สาธารณูปโภค - สะดุดระยะสั้น แต่เป็นบวกในระยะยาว

ผลกระทบเชิงลบเล็กน้อยจากการปรับโครงสร้างราคาก๊าซ จากข่าวที่คณะกรรมการนโยบายพลังงานแห่งชาติ (กพช.) เห็นชอบหลักเกณฑ์การกำหนดโครงสร้างราคาก๊าซธรรมชาติใหม่ โดยกำหนดให้ราคาสะท้อนต้นทุนที่แท้จริง ส่งผลให้ราคา pool gas เฉลี่ยโดยรวมสำหรับกลุ่มโรงไฟฟ้าเพิ่มขึ้น 2-3% หรือ 5-10 บาท/ล้านบีทียู สาเหตุหลักมาจากสัดส่วนก๊าซราคาถูกจากอ่าวไทยที่เข้า pool ลดน้อยลง แม้ว่าราคาก๊าซที่เข้า pool จะลดลง 10% โดยมีผลตั้งแต่วันที่ 1 ม.ค. 2569

ผลกระทบต่อกลุ่มสาธารณูปโภค – มีจำกัด เราประเมินว่าการปรับโครงสร้างราคาก๊าซนี้จะส่งผลกระทบเชิงลบเล็กน้อยต่อประมาณการกำไรปกติปี 2569 ของเรา (หากปัจจัยอื่นๆ คงที่) โดยคาดว่าจะกระทบ BGRIM ราว 3-6%, GPSC 2.3-4.6% และ GULF 0.2-0.4% เราคาดว่าผลกระทบเชิงลบต่อกำไรจากการปรับโครงสร้างราคาก๊าซจะมีจำกัด เนื่องจากน่าจะได้รับการชดเชยบางส่วนจากแนวโน้มต้นทุนก๊าซที่ลดลงตามราคา LNG ที่ลดลง ราคา LNG ตลาดญี่ปุ่น/เกาหลี (JKM) ปัจจุบันอยู่ที่ US$10.88/ล้านบีทียู เทียบกับ US$11.1 ใน 3Q68 และ US$13.5 ใน 4Q67 ซึ่งเป็นผลมาจากสถานการณ์อุปทานล้นตลาดจากการที่สถานีรับจ่าย LNG ในสหรัฐฯ ทยอยเปิดดำเนินการเชิงพาณิชย์ (COD) ซึ่งน่าจะเป็นผลดีต่อต้นทุนก๊าซโดยรวม เนื่องจากประเทศไทยนำเข้า LNG ต้นทุนสูงคิดเป็นสัดส่วน 30-35% ของการใช้ก๊าซทั้งหมดในประเทศ ทั้งนี้จากการทำ sensitivity analysis ของเรา พบว่าราคา LNG ที่ลดลงทุกๆ US$1/ล้านบีทียู จะทำให้ต้นทุน pool gas ลดลง 9.3 บาท/ล้านบีทียู (อ้างอิงโครงสร้างราคาก๊าซใหม่)

กลยุทธ์การลงทุนและคำแนะนำ เรายังคงมุมมองเชิงบวกต่อกลุ่มสาธารณูปโภคในระยะกลางถึงระยะยาว โดยมีปัจจัยสนับสนุนจากการเพิ่มกำลังการผลิตใหม่ เช่น โครงการโซลาร์ฟาร์มชุมชน 1,500MW โครงการ Direct PPA 2,000MW รวมถึงแผน PDP ฉบับใหม่ ซึ่งคาดว่าจะมีการเพิ่มสัดส่วนพลังงานหมุนเวียนมากขึ้นเพื่อให้บรรลุเป้าหมายใหม่ของประเทศไทยในการปล่อยก๊าซเรือนกระจกสุทธิเป็นศูนย์ (Net Zero) ภายในปี 2593 (เร่งขึ้นจากเดิมปี 2608) เราคงคำแนะนำ OUTPERFORM สำหรับ BCPG (ราคาเป้าหมายกลางปี 2569 ที่ 10.5 บาท) แม้เราจะมองว่ายังมี overhang จากประเด็นโครงสร้างผู้ถือหุ้น แต่พื้นฐานของบริษัทยังคงแข็งแกร่งจากการเพิ่มขึ้นอย่างมากของรายได้ค่าความพร้อมจ่าย (capacity payment) ในสหรัฐฯ และการรับรู้รายได้จากโครงการโรงไฟฟ้าพลังงานลม Monsoon ในลาว (เริ่ม 2H68) และโครงการโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ในไต้หวัน (เริ่ม 2H69) คงคำแนะนำ OUTPERFORM สำหรับ BGRIM (ราคาเป้าหมายกลางปี 2569 ที่ 16.5 บาท) เนื่องจากเราเชื่อว่ากำไรได้ผ่านจุดต่ำสุดไปแล้ว คงคำแนะนำ OUTPERFORM สำหรับ CKP (ราคาเป้าหมายกลางปี 2569 ที่ 3.10 บาท) โดยคาดว่าการดำเนินงานปกติจะปรับตัวดีขึ้น YoY ใน 1H69 จากผลการดำเนินงานที่ดีขึ้นของโรงไฟฟ้าพลังน้ำ คงคำแนะนำ OUTPERFORM สำหรับ GULF (ราคาเป้าหมายกลางปี 2569 ที่ 65 บาท) เนื่องจากโมเมนตัมกำไรปกติยังคงได้รับแรงหนุนจากโรงไฟฟ้าในสหรัฐฯ และโครงการโซลาร์ฟาร์มและโซลาร์ฟาร์มร่วมกับระบบกักเก็บพลังงานแห่งใหม่ที่จะทยอย COD ใน 4Q68 สำหรับ GPSC เราคงคำแนะนำ NEUTRAL (ราคาเป้าหมายกลางปี 2569 ที่ 43.5 บาท) เนื่องจากคาดว่าจะไม่มีการเพิ่มกำลังการผลิตขนาดใหญ่ในระยะสั้น แต่ประมาณการกำไรอาจมี upside จากแผนการอัดฉีดสินทรัพย์ของ PTT

ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ ต้นทุนก๊าซสูงกว่าคาด ปัจจัยเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญ คือ ผลกระทบต่อสิ่งแวดล้อมจากการใช้เชื้อเพลิงฟอสซิล การบริหารจัดการพลังงาน การปล่อยก๊าซเรือนกระจกสูง และผลกระทบต่อชุมชนใกล้เคียง

Short-term hiccup but long-term positive

The government has restructured gas price, but we expect limited negative impact from this and the lower electricity tariff for the first period of 2026 on utilities players, as the effect is likely to be at least partially offset by lower gas costs driven by oversupply in the market. On the plus side, we see more positive developments on new domestic capacity additions, including the 1,500MW community solar project, the 2,000MW Direct PPA, and the new PDP, which is expected to focus more on renewable energy and clean technology. We maintain our Outperform rating on BCPG, BGRIM, CKP, and GULF, while keeping GPSC Neutral.

Gas price restructuring slightly negative. In order to bring prices to a level that reflects true cost, the National Energy Policy Committee (NEPC) set criteria for determining a new natural gas price structure in Thailand. This will raise the blended average pool gas price for power plants by 2-3% or Bt5-Bt10/mmBTU as there will be a lower proportion of cheaper gas from the Gulf of Thailand included in the pool, though price on gas entering the pool will be reduced by 10%, effective from January 1, 2026.

Limited impact on the sector. We see a small decrease in our 2026 core earnings forecasts (assuming all other factors remain the same) for BGRIM at 3-6%, GPSC at 2.3-4.6%, and GULF at 0.2-0.4%. Buffering the impact from the gas price restructuring is the lower LNG price that will provide a partial offset. LNG Japan/Korea market price currently stands at US$10.88/mmBTU compared with US$11.1 in 3Q25 and US$13.5 in 4Q24 due to oversupply as new LNG terminals in the US gradually come on line. This is good for overall gas cost, as Thailand’s imports of high-cost LNG amount to 30-35% of its needs. Based on our sensitivity analysis, based on the new gas price structure, each cut in LNG price of US$1/mmBTU will bring down pool gas cost by Bt9.3/mmBTU.

Action and recommendation. We maintain our medium to long term positive view on the sector, led by new capacity additions: community solar projects of 1,500MW, direct PPA of 2,000MW, as well as the new PDP, which is expected to include a more aggressive renewable energy addition to achieve Thailand’s new commitment to Net Zero in 2050 (accelerated from 2065 previously). We maintain our Outperform rating on BCPG (mid-2026 TP = Bt10.5). Though we do see some overhang from the shareholder structure issue, fundamentals remain solid due to a sharp increase in capacity payments in the US and new contribution from the Monsoon wind project in Laos (starting 2H25) and solar Taiwan (starting 2H26). We also maintain Outperform on BGRIM (mid-2026 TP = Bt16.5) as we believe its earnings have bottomed. We stay Outperform on CKP (mid-2026 TP = Bt3.10) as we expect core operations to improve YoY in 1H26 on a better performance at its hydropower plants. GULF also stays Outperform (mid-2026 TP = Bt65) as core earnings continue to be supported by its US power plant and new solar and solar+BESS projects, which will gradually come on line in 4Q25. For GPSC, we maintain our Neutral rating (mid-2026 TP = Bt43.5) as we expect no large capacity addition in the near term, though there may be upside to our projection from PTT’s asset injection plan.

Key risks: Higher than expected gas cost. Key ESG risks are the environmental impact from exposure to fossil fuels, energy management, high greenhouse gas emissions and nearby community impact.

Download EN version click >> UTILITIES251209_E.pdf