GGC – 3Q26: ฟื้นตัวนำโดยธุรกิจ ME แต่ธุรกิจ FA ยังอ่อนแอ

ปริมาณขายที่เพิ่มขึ้นหนุนรายได้ แต่อัตรากำไรอ่อนตัว รายได้เพิ่มขึ้น 38% YoY และ 16% QoQ เป็น 6.43 พันลบ. จากปริมาณขาย ME และ FA ที่เพิ่มขึ้น adjusted EBITDA อยู่ที่ 361 ลบ. เพิ่มขึ้น 40% YoY แต่ลดลง 4% QoQ ขณะที่ EBITDA ที่รายงานลดลง 28% QoQ มาอยู่ที่ 308 ลบ. ส่วนหนึ่งเกิดจากผลขาดทุนจากสต็อกสินค้าและการปรับมูลค่าสินค้าคงเหลือจำนวน 53 ลบ. เทียบกับกำไร 53 ลบ. ใน 2Q26 ทั้งนี้ adjusted EBITDA margin อ่อนตัวลงมาอยู่ที่ 5.6% จาก 6.8% เนื่องจากปริมาณขายที่แข็งแกร่งขึ้นถูกหักล้างบางส่วนโดยส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ที่อ่อนแอลง โดยเฉพาะ FA

ธุรกิจ ME ยังคงเป็นปัจจัยขับเคลื่อนการเติบโตหลัก รายได้ธุรกิจ ME เพิ่มขึ้น 57% YoY และ 2% QoQ เป็น 4.22 พันลบ. ปริมาณขายเพิ่มขึ้น 26% YoY เป็น 93 ล้านลิตร ขณะที่อัตราการใช้กำลังการผลิตปรับขึ้นเป็น 64% จาก 51% โดยได้แรงหนุนจากการที่ภาครัฐปรับสัดส่วนการผสมไบโอดีเซลหลักจาก B5 เป็น B7 และการส่งเสริมการใช้ B20 อย่างต่อเนื่อง ราคาน้ำมันปาล์มดิบ (CPO) ที่สูงขึ้นส่งผลให้ราคาอ้างอิง B100 เพิ่มขึ้น 17% YoY เป็น 42.99 บาท/ลิตร ขณะที่ market P2F ของ ME ทรงตัวที่ 4.27 บาท/กก. สะท้อนว่าการเติบโตของกำไรได้รับแรงขับเคลื่อนจากปริมาณขายเป็นหลัก ธุรกิจ ME คิดเป็น 65% ของ adjusted EBITDA รวมใน 3Q26

ปริมาณขาย FA ฟื้นตัว แต่อัตรากำไรอ่อนแอลง ธุรกิจ FA ฟื้นตัวอย่างแข็งแกร่งหลังการหยุดโรงงานเพื่อเปลี่ยนสารเร่งปฏิกิริยาใน 2Q26 โดยรายได้เพิ่มขึ้น 55% QoQ และ 12% YoY เป็น 2.19 พันลบ. อัตราการใช้กำลังการผลิตเพิ่มขึ้นเป็น 120% จาก 64% ขณะที่ปริมาณขายเพิ่มขึ้น 68% QoQ เป็น 27,398 ตัน อย่างไรก็ตาม อัตรากำไรอ่อนตัวลงอย่างมีนัยสำคัญ โดยราคา FA เฉลี่ยลดลง 10% QoQ และ market P2F ลดลงเหลือ US$152/ตัน จาก US$252/ตัน ใน 2Q26 การอ่อนตัวดังกล่าวเป็นผลจากอุปทานที่เพิ่มขึ้น การระบายสินค้าคงคลังในอินโดนีเซีย และการแข่งขันด้านราคาที่รุนแรง ส่งผลห้ปริมาณขายที่เพิ่มขึ้นช่วยหนุนกำไรได้ค่อนข้างจำกัด

ส่วนแบ่งกำไรจาก JV หนุนกำไรฟื้นตัว ส่วนแบ่งกำไรจาก JV เพิ่มขึ้นเป็น 82 ลบ. จาก 57 ลบ. ใน 2Q26 และพลิกจากขาดทุน 257 ลบ. ใน 3Q25 โดยได้แรงหนุนจากปริมาณขาย FAEO ที่เพิ่มขึ้น นอกจากนี้กำไรยังได้แรงหนุนจากการไม่มีผลขาดทุนเพิ่มเติมจากการลงทุนในธุรกิจเอทานอล หลังจากบันทึกรายการด้อยค่าเต็มจำนวนไปแล้ว และไม่มีการตั้งสำรองสำหรับการปรับมูลค่ายุติธรรมของที่ดินจำนวน 289 ลบ. เหมือนในปีก่อน

คงคำแนะนำ NEUTRAL; ปรับราคาเป้าหมายลดลงสู่ 6.30 บาท หลังจากผลประกอบการ 9M26 ออกมาแข็งแกร่ง เราปรับประมาณการกำไรสุทธิปี 2026F เพิ่มขึ้น 18% โดยหลักเกิดจากผลการดำเนินงานของธุรกิจ ME ที่แข็งแกร่งขึ้น อย่างไรก็ตาม เราคาดว่าการฟื้นตัวของธุรกิจ FA จะยังเป็นไปอย่างค่อยเป็นค่อยไป ท่ามกลางกำลังการผลิตใหม่ในภูมิภาคและแรงกดดันด้านราคาที่ยังคงมีอยู่ เราคงคำแนะนำ NEUTRAL สำหรับ GGC และปรับราคาเป้าหมายกลางปี 2027 ลดลงจาก 7.20 บาท เป็น 6.30 บาท อ้างอิง PBV ที่ 0.6 เท่า หรือเท่ากับ -1SD ของค่าเฉลี่ย 5 ปี ปัจจัยหนุนกำไรเพิ่มเติมในระยะต่อไปจะขึ้นอยู่กับการฟื้นตัวของส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์และราคาขายมากกว่าอัตราการใช้กำลังการผลิต

ปัจจัยเสี่ยง: ปัจจัยเสี่ยงด้านลบที่สำคัญ ได้แก่ ความผันผวนของราคา CPO และ CPKO ซึ่งอาจส่งผลให้เกิดผลขาดทุนจากสต๊อกสินค้าและส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ที่อ่อนแอลง นอกจากนี้ ความไม่แน่นอนของนโยบายเกี่ยวกับสัดส่วนการผสมไบโอดีเซลภาคบังคับในน้ำมันดีเซลหมุนเร็วภายในประเทศอาจทำให้อุปสงค์ ME ในระยะกลางอ่อนแอลง สำหรับปัจจัยเสี่ยงด้านบวก ได้แก่ อุปสงค์ไบโอดีเซลที่แข็งแกร่งกว่าคาด การฟื้นตัวของส่วนต่างราคา FA ที่เร็วกว่าคาด และส่วนแบ่งกำไรจาก JV ที่สูงขึ้น