DELTA - 4Q67: กำไรต่ำกว่าที่ INVX และ consensus คาดมาก

กำไรปกติ 4Q67 ที่อ่อนแอลงได้รับแรงกดดันจากอัตรากำไรขั้นต้นที่ลดลง ค่าใช้จ่าย SG&A ที่สูงขึ้น และค่าใช้จ่ายภาษีที่สูงขึ้น DELTA รายงานกำไรสุทธิ 4Q67 ที่ 2.2 พันลบ. ลดลง 78% YoY และ 63.5% QoQ ต่ำกว่า INVX คาด 52% และต่ำกว่า consensus คาด 60% หลักๆ เกิดจากอัตรากำไรขั้นต้นที่ต่ำกว่าคาด (ความต้องการ EV ชะลอตัว และการตั้งสำรองการรับประกันในธุรกิจ Magnetics Solutions-MSB) ค่าใช้จ่าย SG&A ที่สูงกว่าคาด (ค่าลิขสิทธิ์ย้อนหลังจากผลิตภัณฑ์ non-AI) และค่าใช้จ่ายภาษีที่สูงขึ้นจากการดำเนินงานในอินเดีย รวมถึงขาดทุนจากอัตราแลกเปลี่ยนจำนวนมากถึง 329 ลบ. ใน 4Q67 รายการพิเศษใน 4Q67 ได้แก่: 1) ขาดทุนจากอัตราแลกเปลี่ยน US$13.3 ล้าน; 2) ค่า rebate US$6.8 ล้าน สำหรับลูกค้า Data Center; 3) การตั้งสำรองการรับประกันจำนวน US$16.2 ล้าน กรณีพบข้อบกพร่องในธุรกิจ MSB; 4) การบันทึกค่าธรรมเนียมทางกฎหมายครั้งเดียว (บันทึกในค่าใช้จ่ายในการบริหาร) ราว 400 ลบ. ใน 4Q67; 5) การบันทึกค่าลิขสิทธิ์ย้อนหลังที่เกี่ยวข้องกับผลิตภัณฑ์ non-AI จำนวน US$26 ล้านใน 4Q67; และ 6) ค่าใช้จ่ายภาษีเพิ่มเติม INR400 ล้าน (156 ลบ.) ที่บันทึกในธุรกิจอินเดียที่เกี่ยวข้องกับกฎหมายภาษีเงินได้นิติบุคคล หากหักรายการพิเศษออก พบว่ากำไรปกติอยู่ที่ 5.0 พันลบ. ซึ่งก็ต่ำกว่าประมาณการของเราเช่นกัน โดยลดลง 49.3% YoY และ 16.5% QoQ หลักๆ เกิดจาก: 1) อัตรากำไรขั้นต้นที่ลดลงมาอยู่ที่ 24.3% ใน 4Q67 (4Q66: 24.5%, 3Q67: 27.6%) ซึ่งเป็นผลมาความต้องการผลิตภัณฑ์ที่เกี่ยวข้องกับ EV ที่ชะลอตัวลงและการตั้งสำรองสินค้าคงเหลือที่เพิ่มขึ้นสำหรับธุรกิจ Mobility; 2) ค่าใช้จ่าย SG&A ที่สูงขึ้นจากค่าลิขสิทธิ์ที่สูงขึ้นสำหรับผลิตภัณฑ์ non-AI; และ 3) อัตราภาษีที่แท้จริงที่เพิ่มขึ้นมาอยู่ที่ 10% ใน 4Q67 จาก 4.9% ใน 4Q66 และ 2.3% ใน 3Q67

อัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลำหรับผลการดำเนินงานปี 2567 อยู่ที่ 0.4% ขึ้นเครื่องหมาย XD วันที่ 27 ก.พ. คณะกรรมการ DELTA ได้มีมติอนุมัติการจ่ายเงินปันผลประจำปี 2567 ในอัตรา 0.46 บาท/หุ้น คิดเป็นอัตราการจ่ายเงินปันผล 30.4% จากผลการดำเนินงานปี 2567 หรืออัตราผลตอบแทนจากเงินปันผล 0.4%

ปี 2568 ยังคงเป็นปีที่ท้าทายจากผลกระทบของ GMT และความกังวลเกี่ยวกับความต้องการ high-end AI GPU เราคาดว่า DELTA จะเผชิญกับความท้าทายในปี 2568 แม้ความต้องการผลิตภัณฑ์ที่เกี่ยวข้องกับ AI ยังคงแข็งแกร่ง แต่ตลาดก็มีความกังวลเกี่ยวกับ AI ตัวใหม่ “DeepSeek” ว่าอาจจะส่งผลทำให้ความต้องการ high-end GPU chip ปรับตัวลดลง ดังนั้นเราจึงมองว่ามีโอกาสที่สัดส่วนรายได้จากผลิตภัณฑ์ที่เกี่ยวข้องกับ AI ของ DELTA จะต่ำกว่าที่เราประเมินไว้ที่ 20% ในสิ้นปี 2568 (สิ้นปี 2567: 10%) นอกจากนี้เรายังคาดว่าความต้องการ EV ที่ชะลอตัวลงอย่างต่อเนื่องจะสร้างแรงกดดันต่อธุรกิจ Mobility (คิดเป็น 27% ของรายได้รวม) ของ DELTA ทั้งนี้ DELTA ยังไม่ได้บันทึกค่าใช้จ่ายภาษีเพิ่มเติมที่เกี่ยวข้องกับมาตรการ Pillar Two ในปี 2567 แต่อย่างใด เนื่องจากประเทศไทยยังไม่ได้บังคับใช้กฎหมายที่เกี่ยวข้อง อย่างไรก็ตาม บริษัทระบุว่า DELTA จะเริ่มใช้ระบบภาษีส่วนเพิ่มตั้งแต่ 1Q68 ผู้บริหารของ DELTA กำลังดำเนินการประเมินผลกระทบที่อาจเกิดขึ้น และได้ว่าจ้างผู้เชี่ยวชาญด้านภาษีมาช่วยประเมินผลกระทบด้านภาษีที่เกี่ยวข้อง เราใช้สมมติฐานอัตราภาษีที่แท้จริงที่ 15% ในปี 2568-2569 เราปรับประมาณการกำไรปกติปี 2568 ลดลง 3.8% และปี 2569 ลดลง 3.9% เพื่อสะท้อนถึงค่าลิขสิทธิ์ที่สูงขึ้น ซึ่งทำให้อัตราส่วนค่าใช้จ่าย SG&A ต่อยอดขายปรับขึ้นมาอยู่ที่ 13% จากเดิมที่ 12.5%

กลยุทธ์การลงทุนและคำแนะนำ เราคงคำแนะนำ UNDERPERFORM สำหรับ DELTA โดยปรับราคาเป้าหมายใหม่เป็น 80 บาท (จาก 103 บาท) อ้างอิง PE ที่ 49 เท่า หรือ PE เฉลี่ยย้อนหลัง 5 ปี จากเดิมที่อิงกับ +0.5SD ของ PE เฉลี่ยย้อนหลัง 5 ปี

ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ คือ การเปลี่ยนแปลงในกำลังซื้อ อุตสาหกรรมยานยนต์ที่อ่อนแอกว่าคาด และความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยน ปัจจัย ESG ที่สำคัญ คือ การจัดการแรงงาน และซัพพลายเออร์

4Q24: Results far below all estimates

DELTA reported a 4Q24 net profit of Bt2.2bn, sinking 78% YoY and 64% QoQ, 52% below INVX and 60% below consensus, due to lower-than-expected gross margin (weak EV demand) and higher-than-expected SG&A expenses (higher royalty fees on non-AI products). We expect 2025 to be challenged by concerns that the new DeepSeek AI may cap high-end GPU demand, a slowdown in EV demand, and the impact of GMT implementation. We cut our 2025F by 3.8% and 2026F by 3.9% to reflect higher royalty expenses, raising SG&A/sales to 13% from the previous 12.5%. We stay Underperform with a new target price of Bt80 (from Bt103), based on its 5-year PE mean.

4Q24 pressured by lower gross margin, higher SG&A, higher taxes. DELTA reported a 4Q24 net profit of Bt2.2bn, sinking 78% YoY and 63.5% QoQ, missing INVX estimate by 52% and consensus by 60%. Behind this was lower-than-expected gross margin (weak EV demand and warranty provisions in the MSB or magnetics solutions business), higher-than-expected SG&A expenses (retroactive royalty fees from non-AI products) and higher tax expenses on operations in India, as well as a large FX loss of Bt329mn in 4Q24. Extra items in 4Q24 were: 1) FX loss of US$13.3mn, 2) expenses of US$6.8mn in rebates to data center customers; 3) warranty provisions of US$16.2mn on a defect case in the MSB unit; 4) a one-time legal fee (booked in administration expenses) of around Bt400mn recorded in 4Q24; 5) retroactive royalty fees related to non-AI products of US$26mn recorded in 4Q24; and 6) additional tax expenses of INR400mn (Bt156mn) recorded in the India business related to corporate tax law. Excluding the extraordinary items, core profit was Bt5.0bn, also below our estimate, down 49.3% YoY and 16.5% QoQ, due to: 1) weaker gross margin of 24.3% in 4Q24 (4Q23: 24.5%, 3Q24: 27.6%) due to weak EV-related product demand and increased inventory provisions for the mobility business; 2) higher SG&A expenses due to higher royalty fees for non-AI products; and 3) a higher effective tax rate of 10% in 4Q24 from 4.9% in 4Q23 and 2.3% in 3Q24.

Dividend yield 0.4% on 2024, XD Feb 27. DELTA’s board has approved an annual dividend of Bt0.46/share, 30.4% dividend payout on 2024 or 0.4% annualized yield.

2025 challenged by GMT and concerns over high-end AI GPU demand. DELTA faces challenges in 2025. While demand for AI-related products remains solid, there are some concerns that the new DeepSeek AI model may undermine high-end GPU chip demand. We thus see a chance that contribution of DELTA's AI-related products will be lower than our estimate of 20% at end-2025 (end-2024F: 10%). We also expect continued weakness in EV demand to pressure DELTA’s mobility business (which accounts for 27% of total revenue). Note that DELTA did not book any top-up tax expenses for 2024 related to Pillar Two, as Thailand has not yet enacted the relevant legislation. However, it says that it will begin implementing the top-up tax regime from 1Q25. Management is in the process of assessing the potential impact and has engaged tax specialists to assist in evaluating the relevant tax implications. We assume an effective tax rate of 15% in 2025-26. We have revised down our 2025F by 3.8% and 2026F by 3.9% to reflect higher royalty fees, which bring SG&A/sales to 13% from the previous 12.5%.

Action/Recommendation. We maintain our Underperform rating with a new target price of Bt80.0 (from Bt103) based on PE of 49x or at its 5-year historical PE mean from +0.5SD of its 5-year historical PE mean.
Key risks are changes in purchasing power, a weaker-than-expected automotive industry and exchange rate volatility. Key ESG are labor management and supplier management.

Download PDF Click > DELTA250217_E.pdf