กลุ่มพลังงาน – ปัจจัยลบด้านกฎระเบียบกดดันกลุ่มโรงกลั่น

การปฏิรูปโครงสร้างราคาน้ำมันเพิ่มความเสี่ยงด้านกฎระเบียบให้กับผู้ประกอบธุรกิจปลายน้ำ กระทรวงพลังงานจะปฏิรูปโครงสร้างราคาน้ำมันของไทย โดยจะมีผลบังคับใช้ในวันที่ 29 ต.ค. 2026 โดยถอดรายการ "ต้นทุนแฝง" ที่รวมอยู่ในราคาหน้าโรงกลั่นออก ได้แก่ ค่าขนส่ง ค่าประกันภัย ค่าสูญเสียระหว่างขนส่ง และค่าสำรองน้ำมันเชื้อเพลิง โดยกระทรวงพลังงานคาดว่าการเปลี่ยนแปลงดังกล่าวจะทำให้ราคาหน้าโรงกลั่นลดลง 0.09-0.35 บาท/ลิตร และช่วยลดภาระค่าใช้จ่ายด้านเชื้อเพลิงของผู้บริโภคได้ 1.08 หมื่นลบ./ปี นอกจากนี้ รัฐบาลยังยืนยันการสนับสนุนการใช้น้ำมัน B20 และ E20 ผ่านมาตรการจูงใจทางภาษีสรรพสามิต เพื่อเพิ่มความสามารถในการเข้าถึงพลังงานและสนับสนุนภาคเกษตรกรรมในประเทศ การประกาศดังกล่าวมีขึ้นหลังจากรัฐบาลตัดสินใจลดการปรับลดราคาน้ำมันดีเซลหน้าโรงกลั่นชั่วคราวจากเดิม 4.00 บาท/ลิตร เหลือ 2.00 บาท/ลิตร สำหรับช่วงวันที่ 1-30 พ.ย. 2026

การเปลี่ยนแปลงนโยบายเพิ่มความเสี่ยงด้านกฎระเบียบ ในมุมมองของการลงทุน ประเด็นสำคัญไม่ได้อยู่ที่การปรับลดต้นทุน 1.08 หมื่นลบ. แต่เป็นท่าทีของภาครัฐที่เข้ามาแทรกแซงกลไกกำหนดราคามากขึ้น กระทรวงพลังงานยืนยันการใช้ค่าการกลั่นปกติที่ระดับ 2.42 บาท/ลิตร เป็นเกณฑ์อ้างอิง รวมถึงสิทธิในการทบทวนโครงสร้างต้นทุนและระดับกำไรของโรงกลั่น นอกจากนี้ ยังระบุว่ากำไรส่วนเกินของโรงกลั่นอาจถูกเรียกคืนผ่านมาตรการแทรกแซงราคาหน้าโรงกลั่นอย่างต่อเนื่อง โดยข้อมูลของกระทรวงฯ ระบุว่ามาตรการแทรกแซงราคาหน้าโรงกลั่นตั้งแต่เดือนเม.ย. 2026 ทำให้กำไรของธุรกิจโรงกลั่นลดลงประมาณ 3.18 หมื่นลบ. ขณะเดียวกันก็ช่วยรักษาเสถียรภาพราคาพลังงานภายในประเทศผ่านกองทุนน้ำมันเชื้อเพลิง

การปฏิรูปโครงสร้างราคาน้ำมันเพิ่มความไม่แน่นอนในการดำเนินงาน รายละเอียดของกลไกกำหนดราคาหน้าโรงกลั่นใหม่ยังไม่มีการเปิดเผย เราเชื่อว่าจะต้องมีการหารือเพิ่มเติมกับผู้ประกอบการในอุตสาหกรรมเพื่อประเมินผลกระทบต่อกลุ่มอุตสาหกรรม ความยั่งยืนในระยะยาว และความมั่นคงในการจัดหาน้ำมันเชื้อเพลิง โดยเฉพาะในช่วงที่ความเสี่ยงด้านภูมิรัฐศาสตร์ยังอยู่ในระดับสูง ซึ่งส่งผลให้ราคาน้ำมันดีเซลในตลาดโลกเฉลี่ยใน 4Q26TD เพิ่มขึ้นสู่ US$173/บาร์เรล สูงกว่าระดับ US$159/บาร์เรล ในช่วงเริ่มต้นของความขัดแย้งในตะวันออกกลางใน 2Q26 แม้ว่าราคาตลาดโลกจะปรับตัวสูงขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ แต่ราคาน้ำมันดีเซลหน้าโรงกลั่นของไทยที่ 38.34 บาท/ลิตร ยังสูงกว่าราคาเทียบเท่าตลาดสิงคโปร์ที่ 36.45 บาท/ลิตร เพียง 1.89 บาท/ลิตร ส่วนต่างราคาที่แคบดังกล่าวสะท้อนว่าโรงกลั่นได้แบกรับแรงกดดันด้านอัตรากำไรบางส่วนอยู่แล้ว ส่งผลให้ผลกระทบต่อกำไรในระยะสั้นจากมาตรการล่าสุดมีจำกัด

ความเสี่ยงจากการแทรกแซงทำให้อัตรากำไรมีอัพไซด์จำกัด เรามองว่าการประกาศครั้งนี้เป็นปัจจัยลบต่อกลุ่มโรงกลั่นไทย เนื่องจากเป็นสัญญาณที่แสดงถึงการเข้ามามีบทบาทอย่างถาวรของรัฐบาลในการกำกับดูแลความสามารถในการทำกำไรของธุรกิจปลายน้ำ แม้ว่าค่าการกลั่นในภูมิภาคจะยังถูกกำหนดโดยปัจจัยอุปสงค์และอุปทานในตลาดโลก แต่โรงกลั่นไทยอาจมีข้อจำกัดมากขึ้นในการรับประโยชน์จากช่วงที่ค่าการกลั่นอยู่ในระดับสูง แม้ว่าผลกระทบโดยตรงต่อกำไรจากการถอดรายการต้นทุนแฝงจะอยู่ในระดับที่บริหารจัดการได้ แต่การปรับเปลี่ยนนโยบายดังกล่าวทำให้เกิดความเสี่ยงต่อการถูกปรับลด valuationเนื่องจากนักลงทุนอาจให้อัตราคิดลด (regulatory discount) ที่สูงขึ้นกับสินทรัพย์กลุ่มโรงกลั่น ทั้งนี้ จากการตรวจสอบข้อมูลของเราพบว่าผลกระทบในระยะสั้นมีจำกัด เนื่องจากโรงกลั่นจำหน่ายผลิตภัณฑ์ในราคาที่ต่ำกว่าราคาอ้างอิงสิงคโปร์ (MOPS) อยู่แล้ว อย่างไรก็ตาม regulatory discount ที่สูงขึ้นอาจกดดัน valuation ได้

มุมมองการลงทุนและคำแนะนำ เราแนะนำให้นักลงทุนใช้ความระมัดระวังต่อกลุ่มโรงกลั่นไทย แม้ว่าผลกระทบต่อกำไรในระยะสั้นจะมีจำกัด แต่ความไม่แน่นอนด้านกฎระเบียบที่เพิ่มขึ้นยังอาจกดดัน sentiment ของนักลงทุนและนำไปสู่การปรับลด valuation ได้ เราชอบ PTT (OUTPERFORM, ราคาเป้าหมาย 50 บาท) มากที่สุด จากการมีธุรกิจที่ครอบคลุมทั้งต้นน้ำ ก๊าซธรรมชาติ และปลายน้ำ ซึ่งช่วยเพิ่มความแข็งแกร่งของผลประกอบการและลดผลกระทบจากความเสี่ยงด้านนโยบาย มาตรการล่าสุดสะท้อนถึงความมุ่งมั่นของภาครัฐในการลดต้นทุนเชื้อเพลิง ส่งเสริมการใช้เชื้อเพลิงชีวภาพ และกำกับดูแลผลกำไรของโรงกลั่นอย่างต่อเนื่อง ซึ่งส่งผลต่อมูลค่าหุ้นมากกว่าผลประกอบการ สำหรับกลุ่มค้าปลีกน้ำมัน ราคาน้ำมันที่ลดลงน่าจะช่วยสนับสนุนความต้องการใช้น้ำมันและปริมาณการขายได้เล็กน้อย ซึ่งเป็นบวกต่อ OR (OUTPERFORM, ราคาเป้าหมาย 16 บาท) และธุรกิจการตลาดของ BCP (OUTPERFORM, ราคาเป้าหมาย 75 บาท) อย่างไรก็ตาม การแข่งขันที่สูงและการกำกับดูแลค่าการตลาดจะทำให้กำไรมีอัพไซด์จำกัด

ความเสี่ยงสำคัญ: การปรับตัวเข้าสู่ระดับปกติของส่วนต่างราคาน้ำมันกลุ่ม middle distillates ความผันผวนของราคาน้ำมันดิบ ข้อจำกัดด้านการส่งออก ส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมีที่อ่อนแอของ IRPC และ TOP และความท้าทายจากการเปลี่ยนผ่านด้านพลังงานที่เกี่ยวข้องกับ ESG