แรงกดดันตลาดพันธบัตรฝรั่งเศส ความเสี่ยงใหม่ของตลาดยุโรป?

1. ต้นเหตุของปัญหา

ตลาดพันธบัตรฝรั่งเศสกำลังกลับมาเป็นหนึ่งในจุดเสี่ยงสำคัญของยุโรป หลังอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปีปรับขึ้นมาใกล้ 5% และส่วนต่างผลตอบแทนเทียบพันธบัตรเยอรมนีขยายเกิน 150bps ซึ่งเป็นระดับสูงที่สุดนับตั้งแต่วิกฤตหนี้ยุโรปในปี 2011 สิ่งที่ทำให้รอบนี้แตกต่างจากแรงขายพันธบัตรทั่วไป คือ ตลาดไม่ได้กังวลเพียงเรื่องดอกเบี้ยโลกที่สูงขึ้น แต่เริ่มตั้งคำถามต่อความน่าเชื่อถือด้านการคลังของฝรั่งเศสโดยตรง

ต้นเหตุสำคัญมาจากฐานะการคลังที่ยังอ่อนแอ ฝรั่งเศสคาดขาดดุลงบประมาณปี 2026 ที่ 5.4% ของ GDP สูงกว่าเป้าหมายเดิมที่ 5% ขณะที่ปี 2027 รัฐบาลยังตั้งเป้าลดลงเพียงเล็กน้อยเหลือ 5% ซึ่งยังห่างจากกรอบ 3% ของ EU อย่างมาก ในเวลาเดียวกัน หนี้สาธารณะอยู่ที่ประมาณ 119% ของ GDP และมีแนวโน้มเพิ่มขึ้นใกล้ 122% ในปีหน้า ทำให้ตลาดเริ่มกังวลว่าต้นทุนดอกเบี้ยที่สูงขึ้นจะยิ่งทำให้การลดหนี้ยากขึ้น โดยภาระดอกเบี้ยของรัฐบาลอาจเกิน €90bn ในปี 2027

ความเสี่ยงทางการเมืองยิ่งทำให้ภาพดังกล่าวซับซ้อนขึ้น รัฐบาลเสียงข้างน้อยต้องผลักดันมาตรการปรับฐานะการคลังมูลค่าราว €54bn ผ่านรัฐสภาที่แตกเป็นหลายขั้ว ก่อนเข้าสู่การเลือกตั้งประธานาธิบดีปี 2027 ซึ่งทำให้ทั้งฝ่ายรัฐบาลและฝ่ายค้านมีแรงจูงใจจำกัดในการสนับสนุนมาตรการลดรายจ่ายที่ไม่เป็นที่นิยม สำหรับตลาดแล้ว ปัญหาจึงไม่ได้อยู่ที่ฝรั่งเศส “มีแผนลดขาดดุลหรือไม่” แต่คือ “สามารถทำได้จริงหรือไม่”

2. ปฏิกิริยาของตลาด

การตอบสนองของตลาดค่อนข้างชัดเจน พันธบัตรรัฐบาลฝรั่งเศสอายุ 10 ปีให้ผลตอบแทนใกล้ 4.9–5.0% ขณะที่ส่วนต่างกับพันธบัตรเยอรมนีขยายเกิน 150bps และ CDS ของฝรั่งเศสเพิ่มขึ้นตาม สิ่งที่น่าสนใจคืออัตราผลตอบแทนที่สูงขึ้นกลับไม่ได้ช่วยหนุนเงินยูโรเหมือนในภาวะปกติ เพราะตลาดมองว่าการเพิ่มขึ้นของ Yield รอบนี้มาจากค่าชดเชยความเสี่ยงด้านการคลัง มากกว่าจากภาพเศรษฐกิจที่แข็งแรง

แรงขายยังเริ่มลามไปยังพันธบัตรอิตาลีและเบลเยียม ขณะที่เงินไหลเข้าสินทรัพย์ปลอดภัยอย่าง German Bund และ Swiss Franc มากขึ้น ภาพดังกล่าวชี้ว่า ตลาดยังมองปัญหาเป็นความเสี่ยงเฉพาะฝรั่งเศสเป็นหลัก แต่เริ่มมีการตั้งราคาสำหรับความเป็นไปได้ที่ความผันผวนจะลุกลามไปยังประเทศที่มีหนี้สูงรายอื่นในยูโรโซน

3. หุ้นกลุ่มไหนเสี่ยงมากที่สุด

ในมุมหุ้น เรามองว่ากลุ่มการเงินเป็นกลุ่มที่มีความอ่อนไหวต่อประเด็นนี้มากที่สุด โดยเฉพาะธนาคารฝรั่งเศส เนื่องจากได้รับผลกระทบทั้งจากการถือครองพันธบัตรรัฐบาล ต้นทุนเงินทุนที่สูงขึ้น คุณภาพสินเชื่อ และภาวะเศรษฐกิจในประเทศที่อาจชะลอตัวลง

Société Générale และ Crédit Agricole มีความอ่อนไหวสูงสุดต่อความเสี่ยงฝรั่งเศส เนื่องจากพึ่งพาธุรกิจในประเทศมากและถูกตลาดใช้เป็นตัวแทนของความเสี่ยงด้านการเงินฝรั่งเศสโดยตรง ขณะที่ BNP Paribas มีการกระจายรายได้ทั่วโลกมากกว่า ทำให้ความเสี่ยงต่ำลงบางส่วน ส่วน AXA มีสัดส่วนธุรกิจในฝรั่งเศสสูงเช่นกัน แต่ความอ่อนไหวต่อวิกฤตพันธบัตรโดยรวมยังต่ำกว่าธนาคาร

หากเรียงตามความอ่อนไหวต่อสถานการณ์ปัจจุบัน เราประเมินว่า Société Générale / Crédit Agricole > BNP Paribas > AXA > บริษัทฝรั่งเศสที่มีรายได้ทั่วโลก

4. ทำไมกลุ่มธนาคารจึงสำคัญที่สุด

สิ่งที่ตลาดต้องระวังคือการเกิดวงจรที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรสูงขึ้น กดมูลค่าพันธบัตรและต้นทุนเงินทุนของธนาคาร จากนั้นธนาคารเข้มงวดการปล่อยสินเชื่อ ส่งผลให้เศรษฐกิจชะลอตัว รายได้ภาษีลดลง และฐานะการคลังของรัฐบาลยิ่งแย่ลง ก่อนที่จะย้อนกลับไปกดดันตลาดพันธบัตรอีกครั้ง

Yield พันธบัตรสูงขึ้น → ราคาพันธบัตรลดลง → ต้นทุนเงินทุนธนาคารสูงขึ้น → การปล่อยสินเชื่อตึงตัว → เศรษฐกิจชะลอ → รายได้ภาษีลดลง → ขาดดุลงบประมาณแย่ลง → Yield สูงขึ้นอีก

นี่เป็นกลไกเดียวกับที่เคยทำให้วิกฤตหนี้ยุโรปในอดีตรุนแรงขึ้น แม้ระบบธนาคารยุโรปในปัจจุบันจะมีฐานเงินทุนและสภาพคล่องแข็งแรงกว่าเดิมมาก แต่หากต้นทุนเงินทุนสูงขึ้นต่อเนื่อง ความเสี่ยงดังกล่าวก็ไม่ควรถูกมองข้าม

5. ECB มีเครื่องมือ แต่ยังไม่ใช่จุดที่จะรีบเข้าแทรกแซง

ECB มีเครื่องมือ TPI ที่สามารถใช้ลดความผิดปกติในตลาดพันธบัตรได้ แต่ข้อจำกัดสำคัญคือ ปัญหาฝรั่งเศสในปัจจุบันส่วนหนึ่งสะท้อนปัจจัยพื้นฐานจริง ทั้งหนี้สูง ขาดดุลสูง และความไม่แน่นอนทางการเมือง ดังนั้น ECB จึงยังมีเหตุผลจำกัดที่จะเข้าซื้อพันธบัตรฝรั่งเศสโดยตรง

สำหรับตลาด จุดนี้สำคัญเพราะหมายความว่า ยังไม่มีกลไกหยุดความเสี่ยงที่ชัดเจนในระยะสั้น และทำให้ส่วนต่างผลตอบแทนยังมีโอกาสขยายได้อีก หากรัฐบาลไม่สามารถสร้างความเชื่อมั่นต่อแผนงบประมาณปี 2027

6. จะกลายเป็นความผันผวนรอบใหม่ของยุโรปหรือไม่

เรายังไม่มองว่านี่คือวิกฤตหนี้ยุโรปรอบใหม่ แต่มีโอกาสสูงที่จะกลายเป็นแหล่งความผันผวนสำคัญของตลาดยุโรปในช่วง 4Q26–1H27

สิ่งที่ต้องติดตามคือ หาก OAT–Bund Spread ขยายผ่านบริเวณ 175–180bps พร้อมกับส่วนต่างผลตอบแทนอิตาลีและเบลเยียมที่กว้างขึ้น รวมถึง CDS และต้นทุนเงินทุนของธนาคารฝรั่งเศสเร่งตัวพร้อมกัน จะเป็นสัญญาณว่าความเสี่ยงเริ่มเปลี่ยนจากปัญหาเฉพาะฝรั่งเศสไปเป็นความเสี่ยงเชิงระบบของยุโรป

อีกสองปัจจัยสำคัญคือการพิจารณาอันดับความน่าเชื่อถือของฝรั่งเศส และความสามารถของรัฐบาลในการผ่านงบประมาณปี 2027 หากตลาดเห็นว่าการปรับฐานะการคลังถูกลดทอนลงหรือไม่สามารถผ่านรัฐสภาได้ ความเชื่อมั่นอาจลดลงอีกระลอก

7. มุมมอง InnovestX

เรามองปัญหาพันธบัตรฝรั่งเศสเป็น ความเสี่ยงเชิงมหภาคที่ควรติดตามมากขึ้นในเชิงกลยุทธ์หุ้นยุโรป โดยยังไม่ใช่กรณีฐานของวิกฤตผิดนัดชำระหนี้ แต่สามารถสร้างแรงกดดันต่อหุ้นธนาคาร เงินยูโร และสินทรัพย์เสี่ยงในยุโรปได้ต่อเนื่อง

เชิงกลยุทธ์ เรายังระมัดระวัง Société Générale, Crédit Agricole และ BNP Paribas มากกว่าหุ้นฝรั่งเศสที่มีรายได้กระจายทั่วโลก ขณะที่หุ้นอย่าง Schneider Electric, Airbus และ TotalEnergies มีความเสี่ยงโดยตรงจากฝรั่งเศสต่ำกว่า เนื่องจากฐานรายได้กระจายตัวในต่างประเทศ

ข้อสงวนสิทธิ์
ข้อมูล ความเห็น บทวิเคราะห์ ราคา การคาดการณ์ และ/หรือ ข้อมูลอื่นใด (“ข้อมูล”) ที่ปรากฏ จัดทำขึ้นเพื่อวัตถุประสงค์ในการให้ข้อมูลทั่วไปเท่านั้น โดยมีที่มาจากแหล่งข้อมูลสาธารณะที่เชื่อว่าเชื่อถือได้ บริษัทหลักทรัพย์ อินโนเวสท์ เอกซ์ จำกัด (“INVX”) ไม่รับรองความถูกต้อง ครบถ้วน หรือความเป็นปัจจุบันของข้อมูลดังกล่าว โดยเป็นข้อมูล ณ วันที่เผยแพร่และอาจเปลี่ยนแปลงได้โดยไม่ต้องแจ้งให้ทราบล่วงหน้า ข้อมูลนี้ไม่ถือเป็นการรับประกันราคาหรือผลตอบแทน คำแนะนำการลงทุน การเสนอซื้อหรือขายหลักทรัพย์ หรือชักชวนให้เสนอซื้อหรือเสนอขายหลักทรัพย์ใด INVX และ/หรือ กรรมการ พนักงาน และลูกจ้างของ INVX ไม่รับผิดชอบต่อความเสียหายอันเป็นผลมาจากหรือเกี่ยวข้องกับการใช้ข้อมูลดังกล่าว

INVX และธนาคารไทยพาณิชย์ จำกัด (มหาชน) (“ธนาคารฯ”) เป็นบริษัทย่อยที่บริษัท เอสซีบี เอกซ์ จำกัด (มหาชน) (SCBX) เป็นผู้ถือหุ้นรายใหญ่ ข้อมูลที่เกี่ยวข้องกับธนาคารฯ มีวัตถุประสงค์เพื่อใช้ในการเปรียบเทียบเท่านั้น INVX และ/หรือ บริษัทในเครือ SCBX อาจเป็นที่ปรึกษาทางการเงิน ผู้จัดจำหน่ายหลักทรัพย์ ผู้ออกและเสนอขายหุ้นกู้ที่มีอนุพันธ์แฝง หรือ ตราสารแสดงสิทธิการฝากหลักทรัพย์ต่างประเทศ บนหลักทรัพย์ที่ปรากฏอยู่ในรายงานฉบับนี้ รวมถึงอาจมีการทำธุรกรรมอื่นใดในหลักทรัพย์ที่ถูกกล่าวถึง อันอาจก่อให้เกิดความขัดแย้งทางผลประโยชน์ได้ ผู้ลงทุนควรทำความเข้าใจลักษณะสินค้า เงื่อนไขผลตอบแทน และความเสี่ยง ก่อนตัดสินใจลงทุน