DELTA – 3Q26: กำไรต่ำกว่าคาดจากการตั้งสำรองสินค้าคงคลัง

กำไรสุทธิ 3Q26 ต่ำกว่าที่เราและตลาดคาดจากการตั้งสำรองสินค้าคงคลัง DELTA รายงานกำไรสุทธิ 3Q26 ที่ 7.8 พันลบ. เพิ่มขึ้น 4.2% YoY และ 21% QoQ ต่ำกว่าที่เราคาด 8% และต่ำกว่าตลาดคาด 13% กำไรปกติ 3Q26 อยู่ที่ 7.4 พันลบ. เพิ่มขึ้น 16% YoY and 21% QoQ ต่ำกว่าที่เราคาดการณ์ไว้ที่ 8.4 พันลบ. หลังจากหักกำไรจากอัตราแลกเปลี่ยน 503 ลบ. ขาดทุนจากสินทรัพย์ 89 ลบ. และค่าชดเชยการยกเลิกสัญญาจากลูกค้ากลุ่มยานยนต์ สาเหตุหลักที่กำไรออกมาต่ำกว่าคาดมาจากอัตรากำไรขั้นต้น 3Q26 ที่ 27.3% (เทียบกับที่เราคาด 29%) ซึ่งเกิดจากการตั้งสำรองสินค้าคงคลังที่สูงกว่าคาดราว 1.8 พันลบ. ใน 3Q26 จากลูกค้าชะลอคำสั่งซื้อในช่วงเปลี่ยนผ่านเทคโนโลยี Blackwell ไปสู่ Rubin ซึ่งลูกค้ามีประเด็นข้อจำกัดด้านอุปทานของหน่วยความจำและอุปกรณ์ระบายความร้อน ซึ่งต้องมาใช้ประกอบกันกับสินค้าของ DELTA อย่างไรก็ตาม รายได้ออกมาดีกว่าคาดที่ 7.5 หมื่นลบ. เพิ่มขึ้น 42.4% YoY และ 13.4% QoQ (เทียบกับที่เราคาดที่ +32% YoY และ +8% QoQ) โดยได้รับแรงหนุนจากความต้องการ AI data center ในกลุ่ม power electronics (71% ของยอดขาย) และกลุ่มโครงสร้างพื้นฐานที่เติบโตเพิ่มขึ้น (20% ของยอดขาย) เราถือว่าการตั้งสำรองสินค้าคงคลังเป็นส่วนหนึ่งของกำไรปกติ เนื่องจากเป็นต้นทุนที่เกิดขึ้นอย่างต่อเนื่องจากกลยุทธ์การสะสมสินค้าคงคลังของ DELTA มากกว่าจะเป็นค่าใช้จ่ายครั้งเดียว ประมาณ 70% ของการตั้งสำรองดังกล่าวเกี่ยวข้องกับสินค้าสำเร็จรูปสำหรับธุรกิจ data center ที่เก็บไว้ตามศูนย์กระจายสินค้าของลูกค้าเพื่อเป็น safety buffer และรองรับการย้ายสายการผลิตไปยังโรงงานบางปูแห่งใหม่ ส่วนอีก 30% เกี่ยวข้องกับวัตถุดิบที่สำรองไว้ท่ามกลางภาวะขาดแคลน IC, เซมิคอนดักเตอร์ และ PCB ที่ขยายวงกว้างขึ้น ค่า royalty fee ลดลงมาอยู่ที่ 7.3% ของยอดขาย (2Q26: 8%) ขณะที่ค่าใช้จ่ายด้านภาษีนำเข้าสูงขึ้นหลังอัตราภาษีในสหรัฐฯ ปรับเพิ่มเป็น 12.5% แม้จะได้รับการชดเชยบางส่วนจากการคืนเงินภาษีศุลกากร การตั้งสำรองภาษี Pillar 2 top-up จำนวน 1.3 พันลบ. ต่อไตรมาสยังคงกดดันกำไร

แนวโน้มกำไรปกติยังสดใส เราคาดว่ากำไรปกติของ DELTA จะยังแข็งแกร่งใน 4Q26 และปี 2027  โดยได้รับแรงหนุนจาก 1) ความต้องการผลิตภัณฑ์ที่เกี่ยวข้องกับ AI ยังคงแข็งแกร่ง โดยเฉพาะการเริ่มผลิต PSU ขนาด 12kW ตั้งแต่ 4Q26 ต่อเนื่องไปถึงปี 2027 การเปลี่ยนผ่านสู่แพลตฟอร์ม Rubin และ ASIC รวมถึงการเติบโตของธุรกิจ Liquid Cooling ซึ่งได้รับการสนับสนุนจากโรงงานใหม่ที่บางปูซึ่งแล้วเสร็จใน 3Q26 2) การเจรจาปรับขึ้นราคาสินค้ากับลูกค้ายังคงดำเนินต่อไป และคาดว่าจะเริ่มมีผลในช่วงปลาย 4Q26; และ 3) การคงเป้าอัตรากำไรขั้นต้นปี 2026 ไว้ที่ 29% ซึ่งบ่งชี้ว่าอัตรากำไรขั้นต้นใน 4Q26 มีแนวโน้มฟื้นกลับสู่ระดับสูงราว 30% ควบคู่กับการกลับรายการสำรองสินค้าคงคลังบางส่วน หลังลูกค้ามีแจ้งว่าจะเรียกสินค้าคงคลังที่ตั้งสำรองไปแล้วใน 3-4 เดือน ส่งผลให้เราคาดว่ากำไรปกติ 4Q26 ของ DELTA จะทำสถิติสูงสุดใหม่และเติบโต 43% ในปี 2027

ทบทวนประมาณการกำไรปกติปี 2026-27 เราปรับประมาณการกำไรปกติปี 2026-27 ลดลง 2% และ 3% ตามลำดับ เพื่อสะท้อนอัตรากำไรขั้นต้นที่ต่ำกว่าคาด โดยเราได้ปรับลดสมมติฐานอัตรากำไรขั้นต้นลงเหลือ 28.8% (จาก 29.3%) ในปี 2026 และ 31.0% (จาก 32.3%) ในปี 2027

กลยุทธ์การลงทุนและคำแนะนำ เราคงคำแนะนำ OUTPERFORM สำหรับ DELTA โดยปรับราคาเป้าหมายกลางปี 2027 ใหม่เป็น 310 บาท (จาก 352 บาท) อ้างอิง PE ที่ 101 เท่า หรือ +1.5SD ของ PE เฉลี่ยย้อนหลัง 5 ปี เรายังคงคาดว่ากำไรจะยังแข็งแกร่งในระยะ 2-3 ปีข้างหน้า โดยได้รับการสนับสนุนจากการลงทุนด้านโครงสร้างพื้นฐาน AI อย่างต่อเนื่อง

ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ คือ การชะลอตัวของวัฏจักรการลงทุนใน AI Data Center อุตสาหกรรมยานยนต์ และความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยน ส่วนความเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญ คือ การบริหารจัดการแรงงานและซัพพลายเออร์