พลังงาน - พรีวิว 1Q69: ได้รับแรงหนุนจากกำไรสต๊อกน้ำมัน

พรีวิว 1Q69: GRM ที่เพิ่มขึ้นและกำไรสต๊อกน้ำมันหนุนกำไรฟื้นตัว เราคาดว่ากำไร 1Q69 ของกลุ่มโรงกลั่นน้ำมันไทยจะฟื้นตัวอย่างก้าวกระโดด หนุนโดย market GRM ที่แข็งแกร่งขึ้นและกำไรสต็อกน้ำมันจำนวนมาก BCP น่าจะรายงานกำไรเติบโตอย่างแข็งแกร่งทั้ง YoY และ QoQ จาก GRM ที่ US$15.8/บาร์เรล อัตราการใช้กำลังการผลิตสูงสุดเป็นประวัติการณ์ที่ 95% และกำไรสต็อกน้ำมัน ซึ่งได้รับปัจจัยหนุนจากส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์น้ำมันกลุ่ม middle distillate ที่แข็งแกร่ง แม้ว่าค่าการตลาดจะได้รับแรงกดดันจากราคาน้ำมันที่สูงขึ้น และ EBITDA จากธุรกิจพลังงานสะอาดอ่อนตัวลง QoQ ขณะที่ IRPC มีแนวโน้มที่จะกลับมามีกำไรสุทธิ เนื่องจาก GRM ที่สูงขึ้นช่วยหนุน GIM ให้เพิ่มขึ้นเป็น US$13/บาร์เรล แม้ว่ามาร์จิ้นจากธุรกิจปิโตรเคมีจะยังอ่อนแอ กำไรของ SPRC จะพุ่งสูงขึ้น โดยได้แรงหนุนจากกำไรสต็อกน้ำมัน >6.0 พันลบ. และ GRM ที่สูงขึ้น ซึ่งจะถูกลดทอนบางส่วนโดยอัตราการกลั่นที่ลดลงในช่วงที่ปิดซ่อมบำรุง  ขณะที่ TOP จะรายงานกำไรที่โดดเด่นโดยได้รับปัจจัยหนุนจากส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์น้ำมันกลุ่ม middle distillate ที่แข็งแกร่ง กำไรสต็อกน้ำมัน และอัตราการใช้กำลังการผลิตที่สูง แม้ว่าจะมีขาดทุนจากสัญญาประกันความเสี่ยง

 

ผลกระทบจากการลดราคาดีเซลแตกต่างกันไปในแต่ละบริษัท เราประเมินว่าคำสั่งของรัฐบาลที่ให้ปรับลดราคาน้ำมันดีเซลหน้าโรงกลั่นลง 2–5 บาท/ลิตร แบ่งเป็น 3 ระยะ ระหว่างวันที่ 9 เม.ย. ถึง 19 พ.ค. จะส่งผลกระทบเชิงลบต่อ operating GRM ของโรงกลั่นน้ำมันไทยราว US$8/บาร์เรล ในช่วงเวลาที่นโยบายนี้มีผลบังคับใช้ เทียบกับ Singapore GRM เฉลี่ย QTD ที่ US$15/บาร์เรล ตัวเลขที่เราประเมินได้นี้ยังไม่รวมผลกระทบจากจากค่าพรีเมียมน้ำมันดิบ ค่าระวางเรือและค่าประกันภัย รวมถึงต้นทุนทางการเงินที่สูงขึ้นจากความต้องการเงินทุนหมุนเวียนที่เพิ่มขึ้นท่ามกลางราคาน้ำมันดิบที่ทรงตัวอยู่ในระดับสูง ขณะที่การชดเชยจากกองทุนน้ำมันเชื้อเพลิงยังคงล่าช้า เราคาดว่ารัฐบาลจะผ่อนคลายการแทรกแซงตลาดหลังจากสิ้นสุดช่วงเวลาที่ประกาศไว้ หาก market GRM เริ่มกลับเข้าสู่ระดับปกติและภาระของกองทุนน้ำมันเชื้อเพลิงเริ่มทรงตัว

 

ผลกระทบระยะสั้นจากการที่ UAE ถอนตัวออกจาก OPEC น่าจะมีจำกัด การถอนตัวของ UAE ออกจาก OPEC ในเดือนพ.ค. 2569 อาจทำให้โครงสร้างพลวัตอุปทานน้ำมันดิบเปลี่ยนไป และมีผลกระทบต่อโรงกลั่นน้ำมันไทยในระยะกลาง เมื่อไม่ต้องอยู่ภายใต้โควตา คาดว่า UAE จะเร่งเพิ่มกำลังการผลิตสู่ระดับ 5 ล้านบาร์เรล/วัน ซึ่งจะช่วยเพิ่มอุปทานของน้ำมันดิบชนิดเบาและมีกำมะถันต่ำจากตะวันออกกลาง เช่น Murban ซึ่งเหมาะกับโครงสร้างโรงกลั่นน้ำมันไทยและอาจช่วยให้ต้นทุนวัตถุดิบลดลงได้ ทั้งนี้ ในช่วง 2M69 น้ำมันดิบจาก UAE คิดเป็นสัดส่วน 33% ของปริมาณน้ำมันดิบทั้งหมดที่เข้าสู่กระบวนการกลั่นของโรงกลั่นไทย อย่างไรก็ดี วินัยด้านอุปทานของ OPEC ที่อ่อนแอลงอาจทำให้ราคาน้ำมันมีความผันผวนมากขึ้น ซึ่งจะทำให้ GRM ผันผวนในระยะสั้น ผลกระทบโดยรวมยังมีทั้งบวกและลบ เนื่องจากความเสี่ยงทางภูมิรัฐศาสตร์บริเวณช่องแคบฮอร์มุซยังคงจำกัดปริมาณการส่งออกจริง ทำให้ประโยชน์ต่อโรงกลั่นไทยในระยะใกล้ยังมีจำกัด

 

TOP ยังคงเป็นหุ้นเด่นในกลุ่มโรงกลั่น TOP (OUTPERFORM) ยังคงเป็นหุ้นเด่นของเราท่ามกลางความเสี่ยงเชิงนโยบายจากการปรับลดราคาน้ำมันดีเซลในประเทศ โดยได้รับแรงหนุนจากต้นทุนการดำเนินงานที่แข่งขันได้และ integrated margin ที่แข็งแกร่ง เรายังคงราคาเป้าหมายไว้ที่ 60 บาท อ้างอิง PBV ที่ 0.7 เท่า ความเสี่ยงที่สำคัญ: (1) ราคาน้ำมันและค่าการกลั่นที่ผันผวน (2) ราคาน้ำมันที่อ่อนตัวลงทำให้เกิดผลขาดทุนจากสต็อกน้ำมัน (3) ความต้องการสินค้ากลุ่มอะโรเมติกส์ที่ลดลง และ (4) โอกาสเกิดความล่าช้าในการเริ่มดำเนินงานโครงการ CFP และงบประมาณที่บานปลาย

 

ปัจจัยเสี่ยงสำหรับกลุ่มโรงกลั่น ภาวะเศรษฐกิจชะลอตัวจะส่งผลกระทบต่อความต้องการผลิตภัณฑ์น้ำมันสำเร็จรูป ขณะที่ความผันผวนของราคาน้ำมันอาจทำให้เกิดผลขาดทุนจากสต๊อกน้ำมันอย่างต่อเนื่อง ความเสี่ยงอื่นๆ ได้แก่ การด้อยค่าของสินทรัพย์ และการเปลี่ยนแปลงกฎระเบียบเกี่ยวกับการปล่อยก๊าซเรือนกระจก (GHG) รวมถึงการแทรกแซงจากรัฐบาลในธุรกิจพลังงาน สำหรับปัจจัยเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญคือผลกระทบต่อสิ่งแวดล้อม และการปรับตัวสู่การเปลี่ยนผ่านด้านพลังงาน

 

Preview 1Q26F: Boosted by stock gains

 

Thai oil refiner shares fell 1.1% MoM, underperforming the SET but in line with SETENERG, amid market pessimism over the Thai government’s Bt2–5/liter ex‑refinery diesel price cut, to be rolled out in three phases from April 9 to May 19. This will pressure earnings to varying degrees, as will higher crude premiums, logistics costs, and financial costs from higher working capital needs. At the same time, this is unlikely to be seen in 1Q26F, which is supported by inventory gains and stronger middle distillate crack spreads. Amid the policy risk, TOP (Outperform; TP: Bt60) remains our top pick on competitive costs and a solid GIM.  

 

1Q26F preview: GRM upswing and inventory gains drive profit up. 1Q26 earnings for Thai oil refiners are expected to rebound sharply, led by stronger market GRM and sizable inventory gains. BCP should post robust YoY and QoQ growth on a US$15.8/bbl GRM, record 95% utilization, and inventory gains, supported by strong middle distillate cracks that offset the hit to marketing margins from higher oil prices and a slip in clean power EBITDA QoQ. IRPC is likely to return to net profit as higher GRM lifted GIM to US$13/bbl, despite lagging petrochemical margins. SPRC’s profit surge will be driven by >Bt6bn inventory gains and higher GRM, partly offset by lower runs during maintenance. TOP stands out with exceptional earnings, supported by strong distillate cracks, stock gains, and high utilization that together made up for hedging losses.

 

Varying impact of diesel price cut. By our estimates, the government’s order to cut ex-refinery prices by Bt2–5/liter in three phases spread out from April 9 to May 19 will slice US$8/bbl off the operating GRM of Thai oil refineries while it is in effect against the QTD average Singapore GRM of US$15/bbl. This estimate excludes the impact of higher crude premiums, freight and insurance expenses and financial costs arising from higher working capital requirements amid elevated crude oil prices, while compensation from the Oil Fuel Fund is delayed. We expect the government to ease back on its market intervention after the announced period if market GRM begins to normalize and the burden on the Oil Fuel Fund stabilizes.

 

Minimal near-term impact of the UAE’s exit from OPEC. The UAE’s exit from OPEC in May will structurally alter crude supply dynamics, with medium-term implications for Thai oil refineries. Freed from quotas, the UAE is expected to accelerate output growth toward 5mb/d, increasing availability of light, low-sulfur Middle Eastern crude such as Murban, which fits Thailand refinery configurations and may lower feedstock costs. Note that in 2M26, crude oil from the UAE accounted for 33% of all crude oil processed by Thai oil refiners. Weaker OPEC supply discipline will likely raise oil price volatility, creating near-term GRM swings. The overall impact remains mixed, as geopolitical risks around the Strait of Hormuz continue to constrain actual exports, curtailing immediate benefits to Thai refiners.

 

TOP remains the refinery pick. TOP (Outperform) remains our top pick amid the policy risk from the reduction in diesel price in the domestic market, supported by its competitive operating cost and solid integrated margin. We maintain our TP of Bt60, based on 0.7x PBV. Key risks: 1) volatile oil price and GRM, 2) weaker oil price causing inventory loss, 3) lower demand for aromatics, and 4) potential delays in the startup of CFP and cost overruns.

 

Risk factors for the sector.An economic slowdown would erode demand for refined oil products while oil price volatility may continue to cause stock losses. Other risks are asset impairment and regulatory changes on GHG emissions and government intervention in the energy business. Key ESG risk factors are the environmental impact and how it adapts to the energy transition. 

 

Download PDF Click > ENERGY260505_E.pdf