชิงบวกต่อผลประกอบการปี 2568 และ valuation ไม่แพงที่ PE (ปี 2568) 6 เท่า เทียบกับ PE เฉลี่ยของหุ้นโรงกลั่นในตลาดภูมิภาคที่ 12.6 เท่า บริษัทจะรับรู้ผลประโยชน์จากการผนึกกำลังกับ BSRC มากขึ้นในปี 2568 จากการดำเนินงานเต็มปีของโรงกลั่นทั้งสองแห่ง นอกจากนี้ BCP ยังจะได้รับประโยชน์จากการผลิตน้ำมันดีเซลที่สูงขึ้นของ BSRC ใน 3Q68 หลังจากที่มีการหยุดซ่อมบำรุงตามแผนใน 2Q68 เพื่อเปลี่ยนตัวเร่งปฏิกิริยาของหน่วย Gas Oil Hydrofiner เพื่อเพิ่มประสิทธิภาพในการกำจัดกำมะถันและเพิ่มประสิทธิภาพการผลิต เรายังคงคำแนะนำ OUTPERFORM สำหรับ BCP โดยให้ราคาเป้าหมายอ้างอิงวิธี sum-of-the-parts ที่ 47 บาท ซึ่งคิดเป็น EV/EBITDA เพียง 3.9 เท่า (ปี 2568) เทียบกับค่าเฉลี่ยของหุ้นกลุ่มเดียวกันในตลาดภูมิภาคที่ >9 เท่า นอกจากนี้เรายังชอบ SPRC (ราคาเป้าหมาย: 6.60 บาท) เนื่องจาก valuation ถูกที่ EV/EBITDA 4.5 เท่า และให้อัตราผลตอบแทนจากเงินปันผล >7%

 

ปัจจัยเสี่ยง การชะลอตัวของเศรษฐกิจจะส่งผลกระทบต่ออุปสงค์ผลิตภัณฑ์น้ำมันสำเร็จรูป ในขณะที่ความผันผวนของราคาน้ำมันอาจทำให้มีขาดทุนสต๊อกอย่างต่อเนื่อง ความเสี่ยงอื่นๆ ได้แก่ การด้อยค่าของสินทรัพย์และการเปลี่ยนแปลงกฎระเบียบเกี่ยวกับการปล่อยก๊าซเรือนกระจก และการแทรกแซงของรัฐบาลในธุรกิจพลังงาน ปัจจัยเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญ คือ ผลกระทบของธุรกิจต่อสิ่งแวดล้อม และการปรับตัวในช่วงเปลี่ยนผ่านสู่พลังงานสะอาด

 

 

Preview 2Q25F: Hit by stock losses

 

Thai oil refiner shares have surged 24% MoM, outperforming the SET and SETENERG, driven by optimism on oil demand amid US tariff progress and global growth upgrades. Further, EU sanctions on Russia’s oil products are reshaping diesel flows, supporting crack spreads with inventories ~20% below the 10-year average. We favor BCP (OUTPERFORM, TP: Bt47) for its attractive valuation and yield and SPRC (TP: Bt6.60) for its undemanding valuation. We maintain NEUTRAL on TOP (+31% MoM) pending clearer execution of its CFP timeline, with COD still targeted for 2028.     

 

High stock losses to hit 2Q25F earnings. 2Q25F earnings for most Thai oil refineries are expected to be in the red, caused by high stock losses amidst volatile oil price throughout the quarter. This is likely to wipe out the benefit of a 72% QoQ widening in market GRM to US$5.6/bbl. THB appreciation will also hurt operating profit, although this will be offset by FX gain on US$ debt (<20% of total debt on average). Only TOP is expected to report a profit in 2Q25, but this is due to extra gains on its investment in CAP; operating profit will also be hit by stock losses.

 

Market GRM weakening in 3Q25TD. Singapore GRM is hovering in a range of US$3-5/bbl in July with a QTD average of US$4.3/bbl (-22% QoQ), pressured by low gasoline cracks (-21% QoQ) amid soft US summer demand. In contrast, diesel cracks rose to >US$20/bbl vs. US$15.8/bbl in 2Q25, supported by tight supply following the EU's announcement of its sanctions package, which bans imports of refined products made from Russian crude. The global shortage of heavy and medium crude oil grades, which have higher diesel yields, has further limited refining output. The shortage is the result of US sanctions on Venezuelan crude exports, a drop in Canadian output due to wildfires and lower exports of those grades by OPEC members. With diesel accounting for ~50% of Thai refiners’ output vs. ~20% for gasoline, we see continued upside for Thai refiners in 2H25.

 

We still like BCP best. BCP share price is up 16.8% MoM, outperforming the SET but still lagging local peers (+24%), likely reflecting market concern about the new major shareholder, although management affirmed business strategy will continue unchanged. We remain optimistic about 2025F earnings and undemanding valuation at 6x (2025 PE) vs an average 12.6x for regional peers. More synergy with BSRC will be realized in 2025 on full-year operation of both refineries. BCP will also benefit from BSRC’s higher diesel output in 3Q25 after the planned shutdown in 2Q25 to replace the catalyst at the Gas Oil Hydrofiner unit to enhance its ability to remove sulfur and increase efficiency. We maintain our OUTPERFORM with sum-of-the-parts TP of Bt47, implying EV/EBITDA of only 3.9x (2025) vs. >9x for regional peers. We also like SPRC (TP: Bt6.60): valuation is cheap at 4.5x EV/EBITDA and >7% dividend yield. 

 

Risk factors. An economic slowdown would erode demand for refined oil products while oil price volatility may continue to cause stock losses. Other risks are asset impairment and regulatory changes on GHG emissions and government intervention in the energy business. Key ESG risk factors are the environmental impact and how it adapts to the energy transition.

 

Download EN version click >> Energy_250731_E.pdf