การแพทย์ – การฟื้นตัวใน 2H69 จะเด่นชัดกว่า 2Q69 ที่ฟื้นตัวเล็กน้อย

การเติบโตของรายได้คือปัจจัยสำคัญ; เริ่มเห็นการฟื้นตัวแต่ยังไม่ชัดเจนใน 2Q69 ตั้งแต่ต้นปี 2569 จนถึงปัจจุบัน ดัชนีหุ้นกลุ่มการแพทย์ (SETHELTH) ปรับตัวลดลง 2% เทียบกับ SET ที่เพิ่มขึ้น 26% โดยได้รับแรงกดดันจากผลการดำเนินงานที่อ่อนแอใน 1Q26 ปัจจัยกดดันหลักคือรายได้ที่เติบโตในระดับต่ำ (เฉลี่ย 3% YoY เทียบกับ 9% YoY ใน 4Q68) เนื่องจากสงครามระหว่างสหรัฐฯ และอิหร่านที่เริ่มต้นขึ้นในช่วงปลายเดือนก.พ. ส่งผลกระทบต่อการเดินทางเข้ามาของผู้ป่วยชาวตะวันออกกลาง ในขณะเดียวกัน ผู้ป่วยไทยเผชิญแรงกดดันจากกำลังซื้อที่อ่อนแอลง ส่งผลให้เกิดความระมัดระวังในการใช้จ่ายและเลื่อนการรักษาที่ไม่จำเป็นออกไป จากการตรวจสอบข้อมูลของเราบ่งชี้ว่ารายได้ใน 2Q69 ยังคงฟื้นตัวเพียงเล็กน้อย โดยส่วนใหญ่เติบโตที่ระดับ low-single-digit YoY (ตาราง 1) ในเบื้องต้น เราคาดว่ากำไรปกติใน 2Q69 ของกลุ่มการแพทย์จะลดลง YoY ยกเว้น CHG (ซึ่งได้รับแรงหนุนจาก EBITDA margin ที่ปรับตัวดีขึ้น และฐานที่ต่ำใน 2Q68 จากการ write-off รายได้ประกันสังคมที่เกี่ยวข้องกับ 26 โรคเรื้อรัง) และ RJH (จากผลขาดทุนที่ลดลงจากโรงพยาบาลแห่งใหม่และสิทธิประโยชน์ทางภาษี) ทั้งนี้ กำไรของกลุ่มการแพทย์จะลดลง QoQ จากปัจจัยฤดูกาล อย่างไรก็ตาม กำไรที่ลดลงตามฤดูกาลอาจพลิกกลับมาเติบโตได้สำหรับ BCH CHG และ RJH หากสำนักงานประกันสังคม (สปส.) จ่ายเงินเพิ่มเติมสำหรับบริการรักษาโรคเรื้อรัง 26 โรค ซึ่งปกติจะจ่ายใน 2Q หรือ 3Q (การจ่ายเงินครั้งล่าสุดเกิดขึ้นใน 2Q68)

ปัจจัยผลักดันการฟื้นตัวของรายได้จะชัดเจนมากขึ้นใน 2H69 เป้าหมายรายได้ปี 2569 ที่โรงพยาบาล  ต่าง ๆ ตั้งไว้ค่อนข้างอนุรักษ์นิยม (ส่วนใหญ่ตั้งเป้าเติบโตระดับ single-digit) สะท้อนมุมมองที่ระมัดระวัง อย่างไรก็ตาม สิ่งนี้ส่งผลให้แนวโน้มใน 2H69 จะแข็งแกร่งขึ้นเมื่อเทียบกับ 1H69 ซึ่งเรามองว่ามีความเป็นไปได้จาก: 1) อุปสงค์ที่อั้นไว้จากผู้ป่วยตะวันออกกลาง หลังจากสงครามระหว่างสหรัฐฯ และอิหร่านมีแนวโน้มคลี่คลายไปในทางที่ดีขึ้น โดย BH และ BDMS เริ่มเห็นสัญญาณการกลับมาของผู้ป่วย และสายการบินหลักในตะวันออกกลางก็กำลังเพิ่มความถี่ของเที่ยวบินกลับสู่ระดับก่อนเกิดสงคราม 2) ฐานรายได้จากผู้ป่วยชาวกัมพูชากลับเข้าสู่ภาวะปกติ โดยผู้ป่วยกลุ่มนี้ลดลงแรงตั้งแต่ในเดือนมิ.ย. 2568 จากความขัดแย้งบริเวณชายแดน ทั้งนี้ สัดส่วนรายได้ก่อนเกิดความขัดแย้งอยู่ที่ 4% สำหรับ BH, 3% สำหรับ BDMS และ 2% สำหรับ BCH แต่ปัจจุบันอยู่ต่ำกว่า 1% โดยใน 1Q69 รายได้จากผู้ป่วยต่างชาติของ BCH, BDMS และ BH เติบโต 0–4% YoY แต่หากไม่รวมผู้ป่วยชาวกัมพูชา การเติบโตจะอยู่ที่ประมาณ 10–12% YoY 3) ภาวะเศรษฐกิจไทยที่มีแนวโน้มปรับตัวดีขึ้น ซึ่งจะช่วยดึงผู้ป่วยไทยที่เคยเลื่อนการรักษาให้กลับมา นอกจากนี้ โรงพยาบาลเอกชนยังมีการนำเสนอแพ็กเกจที่เน้นความคุ้มค่าเพื่อลดความกังวลด้านงบประมาณ และสร้างความร่วมมือกับบริษัทประกันสุขภาพเอกชนอย่างต่อเนื่อง 4) ความเป็นไปได้ในการปรับขึ้นอัตราการเบิกจ่ายของบริการประกันสังคม โดยโรงพยาบาลเอกชนที่ให้บริการประกันสังคมได้ยื่นข้อเสนอขอปรับขึ้นอัตราเบิกจ่ายใน 3 บริการหลัก คือ ค่าบริการทางการแพทย์เหมาจ่ายรายหัว ค่ารักษาพยาบาลผู้ป่วยในที่มีค่าใช้จ่ายสูง (AdjRW>2) และ ค่าบริการโรคเรื้อรัง 26 โรค เนื่องจากอัตราเหล่านี้ไม่มีการเปลี่ยนแปลงมาเป็นเวลา 3–6 ปีแล้ว ท่ามกลางภาวะเงินเฟ้อทางการแพทย์ที่สูงขึ้น ปัจจุบัน สปส. อยู่ระหว่างการพิจารณาข้อมูลที่นำเสนอและจะจัดตั้งคณะอนุกรรมการเฉพาะกิจเพื่อพิจารณาเรื่องดังกล่าว โดยคาดว่าจะมีความชัดเจนใน 4Q69

กลยุทธ์การลงทุน: 1) เราเลือก CHG เป็นหุ้นเด่น เนื่องจากกำไรมีแนวโน้มเติบโตดีใน 2Q26 แม้ว่าภาพรวมของกลุ่มการแพทย์จะอ่อนแอตาม 2) เมื่อมีสัญญาณเชิงบวกเกี่ยวกับการเจรจาระหว่างสหรัฐฯ–อิหร่านเกิดขึ้น เรามองว่า BH จะเป็นผู้ได้รับประโยชน์รายหลัก เนื่องจากมีสัดส่วนรายได้จากตะวันออกกลางสูงที่สุดที่ 22% ตามด้วย PR9 (9%), BDMS (4%) และ BCH (4%) 3) ความเป็นไปได้ในการปรับขึ้นอัตราการเบิกจ่ายของบริการประกันสังคม โดย RJH มีสัดส่วนรายได้จากประกันสังคมสูงที่สุดที่ 50% ตามด้วย BCH (36%) และ CHG (30%) ทั้งนี้จากการวิเคราะห์ความอ่อนไหวของเราบ่งชี้ว่า การปรับขึ้นอัตราการเบิกจ่ายเฉลี่ย 5% สำหรับ 3 บริการหลัก จะทำให้ประมาณการกำไรปี 2570 ของ RJH ปรับเพิ่มขึ้น 16% เทียบกับ 13% สำหรับ BCH และ 10% สำหรับ CHG

ความเสี่ยง ได้แก่ เหตุการณ์ที่ไม่คาดคิด ภาวะเศรษฐกิจโลกชะลอตัว และความเสี่ยงด้านภูมิรัฐศาสตร์ที่อาจกระทบต่อการเดินทางของผู้ป่วย ความล่าช้าในการ ramp-up ของโรงพยาบาลใหม่ การแข่งขันที่รุนแรง การขาดแคลนบุคลากรทางการแพทย์ และความเสี่ยงด้านกฎระเบียบ สำหรับกลุ่มการแพทย์ เรามองว่าความเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญคือ ความปลอดภัยของผู้ป่วย (S) ซึ่งบริษัทต่างๆ ได้รับมือผ่านการนำระบบประกันคุณภาพและมาตรฐานการรักษาที่หลากหลายมาใช้ เพื่อให้การดูแลผู้ป่วยเป็นไปอย่างต่อเนื่องและมีคุณภาพ

2H26 recovery to outpace mild 2Q26

Our channel checks indicate that 2Q26 revenue recovery remains mild, most with low single-digit growth. We expect greater clarity in revenue recovery in 2H26, driven by pent-up demand from Middle Eastern patients, the normalization of Cambodian patient revenue, potential improvements in the Thai economic environment, and potential SC reimbursement rate hikes. CHG is selected as our top pick due to its strong earnings growth outlook, despite the overall weakness in the sector during 2Q26. If encouraging signs of US-Iran negotiations emerge, we view BH as the primary beneficiary. Potential SC reimbursement rate hikes serve as a key regulatory catalyst for RJH, BCH, and CHG, with clarity expected in 4Q26.

Revenue growth remains key; recovery is visible but unclear in 2Q26. In YTD, SETHELTH dropped 2% vs. a 26% increase for the SET, dragged down by weak 1Q26 operations. The main drag was low revenue growth (averaging 3% YoY vs. 9% YoY in 4Q25), as the late-February start of the US-Iran war disrupted Middle Eastern patient arrivals. Meanwhile, Thai patients faced headwinds from softer purchasing power, leading to cautious spending and the postponement of non-essential treatments. Our channel checks indicate that 2Q26 revenue recovery remains mild, most with low single-digit growth (Figure 1). Initially, we expect 2Q26 core earnings for the sector to decline YoY, except for CHG (driven by improving EBITDA margin and a low base in 2Q25 due to SC revenue write-offs for 26 chronic diseases) and RJH (due to lower losses from its new hospital and tax benefits). Sector earnings will drop QoQ on seasonality. However, this seasonal drop could reverse to growth for BCH, CHG, and RJH if the Social Security Office (SSO) makes additional SC payments for the 26 chronic diseases service, which typically occur in 2Q or 3Q (the last payment was in 2Q25).

Drivers for revenue recovery will become clearer in 2H26. Conservative 2026 revenue targets (mostly single-digit growth) set by hospitals reflect caution. However, this sets up a stronger 2H26 vs. 1H26, which we view as probable due to: 1) Pent-up demand from Middle Eastern patients following potential easing in the US-Iran war. BH and BDMS are seeing signs of returning patients, and major Middle Eastern airlines are increasing flight frequencies back to pre-war levels. 2) Normalization of Cambodian patient revenue. This segment fell sharply in June 2025 due to border conflict. Pre-conflict revenue contributions were 4% for BH, 3% for BDMS, and 2% for BCH, but are currently below 1%. In 1Q26, international patient revenue for BCH, BDMS, and BH grew 0–4% YoY, but excluding Cambodian patients, growth would have been around 10–12% YoY. 3) Potential improvements in the Thai economic environment, bringing back Thai patients who postponed treatments. Private hospitals are also offering value-based packages to ease budget concerns and continue to strengthen partnerships with private health insurers. 4) Potential SC reimbursement rate hikes. Private hospitals providing SC services have proposed reimbursement rate increases across three key categories: general capitation, high-cost care services (AdjRW>2), and 26 chronic diseases, as rates have remained unchanged for 3–6 years despite rising medical inflation. The SSO is reviewing the proposal and plans to form an ad-hoc subcommittee, with clarity on this matter expected in 4Q26.

Investment strategies: 1) CHG is selected as the top pick due to its strong earnings growth outlook in 2Q26 despite the overall weakness in the sector. 2) When encouraging signs of US-Iran negotiations emerge, we view BH as a prime beneficiary as it has the highest Middle Eastern revenue exposure at 22%, followed by PR9 (9%), BDMS (4%), and BCH (4%). 3) Position for potential SC reimbursement rate hikes. RJH has the highest revenue contribution from SC at 50%, followed by BCH (36%) and CHG (30%). Our sensitivity analysis shows that a 5% increase in average reimbursement rates would lift RJH’s 2027 earnings forecast by 16%, compared to 13% for BCH and 10% for CHG.

Risks include unpredictable events, a global economic slowdown and geopolitical risk that would interrupt patient traffic, slow ramping up of new facilities, intense competition, workforce shortage and regulatory risk. For the healthcare service sector, we see ESG risk as patient safety (S), which companies have countered by adopting a variety of quality assurance systems to provide continuous patient care.

Download PDF Click > Healthcare260610_E.pdf