Energy & Utilities
PDF Available  
บทวิเคราะห์รายอุตสาหกรรม

สาธารณูปโภค - ปีแห่งการปรับโครงสร้างกิจการไฟฟ้าไทย

By ชัยวัฒน์ อาศิระวิชัย|20 Jan 25 9:31 AM
สรุปสาระสำคัญ

เราคาดว่า หน่วยงานกำกับดูแลของรัฐบาลไทยกำลังปรับโครงสร้างกิจการไฟฟ้า โดยมีเป้าหมายเพื่อลดค่าไฟฟ้าฐานลงให้ต่ำกว่า 3.7 บาท/kWh ภายในปี 2568 จากปัจจุบันที่ 4.15 บาท/kWh เรามีมุมมองเชิงลบต่อพัฒนาการนี้ แม้เราคาดว่าผลกระทบต่อกำไรของกลุ่มสาธารณูปโภคไทยจะมีค่อนข้างจำกัด แต่ความกังวลเกี่ยวกับความเสี่ยงในการลงทุนที่สูงขึ้นและประเด็น overhang ยังคงมีอยู่ ในกรณีเลวร้ายที่สุด เราประเมินเบื้องต้นว่าผลกระทบต่อกำไรปกติปี 2568 สำหรับบริษัทในกลุ่มสาธารณูปโภคภายใต้การวิเคราะห์ของเราได้ที่ 34.1% สำหรับ BGRIM, 6.7% สำหรับ GPSC และ 2.5% สำหรับ GULF

เรายังคงให้คำแนะนำ OUTPERFORM สำหรับ GULF (ราคาเป้าหมาย = 67.5 บาท) เนื่องจาก GULF จะได้รับผลกระทบจากแผนปรับโครงสร้างกิจการไฟฟ้าน้อยที่สุด สำหรับ GPSC (OUTPERFORM, ราคาเป้าหมาย = 60 บาท) แม้เรามองว่าจะได้รับผลกระทบจากแผนปรับโครงสร้างกิจการไฟฟ้า แต่เรามีมุมมองเชิงบวกต่อ GPSC เนื่องจากบริษัทจะไม่ได้รับผลกระทบจากการดำเนินการตาม GMT และแนวโน้มอัตราดอกเบี้ยขาลง ขณะที่ BGRIM (NEUTRAL, ราคาเป้าหมาย = 22.2 บาท) มีแนวโน้มที่จะได้รับผลกระทบจากแผนปรับโครงสร้างกิจการไฟฟ้ามากที่สุด อีกทั้งบริษัทจะไม่มีการเพิ่มกำลังการผลิตครั้งใหญ่ในระยะสั้น

 

ปีแห่งการปรับโครงสร้างกิจการไฟฟ้าไทย รัฐบาลไทยวางแผนปรับโครงสร้างกิจการไฟฟ้าในประเทศไทยเพื่อลดค่าไฟฟ้าฐานลงให้ต่ำกว่า 3.7 บาท/kWh ภายในปี 2568 จากปัจจุบันที่ 4.15 บาท/kWh โดยมีมาตรการดังต่อไปนี้: 1) ทบทวนและปรับปรุงเงื่อนไขการสนับสนุนผ่านระบบส่วนเพิ่มราคารับซื้อไฟฟ้า (Adder) และ Feed-in Tariff (FiT) ซึ่งคาดว่าจะลดค่าไฟฟ้าลงได้ทันทีประมาณ 17 สตางค์ต่อหน่วย พัฒนาการล่าสุด คือ ที่ประชุมคณะกรรมการกำกับกิจการพลังงาน (กกพ.) ได้มีมติให้สำนักงาน กกพ. นำเสนอทางเลือกให้ภาคนโยบายทบทวนและปรับปรุงเงื่อนไขการสนับสนุนทั้งในรูปแบบ Adder และ Feed in Tariff (FiT) การปรับปรุงเหล่านี้รวมถึงการยกเลิกการอุดหนุนราคาซื้อไฟฟ้าในกลุ่มผู้ผลิตไฟฟ้ารายเล็ก (SPP) และกลุ่มผู้ผลิตไฟฟ้าขนาดเล็กมาก (VSPP) ที่มีกำลังการผลิตรวม 3,940 เมกะวัตต์ เพื่อให้สะท้อนต้นทุนที่แท้จริงได้ดีขึ้น 2) ปรับลดอัตราค่าผ่านท่อก๊าซธรรมชาติ 5 เส้น ของ ปตท. ทั้งบนบกและนอกชายฝั่ง โดยก่อนหน้านี้อัตราค่าผ่านท่อก๊าซธรรมชาติถูกคำนวณตามนโยบายของสำนักงานนโยบายและแผนพลังงาน (สนพ.) ซึ่งใช้สมมติฐานการคิดค่าเสื่อมราคา 20 ปี แม้ว่าท่อส่งก๊าซธรรมชาติจะมีอายุการใช้งานจริง 40 ปี และ 3) มาตรการอื่น ๆ เช่น การลดภาษีปิโตรเลียม การบริหารต้นทุนโดยรัฐวิสาหกิจไฟฟ้าทั้งสามแห่ง การส่งเสริมการใช้ไฟฟ้าอย่างมีประสิทธิภาพ และการลดการผลิตไฟฟ้าจากโรงไฟฟ้าที่มีต้นทุนสูง

 

พัฒนาการเหล่านี้เป็นลบต่อ sentiment การลงทุนในกลุ่มสาธารณูปโภคไทย เรามีมุมมองเชิงลบต่อความพยายามลดค่าไฟฟ้าของรัฐบาลและหน่วยงานกำกับดูแลของไทย แม้เราคาดว่าผลกระทบต่อกำไรของกลุ่มสาธารณูปโภคไทยจะมีค่อนข้างจำกัด โดยมองว่ามีความเป็นไปได้น้อยที่จะมีการแก้ไขสัญญาซื้อขายไฟฟ้า (PPA) สำหรับสัญญา SPP/VSPP ที่มีอยู่ในปัจจุบัน แต่ความกังวลเกี่ยวกับความเสี่ยงในการลงทุนที่สูงขึ้นและประเด็น overhang ยังคงมีอยู่ ในกรณีเลวร้ายที่สุด เราได้การประเมินผลกระทบต่อกำไรปี 2568 ของกลุ่มสาธารณูปโภคในเบื้องต้นหากรัฐบาลและหน่วยงานกำกับดูแลปรับปรุงเงื่อนไขการสนับสนุนผ่านทั้งระบบ Adder และ FiT สำหรับกลุ่ม SPP และ VSPP ทั้งหมดเพื่อสะท้อนต้นทุนที่แท้จริง ในบรรดาบริษัทในกลุ่มนี้ เราคาดว่า GULF จะได้รับผลกระทบน้อยที่สุด เนื่องจากมีสัดส่วนโครงการ SPP/VSPP ที่มีสิทธิได้รับการอุดหนุน Adder และ FiT น้อยกว่าบริษัทอื่นๆ เราประเมินผลกระทบต่อกำไรปกติปี 2568 ได้ที่ 34.1% สำหรับ BGRIM, 6.7% สำหรับ GPSC และ 2.5% สำหรับ GULF (Figure 1) นอกจากนี้ เรายังได้ทำการวิเคราะห์ความอ่อนไหวต่อผลกระทบที่อาจเกิดขึ้นจากอัตราค่าไฟฟ้าที่ลดลง (ใช้สมมติฐานว่ารัฐบาลไม่ลดต้นทุนก๊าซ) การวิเคราะห์ของเราบ่งชี้ว่า BGRIM และ GPSC จะได้รับผลกระทบมากที่สุด (Figure 2)

 

คาดประเด็น overhang สำหรับกลุ่มสาธารณูปโภคยังคงมีอยู่; GULF จะได้รับผลกระทบจากแผนปรับโครงสร้างกิจการไฟฟ้าของรัฐบาลน้อยกว่าบริษัทอื่นๆ เราคาดว่าประเด็น overhang สำหรับกลุ่มสาธารณูปโภคจะยังคงมีอยู่ในระยะสั้นถึงระยะกลาง โดยคาดว่า GULF จะได้รับผลกระทบน้อยที่สุด เราคงคำแนะนำ OUTPERFORM สำหรับ GULF โดยให้ราคาเป้าหมายกลางปี 2568 ที่ 67.5 บาท โดยได้แรงหนุนจากกำลังการผลิตใหม่ที่จะเพิ่มเข้ามาอย่างต่อเนื่องจากโครงการ GPD และ HKP ใหม่ และมีแนวโน้มที่จะได้รับประโยชน์จากโครงการรับซื้อไฟฟ้าจากพลังงานหมุนเวียนรอบที่ 2 ของเฟส 2 ที่เหลือ (1.5GW) และ PDP2024 (35GW) รวมถึงโรงไฟฟ้าก๊าซธรรมชาติทดแทน (2.6GW) สำหรับ GPSC แม้ว่าเราจะเห็นประเด็น overhang เกี่ยวกับแผนปรับโครงสร้างกิจการไฟฟ้าของรัฐบาลจากการลดค่าไฟฟ้าและการยกเลิก Adder และ FiT แต่ยังคงต้องติดตามการดำเนินการของภาครัฐ เรามีมุมมองเชิงบวกต่อ GPSC เนื่องจากบริษัทจะไม่ได้รับผลกระทบจากการดำเนินการจัดเก็บภาษีขั้นต่ำทั่วโลก (GMT) และได้รับประโยชน์จากกำลังการผลิตใหม่ของโครงการรับซื้อไฟฟ้าจากพลังงานหมุนเวียนรอบแรกของเฟส 2 รวมถึงแนวโน้มอัตราดอกเบี้ยขาลงจะส่งผลบวก เนื่องจากหนี้สิน 35% ของบริษัทมีอัตราดอกเบี้ยแบบลอยตัว และอัตราส่วนหนี้สินสุทธิต่อทุนที่ต่ำจะเปิดโอกาสให้บริษัทจัดหาเงินมาลงทุนมาสนับสนุนการเติบโตในระยะกลางถึงระยะยาว ดังนั้นเราจึงคงคำแนะนำ OUTPERFORM โดยให้ราคาเป้าหมายกลางปี ​​2568 ที่ 60 บาท สำหรับ BGRIM เรายังคงคำแนะนำ NEUTRAL โดยให้เป้าหมายกลางปี ​​2568 ที่ 22.2 บาท เนื่องจากมีแนวโน้มได้รับผลกระทบจากแผนปรับโครงสร้างกิจการไฟฟ้าของรัฐบาลมากที่สุด และไม่มีการเพิ่มกำลังการผลิตครั้งใหญ่ในระยะสั้น

 

ปัจจัยเสี่ยง ความไม่แน่นอนของกฎระเบียบที่เพิ่มขึ้น ต้นทุนก๊าซสูงกว่าคาด และความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยน ปัจจัยเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญ คือ ผลกระทบต่อสิ่งแวดล้อมจากการใช้เชื้อเพลิงฟอสซิล การบริหารจัดการพลังงาน การปล่อยก๊าซเรือนกระจกสูง และผลกระทบต่อชุมชนใกล้เคียง

 

 

A year of restructuring for the Thai power sector

 

The Thai government’s regulators are restructuring the power sector to reduce the base electricity tariff to below Bt3.7/kWh within 2025 from Bt4.15/kWh currently. We have a negative view on this: although we expect limited impact on earnings for Thai utilities, this is an overhang and there are also concerns about rising investment risks. In the worst-case scenario, on the utilities firms under our coverage, we preliminarily estimate a hit to 2025F of 34.1% for BGRIM, 6.7% for GPSC and 2.5% for GULF. We keep our Outperform on GULF (TP = Bt67.5) as it is least impacted. Even though GPSC (Outperform, TP = Bt60), will be hurt by the restructuring, we like it for its immunity to GMT and the step down in interest rates. BGRIM (Neutral, TP = Bt22.2) faces the heaviest impact if the power restructuring plan goes through, plus it is not adding capacity in the short term.

 

A year of restructuring for the Thai power sector. The Thai government seems determined to restructure the power sector to bring the base electricity tariff down to under Bt3.70/kWh by 2025 from the current Bt4.15/kWh. To do this, it will: 1) review and revise the support mechanisms via both the adder and feed-in tariff (FiT) programs, which could immediately reduce electricity prices by ~17 satang per unit. Recently the Energy Regulatory commission (ERC) proposed options for policymakers to review and revise both the adder and FiT programs. These adjustments include removing subsidized electricity purchase prices for the Small Power Producer (SPP) and Very Small Power Producer (VSPP) groups (total capacity 3,940 MW) to better reflect actual costs, 2) reducing pipeline fees for PTT's five pipelines, both onshore and offshore, earlier calculated based on 20-year depreciation as set by the Energy Policy and Planning Office (EPPO), despite the actual pipeline lifespan of 40 years and 3) other measures, such as reducing petroleum taxes, cost management by the three state-owned electricity enterprises, promoting efficient electricity usage and reducing power generation from high-cost power plants.

 

Negative to investment sentiment. We view these moves negatively. Although we expect limited impact on earnings for the Thai utilities sector, see little likelihood of a revision in the PPAs for existing SPP/VSPP contracts, which is an overhang amid concerns about rising investment risks. We preliminarily estimate the impact on 2025 earnings in the worst-case scenario of a revision of conditions for both the adder and FiT mechanisms for all SPP and VSPP groups to reflect actual costs. Among companies in the sector, we expect GULF to be least affected as it has fewer SPP/VSPP projects that qualify for the adder and FiT. We estimate the cut to 2025 core earnings for BGRIM at 34.1%, GPSC at 6.7% and GULF at 2.5% (Figure 1). We also conducted a sensitivity analysis on the potential impact of a lower electricity tariff (assuming the government does not reduce gas costs). Our analysis indicates that BGRIM and GPSC would be the most affected (Figure 2).

 

Expect overhangs to persist, GULF least impacted. The sector faces short to medium-term overhangs, with GULF least affected. We maintain our Outperform rating on it with a mid-2025 TP of Bt67.5, backed by the addition of new capacity from new GPD and HKP projects and the potential benefit from the second round of Phase 2 of the renewable energy scheme (1.5GW) and PDP2024 (35GW) plus gas-fired power plant replacement (2.6GW). We are positive on GPSC despite the restructuring overhang as it is immune from the Global Minimum Tax (GMT) and benefits from the first round of Phase 2 of renewable capacity as well as the start of the cyclic interest rate downtrend, since 35% of its debt carries a floating interest rate, and its low net debt/equity ratio will allow medium- to long-term investment. We thus maintain our Outperform rating with mid-2025 TP of Bt60.0. We stay Neutral on BGRIM with a mid-2025 TP of Bt22.2 as it is poised to be impacted the most if the government carries out its power restructuring plan and it has no major capacity addition in the short term.

 

Key risks: Increased regulatory uncertainty, higher-than-anticipated gas costs, and fluctuations in exchange rates. Key ESG risks are the environmental impact from exposure to fossil fuels, energy management, high greenhouse gas emission and nearby community impact.

 

Download EN version click >> UTILITIES250120_E.pdf

Author
Slide13
ชัยวัฒน์ อาศิระวิชัย

นักวิเคราะห์อาวุโสกลุ่มวัสุดก่อสร้าง ชิ้นส่วนอิเล็คทรอนิก และสินทรัพย์ดิจิทัล

Most Read
1/5
Related Articles
Most Read
1/5