สาธารณูปโภค - ปัจจัยกระตุ้นหลายประการจะทยอยเข้ามา

ปัจจัยลบส่วนใหญ่สะท้อนในราคาหุ้นไปแล้ว และปัจจัยบวกจะทยอยเข้ามา เราเชื่อว่าความกังวลส่วนใหญ่สะท้อนในราคาหุ้นกลุ่มสาธารณูปโภคไปแล้ว และเริ่มเห็นปัจจัยบวกทยอยเข้ามา ได้แก่: 1) แนวโน้มที่ค่าไฟฟ้าฐานจะปรับลดลงน้อยกว่าเป้าที่รัฐบาลชุดก่อนวางไว้ที่ 3.7 บาท/หน่วยภายในปี 2568 เทียบกับค่าไฟฟ้าฐานสำหรับงวดสุดท้ายของปี 2568 ที่ 3.94 บาท/หน่วย โดยคาดว่าจะอยู่ในระดับที่ค่อนข้างทรงตัวที่ 3.9 บาท/หน่วยในปี 2569 เนื่องจากอยู่ในช่วงรอการเลือกตั้งและต้องใช้เวลาในการจัดตั้งครม.ชุดใหม่ 2) คุณอรรถพล ฤกษ์พิบูลย์ รัฐมนตรีว่าการกระทรวงพลังงานคนใหม่ (อดีต CEO ของ PTT) มีแนวโน้มที่จะผลักดันให้มีการผลิตก๊าซธรรมชาติในประเทศที่มีต้นทุนต่ำให้มากขึ้น และลดการนำเข้า LNG ที่มีต้นทุนสูง ซึ่งน่าจะช่วยให้ต้นทุนก๊าซของผู้ประกอบการโรงไฟฟ้า SPP ปรับลดลง

ได้รับประโยชน์จากวัฏจักรอัตราดอกเบี้ยขาลง นักเศรษฐศาสตร์ของเราคาดว่า ธปท.จะปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายลงอีก 1 ครั้งใน 4Q68 และคาดว่าจะปรับลดลงอีก 2 ครั้งในปี 2569 ด้วยลักษณะธุรกิจที่ต้องใช้เงินลงทุนจำนวนมากและใช้แหล่งเงินทุนจากเงินกู้ยืมในสัดส่วนสูง (โดยทั่วไปแล้วสัดส่วนหนี้สินต่อทุนจะอยู่ที่ 3:1) กลุ่มสาธารณูปโภคจึงมีผลการดำเนินงานที่ดีขึ้นเมื่ออัตราผลตอบแทนพันธบัตรและอัตราดอกเบี้ยลดลง การทำ sensitivity analysis บ่งชี้ว่าการปรับอัตราดอกเบี้ยลดลงทุกๆ 50 bps จะช่วยหนุนให้กำไรของทุกบริษัทในกลุ่มสาธารณูปโภคปรับเพิ่มขึ้น

หุ้นเด่นของเราในกลุ่มสาธารณูปโภค คือ BCPG และ CKP โดยอิงกับกำไรปกติที่คาดว่าจะเติบโตอย่างแข็งแกร่งใน 2H68 เรายังคงคำแนะนำ OUTPERFORM สำหรับ BCPG โดยให้ราคาเป้าหมายกลางปี 2569 ที่ 10.5 บาท อ้างอิงวิธี DCF (WACC ที่ 6.9%, terminal growth ที่ 0.5%) การปรับตัวเพิ่มขึ้นมากของรายได้ค่าความพร้อมจ่าย (capacity payment) ในสหรัฐฯ จะผลักดันให้กำไรปกติของ BCPG ปรับตัวเพิ่มขึ้นสู่ระดับสูงสุดในรอบ 3 ปีใน 2H68 เรายังคงคำแนะนำ OUTPERFORM สำหรับ CKP โดยให้ราคาเป้าหมายกลางปี 2569 ที่ 3.9 บาท อ้างอิงวิธี DCF (WACC ที่ 5.3%, terminal growth ที่ 1.0%) เนื่องจากเราคาดว่าการดำเนินงานปกติจะปรับตัวดีขึ้น โดยได้แรงหนุนจากผลการดำเนินงานที่ดีขึ้นของโรงไฟฟ้าพลังน้ำ นอกจากนี้เรายังแนะนำ OUTPERFORM สำหรับ BGRIM โดยให้ราคาเป้าหมายกลางปี 2569 ที่ 16.3 บาท อ้างอิงวิธี DCF (WACC ที่ 4.3%, terminal growth ที่ 1%) เนื่องจากเราเชื่อว่ากำไรผ่านจุดต่ำสุดไปแล้วและจะได้รับประโยชน์จากอัตราดอกเบี้ยและต้นทุนก๊าซที่ลดลง รวมถึงผลกระทบที่มีแนวโน้มต่ำกว่าคาดจากการปรับลดราคารับซื้อไฟฟ้าพลังงานหมุนเวียนของเวียดนาม เราคงคำแนะนำ OUTPERFORM สำหรับ GULF โดยให้ราคาเป้าหมายกลางปี 2569 ที่ 63 บาท อ้างอิงวิธี DCF (WACC ที่ 4.8% และ terminal growth ที่ 1.0%) เนื่องจากกำไรปกติจะยังคงได้รับแรงหนุนจากโรงไฟฟ้าในสหรัฐฯ และโครงการโซลาร์ฟาร์ม รวมถึง solar + BESS ที่จะทยอยเปิดดำเนินการใน 4Q68 สำหรับ GPSC เราคงคำแนะนำ NEUTRAL โดยให้ราคาเป้าหมายกลางปี 2569 ที่ 43.5 บาท อ้างอิงวิธี DCF (WACC ที่ 6.3%, terminal growth ที่ 0.5%) เราคาดว่ากำไรจะได้รับผลกระทบเชิงลบจากการแข็งค่าของเงินดอลลาร์ไต้หวันเมื่อเทียบกับเงินบาท ซึ่งจะทำให้โครงการ CXFD มีผลขาดทุนเพิ่มขึ้น และการสิ้นสุดสัญญาซื้อขายไฟฟ้า (PPA) ของโรงไฟฟ้า IPP ศรีราชา (ผลกระทบ 300 ลบ./ปี) ตั้งแต่เดือนส.ค. 2568 อย่างไรก็ตาม ผลกระทบเชิงลบเหล่านี้จะถูกชดเชยบางส่วนโดยผลการดำเนินงานที่ดีขึ้นของโรงไฟฟ้า XPCL และต้นทุนก๊าซที่ลดลงสำหรับโรงไฟฟ้า SPP

ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ ต้นทุนก๊าซสูงกว่าคาด ปัจจัยเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญ คือ ผลกระทบต่อสิ่งแวดล้อมจากการใช้เชื้อเพลิงฟอสซิล การบริหารจัดการพลังงาน การปล่อยก๊าซเรือนกระจกสูง และผลกระทบต่อชุมชนใกล้เคียง

Several catalysts coming

We believe most overhangs are priced in, and there are pluses from eased worries from the electricity tariff base, potentially lower gas costs, and the higher capacity payment for US CCGT players (BCPG, GULF) as well as the highest season for hydropower plays (CKP, GPSC, BCPG). Our sector picks are BCPG and CKP, backed by strong core earnings in 2H25. We maintain Outperform for BGRIM and GULF and Neutral on GPSC.

Negatives are mostly priced in and positives are coming. We believe concerns are mostly factored in and see some positives in the offing: 1) less hit to base tariff than the prior government's Bt3.7/kWh within 2025 vs base tariff at Bt3.94/kWh in the final period of 2025, staying relatively flat at Bt3.9/kWh in 2026, thanks to a grace period given by the upcoming election and the time it will take to form a new cabinet, and 2) the new Energy Minister, Khun Auttapol Rerkpiboon, ex-CEO of PTT, is expected to maximize low-cost domestic gas production and minimize high-cost LNG imports, which will help lower gas cost for SPP operators.

Benefiting from the interest rate down-cycle. Our economist expects the BoT to cut its benchmark interest rates one more time in 4Q25 with two more cuts expected in 2026. Given their capital-intensive nature and high proportion of debt funding (typically a 3:1 D/E ratio), the utilities sector does better when bond yields and interest rates are lower. Our sensitivity analysis suggests that each half-point decrease in the interest rate will add all companies in the sector.

Our sector picks are BCPG and CKP, on strong core earnings growth in 2H25. We maintain our Outperform rating on BCPG with a mid-2026 target price of Bt10.5 based on DCF valuation (WACC at 6.9%, terminal growth at 0.5%). A sharp increase in capacity payments in the US will drive its core profit to the highest level in three years in 2H25. We maintain our Outperform rating on CKP with a target price of Bt3.9 based on DCF valuation (WACC at 5.3%, terminal growth 1.0%) as we expect core operations to improve on a better performance at its hydropower plants. We also recommend Outperform on BGRIM with a mid-2026 target price of Bt16.3 based on DCF valuation (WACC at 4.3%, terminal growth 1%) as we believe its earnings have bottomed and it will gain from the lower interest rate and gas cost, as well as a potentially lower-than-expected impact from a cut in Vietnam's renewable tariff. We maintain our Outperform rating on GULF with a mid-2026 target price of Bt63 based on DCF valuation (WACC at 4.8%, terminal growth of 1.0%), as core earnings continue to be supported by its US power plant and new solar and solar+BESS projects, which will gradually come on line in 4Q25. For GPSC, we maintain our Neutral rating with a mid-2026 target price of Bt43.5 based on DCF valuation (WACC at 6.3%, terminal growth of 0.5%). We expect earnings to be eroded by the appreciation of the Taiwan dollar against the baht, which will result in greater losses at its CFXD project, plus the end of the PPA for its IPP Sriracha power plant (slicing off Bt300mn/year) as of August 2025. These negatives will be partially offset by a better performance at the XPCL power plant and lower gas costs for SPP.

Key risks: Higher than expected gas cost. Key ESG risks are the environmental impact from exposure to fossil fuels, energy management, high greenhouse gas emissions and nearby community impact.

Download EN version click >> UTILITIES251001_E.pdf