ชิ้นส่วนอิเล็กทรอนิกส์ - แรงกดดันรออยู่ข้างหน้า

เราคาดว่าจะยังมีปัจจัย overhang หลายอย่างในปี 2569 เราคาดว่าความท้าทายสำหรับกลุ่มชิ้นส่วนอิเล็กทรอนิกส์จะประกอบด้วย ก) ความขัดแย้งระหว่างสหรัฐฯ และยุโรปที่เกิดขึ้นล่าสุด ซึ่งคาดว่าจะส่งผลกระทบต่อความต้องการชิ้นส่วนอิเล็กทรอนิกส์โดยรวม ข) การแข็งค่าอย่างต่อเนื่องของเงินบาทเมื่อเทียบกับดอลลาร์สหรัฐในปี 2569 (นักเศรษฐศาสตร์ของเราคาดการณ์ที่ 32.2 บาท/US$) ซึ่งจะส่งผลกระทบต่อกำไรปกติของกลุ่มฯ และ ค) ราคาวัตถุดิบที่ปรับตัวขึ้นแรง เช่น ทองแดง (สำหรับ PCB, laminate และ copper foil) ซึ่งจะส่งผลกระทบต่อกำไรปกติของ KCE และทองคำ (wire bonding ในธุรกิจเซมิคอนดักเตอร์) ซึ่งจะส่งผลกระทบเล็กน้อยต่อ DELTA และ HANA

เราปรับลดประมาณการกำไรของกลุ่มฯ ลง และคาดว่าตลาดจะปรับลดประมาณการลงเช่นกัน เราปรับประมาณการกำไรปกติปี 2569 ของ DELTA ลดลง 5% มาอยู่ที่ 2.68 หมื่นลบ. (ต่ำกว่าตลาดคาด 14%) และลดลง 6% ในปี 2570 เพื่อสะท้อนสมมติฐานค่าเงินบาท/US$ ใหม่ อย่างไรก็ตาม เรายังไม่ได้รวมรายได้จากผลิตภัณฑ์ liquid cooling ใหม่เข้ามาในประมาณการ HANA: เรายังคงประมาณการกำไรปกติปี 2569 ไว้ที่ 953 ล้านบาท (ต่ำกว่าตลาดคาด 30%) เนื่องจากเราได้รวมความต้องการผลิตภัณฑ์โดยรวมที่อ่อนแอ โดยเฉพาะธุรกิจ PMS ที่คาดว่าจะยังคงขาดทุนต่อเนื่อง และสมมติฐานค่าเงินบาทที่ 32.2 บาท/US$  เข้ามาในประมาณการแล้ว KCE: เราปรับประมาณการกำไรปกติปี 2569 ลดลง 18.4% มาอยู่ที่ 790 ลบ. (ต่ำกว่าตลาดคาด 34%) และลดลง 17.3% ในปี 2570 เพื่อสะท้อนผลกระทบสองด้านจากเงินบาทที่แข็งค่าขึ้นเมื่อเทียบกับ US$ (คาดการณ์ไว้ที่ 32.2 บาท/US$ ในปี 2569-2570) และสมมติฐานราคาทองแดงใหม่ที่ US$12,500/ตัน (เพิ่มขึ้นจาก US$11,500/ตัน) พร้อมกับปรับสมมติฐานอัตรากำไรขั้นต้นปี 2569-2570 ลดลงจาก 18.5% มาอยู่ที่ 17.1%

คาดกำไรปกติ 4Q68 เพิ่มขึ้นทั้ง QoQ และ YoY แต่มีเพียง DELTA ที่มีกำไรแข็งแกร่ง เราคาดว่ากำไรปกติของกลุ่มจะเติบโต 165% YoY และ 0.2% QoQ มาอยู่ที่ 6.7 พันลบ. นำโดย DELTA ซึ่งคาดว่าจะรายงานกำไรปกติ 6.5 พันลบ. เพิ่มขึ้น 180% YoY และ 2% QoQ โดยได้รับแรงหนุนจากความต้องการผลิตภัณฑ์ที่เกี่ยวข้องกับ AI ที่แข็งแกร่ง เราคาดว่ากำไรปกติ 4Q68 ของ HANA จะปรับตัวดีขึ้น YoY จากฐานที่ต่ำ แต่ยังคงลดลง 10% QoQ จากความต้องการโดยรวมที่อ่อนแอในธุรกิจ PCBA, IC และ PMS ประกอบกับผลกระทบจากเงินบาทที่แข็งค่าเมื่อเทียบกับ US$ ที่กดดันมาร์จิ้นโดยรวม สำหรับ KCE เราคาดว่ากำไรปกติจะลดลง 10.5% YoY และ 38.4% QoQ จากความต้องการ PCB ที่อ่อนแอลง ส่งผลทำให้อัตราการใช้กำลังการผลิตและราคาขายเฉลี่ย (ASP) ลดลง รวมถึงผลกระทบจากเงินบาทที่แข็งค่าเมื่อเทียบกับ US$ และต้นทุนทองแดงที่สูงขึ้น

Valuation และคำแนะนำ เราปรับคำแนะนำสำหรับ KCE ลดลงจาก NEUTRAL มาอยู่ที่ UNDERPERFORM เนื่องจาก KCE จะได้รับผลกระทบเชิงลบมากที่สุดจากราคาทองแดงที่ปรับตัวขึ้นแรงและแนวโน้มความต้องการ EV ที่อ่อนแอ โดยปรับราคาเป้าหมายกลางปี 2569 ใหม่เป็น 14.3 บาท (ลดลงจาก 25.4 บาท) อิงกับ -1.0SD ของ PE เฉลี่ย 5 ปี เราคงคำแนะนำ NEUTRAL สำหรับ DELTA เนื่องจากความต้องการผลิตภัณฑ์ที่เกี่ยวข้องกับ AI ที่แข็งแกร่งจะถูกหักล้างโดย valuation ที่สูง โดยปรับราคาเป้าหมายกลางปี 2569 ใหม่เป็น 195 บาท (ลดลงจาก 235 บาท) อิงกับ +1.5SD ของ PE เฉลี่ย 5 ปีที่ 91 เท่า เราคงคำแนะนำ NEUTRAL สำหรับ HANA เนื่องจากมีความกังวลเกี่ยวกับความต้องการอุปกรณ์อิเล็กทรอนิกส์สำหรับผู้บริโภคและ EV ที่อ่อนแอ

ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ คือ การเปลี่ยนแปลงในกำลังซื้อของลูกค้า สถานการณ์ความขัดแย้งทางภูมิรัฐศาสตร์ที่ยืดเยื้อ สงครามเทคโนโลยีระหว่างสหรัฐฯ กับจีนกลับมาปะทุอีกครั้ง และความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยน ความเสี่ยง ESG ที่สำคัญ คือ การบริหารจัดการแรงงาน และซัพพลายเออร์ (S)

Headwinds ahead

We expect several overhangs to continue in 2026, including the recent US-Europe trade tension, continued baht appreciation, and higher copper costs. This leads us to revise down our core earnings forecasts for DELTA and KCE. We also expect consensus to lower their earnings estimates. We still expect 4Q25 core earnings to grow both YoY and QoQ, primarily driven by DELTA on solid AI demand; KCE and HANA are expected to see core earnings slimmed by the appreciation of the baht against the US$. We maintain a Neutral rating on DELTA and HANA but downgrade KCE to Underperform from Neutral as it faces the sector's strongest headwind.

Several overhangs to continue in 2026. These challenges include: 1) the recent US and Europe conflict, which is expected to impact overall electronic demand, 2) the continued appreciation of the baht against the US$ in 2026 (our economist forecasts Bt32.2/US$), which will erode core earnings, and 3) a sharp increase in raw material prices such as copper (for PCB, laminate, and copper foil) that will lower KCE’s core earnings and gold (wire bonding for semiconductors), hurting DELTA and HANA slightly.

Lower our sector’s forecasts and expect consensus to do the same. We revise down our forecast for DELTA’s core earnings by 5% to Bt26.8bn (14% below consensus) in 2026 and 6% in 2027 to reflect our new baht/US$ assumption; note that we have not yet factored in contribution from the new liquid cooling products. HANA: We maintain our 2026 core earnings forecast of Bt953mn (30% below consensus) as we have already factored in weak overall product demand, especially in the PMS business, which is expected to continue in the red, and a baht/US$ assumption of Bt32.2/US$. KCE: We cut our 2026 core earnings forecast by 18.4% to Bt790mn (34% below consensus) and 17.3% in 2027 to reflect the dual impact of the stronger baht against the US$ (pegged at Bt32.2/US$ in 2026-27) and our new copper price assumption of US$12,500/ton (up from US$11,500/ton). We are revising our gross margin assumption down to 17.1% for 2026-27 from 18.5% previously.

4Q25F expected to grow both QoQ and YoY, but only solid at DELTA. We expect sector core earnings to grow 165% YoY and 0.2% QoQ to Bt6.7bn in 4Q25, led by DELTA, which is expected to report core earnings of Bt6.5bn, up 180% YoY and 2% QoQ, backed by robust demand for AI-related products. We expect HANA’s 4Q25 core profit to improve YoY off a low base, but core earnings are expected to drop 10% QoQ due to weak overall demand for its PCBA, IC, and PMS products, together with the erosion in margin caused by the baht appreciation against the US$. For KCE, we expect core profit to plunge 10.5% YoY and 38.4% QoQ on weaker PCB demand, leading to a lower utilization rate and lower ASP, as well as the hurt from the baht appreciation against the US$ and higher copper costs.

Valuation & recommendation. We downgrade our recommendation on KCE to Underperform from Neutral, as it faces the sector's strongest headwind from the sharp increase in copper prices and the weak EV demand outlook. We assign a new mid-2026 TP of Bt14.3 (down from Bt25.4), based on -1.0SD of its 5-year PE mean. We maintain our Neutral recommendation on DELTA, balancing strong AI-related demand against high valuation, with a new mid-2026 TP of Bt195 (from Bt235) based on +1.5SD of its 5-year PE mean of 91x. We maintain our Neutral rating on HANA due to concerns over weak consumer electronics and EV demand.

Key risks are changes in customer purchasing power, prolonged geopolitical unrest, resumption of the US-China tech war and exchange rate volatility. Key ESG risks are labor management and suppliers (S).

Download EN version click >> ETRON260120_E.pdf