BSRC รายงานขาดทุนสุทธิ 1.7 พันลบ. ใน 3Q67 ดีกว่าที่ INVX ประเมินไว้ เพราะค่าใช้จ่าย SG&A ต่ำกว่าคาด ผลประกอบการได้รับผลกระทบจากขาดทุนสต๊อกจำนวนมากถึง US$5.2/bbl หรือ 1.8 พันลบ. (หลังจากหักกำไรจากกิจกรรมป้องกันความเสี่ยงด้านราคาน้ำมัน) ซึ่งกดดันให้ค่าการกลั่นทางบัญชีปรับตัวลดลงสู่ระดับติดลบ US$3.6/bbl เนื่องจากค่าการกลั่นพื้นฐานอยู่ที่ระดับเพียง US$1.6/bbl ต่ำกว่าค่าการกลั่นอ้างอิงตลาดสิงคโปร์ เนื่องจากสัดส่วนน้ำมันเบนซินสูงขึ้น ผลประกอบการ 9M67 พลิกมามีขาดทุนสุทธิ 659 ลบ. ส่งผลทำให้เราปรับประมาณการผลประกอบการปี 2567 ลดลงจากเดิมที่คาดว่าจะมีกำไรสุทธิ 2.4 พันลบ. เป็นขาดทุนสุทธิ 275 ลบ. แม้ว่าแนวโน้มจะเป็นบวกมากขึ้นใน 4Q67 นอกจากนี้เรายังปรับราคาเป้าหมายลดลงจาก 7.3 บาท สู่ 7 บาท โดยอิงกับ PBV 0.8 เท่า (ปี 2568) หรือคิดเป็น EV/EBITDA ที่ 7.3 เท่า คงคำแนะนำ UNDERPERFORM
BSRC - 3Q67: ได้รับผลกระทบจากค่าการกลั่นที่อ่อนแอและขาดทุนสต๊อก
ปริมาณน้ำมันดิบที่นำเข้ากลั่นลดลง QoQ จากการหยุดซ่อมบำรุงตามแผน ปริมาณน้ำมันดิบที่นำเข้ากลั่นของ BSRC ลดลง 11% QoQ สู่ 137kbd (อัตราการใช้กำลังการผลิต 79%) ใน 3Q67 แต่ยังคงเพิ่มขึ้น 28% YoY เพื่อรองรับความต้องการจากสถานีบริการน้ำมันของ BCP ปริมาณน้ำมันดิบนำเข้ากลั่นที่ลดลง QoQ เป็นเพราะโรงกลั่นน้ำมันของ BSRC หยุดซ่อมบำรุงตามแผนเป็นเวลา 22 วัน ซึ่งสอดรับกับค่าการกลั่นตลาดที่อ่อนแอและช่วงโลว์ซีซั่นของตลาดในประเทศ ปริมาณการขายของธุรกิจการตลาดลดลง 7% QoQ แต่เพิ่มขึ้น 16% YoY การรีแบรนด์สถานีบริการน้ำมันเป็นแบรนด์บางจากดำเนินการไปได้แล้วเกือบ 90% ของเป้าหมาย (656 สถานี จากทั้งหมด 745 สถานีทั่วประเทศ) โดยแล้วเสร็จภายในเดือนก.ย.
ค่าการกลั่นทางบัญชีอ่อนตัวลง QoQ จากขาดทุนสต๊อก ค่าการกลั่นพื้นฐานลดลง 41% QoQ สู่ US$1.6/bbl ใน 3Q67 เนื่องจาก crack spread ของน้ำมันเบนซินลดลง (-15% QoQ) โดยน้ำมันเบนซินคิดเป็น 32% ของปริมาณการขายรวมทั้งหมดใน 3Q67 สูงกว่า 25-27% ของคู่แข่งในประเทศ ซึ่งสะท้อนถึง การผนึกกำลังกับ BCP ซึ่งช่วยเพิ่มผลผลิตของโรงกลั่นทั้งสองแห่งเพื่อรองรับความต้องการในประเทศ ค่าการกลั่นทางบัญชีพลิกมาติดลบที่ US$3.6/bbl เนื่องจากได้รับแรงกดดันจากขาดทุนสต๊อกสุทธิ US$5.2/bbl (หลังจากหักกำไรจากกิจกรรมป้องกันความเสี่ยงด้านราคาน้ำมันที่ US$0.8/bbl) ส่วนค่าการตลาดเพิ่มขึ้นเล็กน้อยจาก 0.86 บาท/ลิตร เป็น 1.02 บาท/ลิตร ซึ่งเป็นผลมาจากความพยายามในการเพิ่มยอดขายยางมะตอย
กำไรจะปรับตัวดีขึ้น QoQ ใน 4Q67 เราคาดว่าค่าการกลั่นที่แข็งแกร่งขึ้นจากความต้องการผลิตภัณฑ์ขั้นกลาง (น้ำมันดีเซลและน้ำมันเชื้อเพลิงเครื่องบิน) ที่สูงขึ้นตามฤดูกาล และผลกระทบเชิงลบที่ลดน้อยลงจากขาดทุนสต๊อก จะเป็นปัจจัยสำคัญที่ช่วยสนับสนุนผลประกอบการ 4Q67 ปริมาณน้ำมันดิบที่นำเข้ากลั่นของ BSRC น่าจะเพิ่มขึ้น QoQ หลังจากหยุดซ่อมบำรุงตามแผนใน 3Q67 เพื่อรองรับยอดขายที่สูงขึ้นที่สถานีบริการน้ำมันของ BCP ในขณะที่ปริมาณการขายในตลาดไทยคาดว่าจะฟื้นตัวใน 4Q67 จากความต้องการเดินทางใน 4Q และฐานต่ำใน 3Q67 ที่เกิดจากผลกระทบเชิงลบของสถานการณ์น้ำท่วมใน 3Q67 แรงกดดันต่อค่าการกลั่นน่าจะลดน้อยลงเมื่อพิจารณาจากราคาน้ำมันระดับต่ำและความตั้งใจของรัฐบาลที่จะลดการแทรกแซงราคาขายปลีกน้ำมันดีเซลในประเทศ
ปรับประมาณการกำไรและราคาเป้าหมายลดลง แม้เราคาดว่าผลประกอบการจะฟื้นตัวใน 4Q67 แต่ขาดทุนสุทธิ 9M67 ที่ 659 ลบ. ที่มีสาเหตุมาจากขาดทุนสต๊อก แย่กว่าที่คาดการณ์ไว้ก่อนหน้านี้ เราปรับประมาณการผลประกอบการปี 2567 ลดลงจากกำไรสุทธิ 2.4 พันลบ. เป็นขาดทุนสุทธิ 275 ลบ. เพื่อสะท้อนขาดทุน สต๊อกใน 3Q67 และค่าการกลั่นที่อ่อนแอใน 9M67 เรายังคงมุมมองเชิงบวกต่อการผนึกกำลังกับ BCP ซึ่งอาจเห็นผลชัดเจนมากขึ้นในปี 2568 การปรับประมาณการครั้งนี้ทำให้ราคาเป้าหมายปรับลดลงจาก 7.30 บาท เป็น 7 บาท โดยอิงกับ PBV 0.8 เท่า (ปี 2568) ซึ่งเป็นระดับ -2SD ของค่าเฉลี่ย 5 ปี หรือคิดเป็น EV/EBITDA ที่ 7.3 เท่า
ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ: ภาวะเศรษฐกิจชะลอตัวจะส่งผลกระทบต่อความต้องการผลิตภัณฑ์น้ำมันสำเร็จรูปและ ค่าการกลั่น ในขณะที่ความผันผวนของราคาน้ำมันอาจส่งผลทำให้มีขาดทุนสต๊อกเพิ่มขึ้น ปัจจัยเสี่ยงอื่นๆ คือ การเปลี่ยนแปลงกฎหมายเกี่ยวกับการปล่อยก๊าซเรือนกระจก และการแทรกแซงของรัฐบาลเพื่อควบคุมราคาขายปลีกน้ำมันในประเทศ