กลุ่มการแพทย์ – ปัจจัยกดดันทยอยคลี่คลาย โอกาสเชิงบวกเริ่มชัดขึ้น

การฟื้นตัวด้านการดำเนินงานชัดเจนขึ้นใน 2H26 โมเมนตัมรายได้ปรับตัวดีขึ้นใน 3Q26 โดยได้รับการสนับสนุนจากการกลับมาของผู้ป่วยชาวไทยและต่างชาติ การเพิ่มขึ้นของจำนวนผู้ป่วยโรคระบบทางเดินหายใจตามฤดูกาล และความต้องการใช้บริการรักษาโรคซับซ้อนอย่างต่อเนื่อง แม้นักลงทุนยังกังวลว่าการเติบโตใน 4Q26 อาจชะลอลงจากฐานผู้ป่วยโรคระบบทางเดินหายใจที่สูงใน 4Q25 แต่เราเชื่อว่าการเจ็บป่วยตามฤดูกาลไม่ใช่ปัจจัยหลักในการขับเคลื่อนกำไรของกลุ่มการแพทย์ เราเชื่อว่าการเติบโตของกำไรจะได้รับแรงหนุนมากขึ้นจากการฟื้นตัวของผู้ป่วยจากตะวันออกกลาง การรักษาโรคที่มีความซับซ้อนสูง รวมถึงฐานรายได้ผู้ป่วยกัมพูชาที่กลับเข้าสู่ภาวะปกติมากขึ้น ปัจจัยเหล่านี้จะช่วยสนับสนุนการเติบโตของรายได้ YoY และการขยายตัวของอัตรากำไรอย่างต่อเนื่อง ทำให้ภาพการฟื้นตัวของกลุ่มเห็นได้ชัดเจนมากขึ้นตลอดช่วง 2H26

การปรับอัตราเบิกจ่ายประกันสังคม (SC) เป็นอัพไซด์เพิ่มเติมจากประมาณการปัจจุบันของเรา ความเป็นไปได้ในการปรับเพิ่มอัตราการเบิกจ่ายของโครงการประกันสังคมถือเป็นปัจจัยเชิงบวกสำคัญสำหรับ 4Q26 โดยมีการจัดตั้งคณะอนุกรรมการเฉพาะกิจเพื่อทบทวนอัตราการเบิกจ่าย ซึ่งแทบไม่มีการปรับขึ้นในช่วง 3–6 ปีที่ผ่านมา แม้ต้นทุนทางการแพทย์เพิ่มขึ้นต่อเนื่อง เราคาดว่าจะเห็นความชัดเจนเกี่ยวกับการปรับอัตราเบิกจ่ายมากขึ้นในช่วง 4Q26 ในกลุ่มที่เราวิเคราะห์ RJH มีโอกาสได้รับประโยชน์มากที่สุด โดยรายได้จาก SC คิดเป็น 53% ของรายได้ใน 1H26 ตามด้วย BCH ที่ 37% และ CHG ที่ 30%

มูลค่าหุ้นมีโอกาสฟื้นตัว ขณะที่วัฏจักรการปรับลดประมาณการกำไรเข้าใกล้จุดสิ้นสุดมากขึ้น กลุ่มการแพทย์กำลังเปลี่ยนผ่านจากช่วงที่กำไรเผชิญแรงกดดันในปี 2024 ถึง 1H26 ไปสู่ภาวะการดำเนินงานที่ดีขึ้นในช่วง 2H26 ปัจจัยกดดันสำคัญในช่วงสองปีที่ผ่านมา ได้แก่ รายได้ผู้ป่วยคูเวตที่ลดลง แรงกดดันต่ออัตราการเบิกจ่าย SC ความกังวลจากเงื่อนไขการร่วมจ่ายค่ารักษาพยาบาล รายได้ผู้ป่วยกัมพูชาที่อ่อนแอลง และการเดินทางของผู้ป่วยตะวันออกกลางที่ได้รับผลกระทบ ดังนั้น การฟื้นตัวของรายได้และกำไรใน 2H26 ควรช่วยให้วัฏจักรการปรับลดประมาณการกำไรเข้าใกล้จุดสิ้นสุดมากขึ้น ขณะที่หุ้นการแพทย์ยังซื้อขายต่ำกว่ากรอบมูลค่าในอดีตและมีส่วนลด 33% เมื่อเทียบกับหุ้นการแพทย์ในภูมิภาค จึงมีโอกาสที่ส่วนต่างของมูลค่าทั้งเมื่อเทียบกับอดีตและกับภูมิภาคจะแคบลง หากแนวโน้มกำไรดีขึ้น อย่างไรก็ตาม การปรับเพิ่มระดับมูลค่าหุ้นอย่างยั่งยืนมากขึ้นจำเป็นต้องเห็นการฟื้นตัวของผลการดำเนินงานนำไปสู่การปรับเพิ่มประมาณการกำไร พร้อมกับหลักฐานที่ชัดเจนขึ้นว่ากำลังการให้บริการใหม่สามารถสนับสนุนการเติบโตในระยะยาวได้

หุ้นเด่นของเรา ได้แก่ BH PR9 และ BCH เราชอบ BH PR9 และ BCH โดยแต่ละบริษัทสะท้อนประเด็นการลงทุนที่แตกต่างกัน BH เป็นหุ้นที่เราเลือกสำหรับการฟื้นตัวของผู้ป่วยต่างชาติ โดยการกลับมาเติบโตเป็นบวกของนักท่องเที่ยวจากตะวันออกกลางอาจสร้างโอกาสเชิงบวกเพิ่มเติมจากเป้าหมายรายได้ของบริษัทที่คาดว่าจะเติบโตในระดับปานกลาง PR9 มีความสมดุลที่น่าสนใจที่สุดระหว่างการเติบโตของกำไรและการฟื้นตัวของมูลค่าหุ้น จากโครงสร้างผู้ป่วยที่กระจายตัว ความสามารถในการทำกำไรที่ดีขึ้นเมื่อรายได้เพิ่มขึ้น และระดับมูลค่าที่น่าสนใจเมื่อเทียบกับหุ้นในกลุ่ม ขณะที่ BCH มีศักยภาพการฟื้นตัวของกำไรเด่นที่สุดหลังจากผลประกอบการอ่อนแอใน 1H26 พร้อมกับมีโอกาสเชิงบวกเพิ่มเติมจากการปรับอัตราเบิกจ่าย SC จากการวิเคราะห์ความอ่อนไหวของเรา หากอัตราการเบิกจ่ายเพิ่มขึ้น 5% จะทำให้ประมาณการกำไรปี 2027 ของเราเพิ่มขึ้น 13%

ความเสี่ยงต่อมุมมองของเรา ได้แก่ การฟื้นตัวของผู้ป่วยตะวันออกกลางที่ช้ากว่าคาดจากข้อจำกัดด้านการเดินทางหรือความตึงเครียดทางภูมิรัฐศาสตร์ และกำลังซื้อในประเทศที่อ่อนแอกว่าคาด โครงการขยายกำลังการให้บริการใหม่อาจเผชิญความล่าช้าในการก่อสร้าง ต้นทุนสูงกว่าคาด หรือจำนวนผู้ใช้บริการเพิ่มขึ้นช้ากว่าคาด ส่งผลให้ขาดทุนในช่วงเริ่มต้นสูงขึ้น สำหรับกลุ่มการแพทย์ เรามองว่าความเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญคือ ความปลอดภัยของผู้ป่วย (S) ซึ่งบริษัทต่างๆ ได้รับมือผ่านการนำระบบประกันคุณภาพและมาตรฐานการรักษาที่หลากหลายมาใช้ เพื่อให้การดูแลผู้ป่วยเป็นไปอย่างต่อเนื่องและมีคุณภาพ