H&M 3Q26: กำไรสูงกว่าคาดจากเงินคืนภาษี แต่ยอดขายยังโตช้า

H&M รายงานกำไรจากการดำเนินงาน 3Q26 สูงกว่าคาด แต่แรงหนุนหลักมาจากเงินคืนภาษี หากตัดรายการดังกล่าวออก กำไรจากการดำเนินงานพื้นฐานถือว่าเป็นไปตามคาด โดยแนวโน้มใน 4Q26 ยังเผชิญแรงกดดันจากค่าขนส่ง Markdown ที่สูงขึ้น โดย INVX มองพื้นฐาน H&M ยังควรระมัดระวัง แม้การควบคุมต้นทุนและ Supply Chain ดีขึ้น แต่การเติบโตระยะถัดไปจำเป็นต้องมาจากยอดขายและส่วนแบ่งตลาดมากขึ้น ขณะที่ H&M ยังตามหลัง Inditex ในด้านคุณภาพการเติบโต

1. ภาพรวมผลประกอบการ

H&M รายงานผลประกอบการ 3Q26 ดีกว่าที่ตลาดคาดในระดับกำไร โดยกำไรจากการดำเนินงานอยู่ที่ SEK6.04bn เพิ่มขึ้น 22.9% YoY สูงกว่าตลาดคาดราว SEK5.1–5.3bn ขณะที่ Operating margin เพิ่มขึ้นเป็น 10.6% จาก 8.6% ปีก่อน อย่างไรก็ตาม ส่วนสำคัญของกำไรที่สูงกว่าคาดมาจาก รายการครั้งเดียวจากเงินคืนภาษีและการปรับต้นทุนสินค้านำเข้า ซึ่งช่วย Margin ประมาณ 1.6ppt

หากตัดรายการดังกล่าวออก กำไรจากการดำเนินงานพื้นฐานจะอยู่ประมาณ SEK5.1bn และ Operating margin ราว 9.0% หรือใกล้เคียงกับตลาดคาด สะท้อนว่าพื้นฐานธุรกิจจริงยังไม่ได้แข็งแรงเท่ากับตัวเลขกำไรที่รายงาน ขณะที่ยอดขายเพิ่มเพียง 1% YoY ในสกุลเงินท้องถิ่น และยอดขายเดือน ก.ย. ยังเติบโตในระดับเดียวกัน

จุดที่ดีขึ้นอย่างชัดเจนคือ การควบคุมต้นทุน การจัดซื้อ และประสิทธิภาพการดำเนินงาน โดยค่าใช้จ่ายขายและบริหารลดลง 1% YoY ขณะที่ Gross margin เพิ่มขึ้น อย่างไรก็ดี ยอดขายยังเป็นจุดอ่อน โดยเฉพาะ Western Europe ที่ลดลง 1% ท่ามกลางกำลังซื้อที่ถูกกดดันในเยอรมนีและอังกฤษ

ดังนั้น เรามองว่างบรอบนี้เป็นลักษณะกำไรดีกว่าคาด แต่คุณภาพของกำไรไม่แข็งแรงเท่าตัวเลขที่รายงาน และตลาดจะหันไปให้น้ำหนักกับความสามารถในการเร่งยอดขายมากขึ้นในไตรมาสถัดไป

ผลประกอบการ 3Q26

รายการ	3Q26	3Q25	% YoY	เทียบคาดการณ์
รายได้	SEK57.19bn	SEK57.02bn	+0.3%	ใกล้เคียงคาด
ยอดขายในสกุลเงินท้องถิ่น	+1.0%	-	-	สูงกว่าคาดเล็กน้อย
กำไรขั้นต้น	SEK30.87bn	SEK30.14bn	+2.4%	สูงกว่าคาด
Gross margin	54.0%	52.9%	+1.1ppt	สูงกว่าคาด
กำไรจากการดำเนินงาน	SEK6.04bn	SEK4.91bn	+22.9%	ดีกว่าคาดชัดเจน
Operating margin	10.6%	8.6%	+2.0ppt	สูงกว่าคาด
กำไรสุทธิ	SEK4.10bn	SEK3.21bn	+27.6%	-
EPS	SEK2.58	SEK2.01	+28.4%	สูงกว่าคาดราว 21%
สินค้าคงคลัง	SEK39.36bn	SEK37.94bn	+3.7%	-
จำนวนร้าน	4,023	-	-2.3%	-

1.1 รายได้ยังโตช้า แม้กลับมาเป็นบวก

ยอดขาย 3Q26 อยู่ที่ SEK57.19bn เพิ่มขึ้นเพียง 0.3% YoY ในรูปเงินโครนาสวีเดน และเพิ่ม 1% ในสกุลเงินท้องถิ่น ถือเป็นการกลับมาเติบโตหลังยอดขายครึ่งปีแรกลดลง แต่ระดับการเติบโตยังค่อนข้างต่ำ

เมื่อแยกตามภูมิภาค พบว่า Nordics ทำได้ดีที่สุดที่ +6% ขณะที่ Asia เพิ่ม 4%, Americas +1%, Eastern Europe +1% และ Southern Europe +1% แต่ Western Europe ลดลง 1% ซึ่งมีความสำคัญเนื่องจากเป็นตลาดขนาดใหญ่ของบริษัท

ยอดขายของกลุ่มแบรนด์อื่นนอกเหนือจาก H&M เช่น COS กลับมาเติบโต 3% ซึ่งเป็นจุดบวก โดยผู้บริหารระบุว่า COS ได้รับการตอบรับที่ดีและยังมีโอกาสขยายสาขาเพิ่มเติม

1.2 Margin ดีขึ้นมาก แต่ต้องแยกผลของเงินคืนภาษี

Gross margin เพิ่มขึ้นจาก 52.9% เป็น 54.0% แต่ได้รับแรงหนุนจากรายการครั้งเดียวประมาณ 1.6ppt ที่เกี่ยวข้องกับภาษีและต้นทุนสินค้านำเข้าที่เคยรับรู้ในช่วงก่อนหน้า

หากตัดผลดังกล่าวออก Gross margin พื้นฐานจะอยู่ราว 52.4% ซึ่งต่ำกว่าที่ตลาดคาดประมาณ 1ppt สะท้อนว่า ต้นทุนค่าขนส่งที่สูงขึ้นยังสร้างแรงกดดันต่อธุรกิจ

ในฝั่ง Operating margin ตัวเลขรายงานอยู่ที่ 10.6% แต่หากตัดผลของรายการภาษีออกจะเหลือประมาณ 9.0% ซึ่งใกล้เคียงประมาณการตลาด ดังนั้นกำไรที่สูงกว่าคาดรอบนี้เกิดจากรายการพิเศษมากกว่าการเร่งตัวของธุรกิจหลัก

อย่างไรก็ตาม การควบคุมค่าใช้จ่ายยังถือว่าดี โดย SG&A ลดลง 1% YoY ซึ่งช่วยชดเชยแรงกดดันด้าน Gross margin ได้บางส่วน

2. แนวโน้มบริษัทและ Guidance

2.1 Outlook 4Q26 อ่อนลงเล็กน้อยจากแรงกดดันต้นทุนและโปรโมชั่น

บริษัทไม่ได้ปรับเป้าหมายระยะยาวอย่างเป็นทางการ แต่คำแนะนำสำหรับ 4Q26 มีน้ำเสียง ระมัดระวังมากขึ้น โดยคาดว่า Gross margin จะเผชิญแรงกดดันจากปัจจัยภายนอกมากกว่าปีก่อน

ปัจจัยสำคัญคือ ค่าขนส่งที่สูงขึ้น จากความไม่แน่นอนด้านภูมิรัฐศาสตร์และการขนส่งระหว่างประเทศ รวมถึงราคาวัตถุดิบที่มีแนวโน้มเริ่มเป็นแรงกดดันมากขึ้นช่วงปลายปีและต่อเนื่องเข้าสู่ปี 2027

นอกจากนี้ บริษัทคาดว่า Markdown ใน 4Q26 จะสูงกว่าปีก่อนเล็กน้อย จากการแข่งขันด้านโปรโมชั่นในเดือน พ.ย. รวมถึง Cyber Monday ที่อยู่ในไตรมาส 4 ของปีนี้

2.2 เงินคืนภาษีจะไม่เกิดซ้ำ

หนึ่งในประเด็นสำคัญที่สุดคือบริษัทระบุชัดว่า ไม่คาดว่าจะได้รับเงินคืนภาษีเพิ่มเติมในไตรมาสถัดไป หลังขั้นตอนที่เริ่มดำเนินการตั้งแต่เดือน มิ.ย. เสร็จสิ้นแล้วใน 3Q26

ดังนั้น Margin และกำไรใน 4Q26 จะกลับมาสะท้อนพื้นฐานธุรกิจมากขึ้น และทำให้บริษัทต้องพึ่งพา ยอดขายและประสิทธิภาพการดำเนินงาน มากกว่ารายการพิเศษ

2.3 SG&A ยังควบคุมได้ดี แต่การลงทุนระบบจะเพิ่มต้นทุนในปีหน้า

บริษัทปรับกรอบ SG&A ทั้งปีให้อยู่บริเวณ ด้านล่างของช่วงการเติบโตแบบ low-single digit หลัง 9M26 ค่าใช้จ่ายโดยรวมทรงตัวในสกุลเงินท้องถิ่น

อย่างไรก็ตาม การลงทุนด้านระบบดิจิทัลและ ERP จะยังดำเนินต่อเนื่องตลอดปี 2027 และเข้าสู่ปี 2028 ทำให้ค่าใช้จ่าย SG&A ในปีหน้ามีโอกาสเพิ่มขึ้น

2.4 Capex อยู่ปลายล่างของกรอบเดิม

บริษัทคาดว่า Capex ปี 2026 จะอยู่บริเวณ ด้านล่างของกรอบเดิม แม้มีหลายโครงการที่จะเริ่มรับรู้ใน 4Q26 ทั้งการปรับระบบเทคโนโลยี ร้านค้า และคลังสินค้า

2.5 เป้าหมาย Margin ระยะกลางยังอยู่ที่ 54–55%

ผู้บริหารยังมอง Gross margin ที่ประมาณ 54–55% เป็นระดับที่สามารถรักษาได้ในภาวะปกติ โดยใช้การปรับปรุงด้านการจัดซื้อ ซัพพลายเออร์ และห่วงโซ่อุปทานเพื่อชดเชยแรงกดดันต้นทุนจากภายนอก

อย่างไรก็ดี บริษัทไม่ได้ให้คำมั่นว่าจะสามารถรักษาระดับดังกล่าวได้ในทุกสถานการณ์ เนื่องจากยังมีความไม่แน่นอนทั้งด้านค่าขนส่ง วัตถุดิบ และภูมิรัฐศาสตร์

2.6 Key assumptions สำคัญ

1. ค่าขนส่งยังสูงกว่าปีก่อนใน 4Q26

2. ต้นทุนวัตถุดิบเริ่มเป็นแรงกดดันช่วงปลายปีและปี 2027

3. Markdown เพิ่มขึ้นเล็กน้อยจากการแข่งขันด้านโปรโมชั่น

4. ไม่มีเงินคืนภาษีเพิ่มเติม

5. ยอดขายเดือน ก.ย. เติบโตเพียง 1% ในสกุลเงินท้องถิ่น

6. การควบคุมค่าใช้จ่ายยังช่วยพยุงกำไร

7. การเพิ่มสัดส่วนการสั่งซื้อระหว่างฤดูกาลช่วยลดความเสี่ยงสินค้าค้างและเพิ่มยอดขายเต็มราคา

3. มุมมองผู้บริหารและประเด็นสำคัญจาก Earnings Call

3.1 ผู้บริโภคยังระมัดระวัง โดยเฉพาะยุโรป

ผู้บริหารยอมรับว่า ลูกค้าได้รับผลกระทบจากค่าครองชีพที่สูง เงินเฟ้อ และอัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้น ส่งผลให้การใช้จ่ายด้านสินค้าแฟชั่นยังถูกจำกัด

ปัญหาเห็นชัดที่สุดใน เยอรมนีและอังกฤษ ซึ่งมีทั้งกำลังซื้อที่อ่อนแอและการแข่งขันด้านโปรโมชั่นสูง

Western Europe จึงเป็นภูมิภาคเดียวที่ยอดขายลดลงในไตรมาสนี้ที่ -1%

CEO ยอมรับด้วยว่าการเติบโตของยอดขายเพียง 1% ยังไม่ใช่ระดับที่บริษัทพอใจ และไม่มีหมวดลูกค้าใด ทั้งผู้หญิง ผู้ชาย หรือเด็ก ที่แข็งแรงมากพอจะผลักดันยอดขายรวมให้เร่งตัวขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ

3.2 กำลังซื้อยังเป็นข้อจำกัดหลักของยอดขาย

ผู้บริหารระบุว่าผู้บริโภคยังอยู่ภายใต้แรงกดดันจาก ค่าครองชีพที่สูง ทำให้ลูกค้าให้ความสำคัญกับความคุ้มค่ามากขึ้น

กลยุทธ์ของ H&M จึงมุ่งไปที่การเพิ่มคุณภาพและความทนทานของสินค้าโดยไม่ผลักต้นทุนให้ลูกค้ามากเกินไป รวมถึงปรับสินค้าให้ตรงกับความต้องการในแต่ละตลาดมากขึ้น

บริษัทพยายามใช้ข้อมูล AI และโครงสร้างองค์กรที่กระจายอำนาจให้ทีมในท้องถิ่น เพื่อให้สามารถตอบสนองต่อพฤติกรรมของผู้บริโภคได้เร็วขึ้น

จุดที่ต้องติดตามคือ แม้บริษัทมีประสิทธิภาพภายในดีขึ้นมาก แต่ ยังไม่เห็นการเร่งตัวของยอดขายตามมาอย่างชัดเจน

3.3 ภาษีช่วยกำไรไตรมาสนี้ แต่ไม่ใช่ปัจจัยระยะยาว

เงินคืนภาษีเป็นประเด็นสำคัญของงบรอบนี้ โดยช่วย Gross margin และ Operating margin ราว 1.6ppt และช่วยผลักดัน EBIT ให้สูงกว่าคาด

อย่างไรก็ตาม ผู้บริหารยืนยันว่ากระบวนการดังกล่าวเสร็จสิ้นแล้ว และ ไม่คาดว่าจะมีเงินคืนเพิ่มเติมในไตรมาสถัดไป

อีกด้านหนึ่ง H&M มองการลดสิทธิยกเว้นภาษีสินค้าราคาต่ำในสหรัฐฯ และการเก็บค่าธรรมเนียมพัสดุราคาต่ำในยุโรปเป็นพัฒนาการเชิงบวก เพราะช่วยสร้างการแข่งขันที่เท่าเทียมขึ้นกับผู้ขายออนไลน์จากจีน เช่น Shein และ Temu

อย่างไรก็ตาม ผู้บริหารยังไม่เห็นหลักฐานชัดเจนว่ามาตรการดังกล่าวทำให้ H&M ได้ส่วนแบ่งตลาดเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญแล้ว

3.4 Supply Chain กำลังถูกปรับให้เร็วและยืดหยุ่นขึ้น

หนึ่งในยุทธศาสตร์หลักคือการเพิ่มสัดส่วน In-season buying หรือการสั่งซื้อสินค้าใกล้ช่วงเวลาที่ขายจริง เพื่อให้สามารถตอบสนองต่อแฟชั่น สภาพอากาศ และพฤติกรรมลูกค้าที่เปลี่ยนแปลงรวดเร็ว

CEO ระบุว่าสินค้าบางส่วนสามารถพัฒนาตั้งแต่แนวคิดจนถึงมือลูกค้าได้ภายในประมาณ 6 สัปดาห์

H&M ยังเพิ่มการใช้โรงงานที่อยู่ใกล้ตลาดปลายทาง รวมถึงปรับรูปแบบการขนส่ง เพื่อช่วยลดระยะเวลารอสินค้า

ผลประโยชน์สำคัญไม่ได้อยู่เพียงต้นทุนการผลิตที่ต่ำลง แต่คือ โอกาสขายสินค้าในราคาเต็มเพิ่มขึ้น ลดการลดราคา และลดความเสี่ยงจากการคาดการณ์เทรนด์ผิด

3.5 สินค้าคงคลังเพิ่ม แต่ผู้บริหารยังไม่กังวล

สินค้าคงคลังเพิ่มเป็น SEK39.4bn หรือ +4% YoY และ +9% เมื่อปรับผลค่าเงิน ซึ่งถือเป็นประเด็นที่ตลาดตั้งคำถาม

บริษัทอธิบายว่าเกิดจากสินค้าระหว่างขนส่งที่สูงขึ้นหลังเกิดปัญหาห่วงโซ่อุปทาน รวมถึงการปรับเครือข่ายคลังสินค้าในยุโรป และการเพิ่มสินค้าบางกลุ่มในสหรัฐฯ หลังปีก่อนสั่งซื้อน้อยเกินไปจนสินค้าไม่เพียงพอต่อความต้องการ

ผู้บริหารระบุว่าองค์ประกอบของสินค้าคงคลังยังอยู่ในระดับดีและสินค้าส่วนใหญ่ยังใหม่ อย่างไรก็ตาม Inventory ที่สูงขึ้นพร้อมกับ Markdown ที่คาดว่าจะเพิ่มใน 4Q26 เป็นความเสี่ยงที่ต้องติดตาม

3.6 การปรับร้านและระบบดิจิทัลเริ่มเห็นผล

H&M ปรับปรุงร้านไปแล้วประมาณ 20% ของเครือข่ายกว่า 4,000 สาขา ทั้งการปรับรูปแบบร้าน RFID ระบบชำระเงินด้วยตนเอง และการปรับการนำเสนอสินค้า

ผู้บริหารระบุว่าร้านที่ได้รับการปรับปรุงมีผลตอบรับจากลูกค้าที่ดีขึ้นและสร้างยอดขายเพิ่มขึ้นเมื่อเทียบกับก่อนปรับปรุง จึงเตรียมเดินหน้าต่อในปี 2027

ขณะเดียวกัน บริษัทกำลังลงทุนระบบข้อมูลและ AI ตั้งแต่การออกแบบสินค้า การจัดซื้อ การจัดสรรสินค้า การตลาด ไปจนถึงการขาย ซึ่งในระยะยาวควรช่วยให้การบริหารสินค้าคงคลังมีประสิทธิภาพและลดการลดราคา

4. มุมมองของ INVX

จากผลประกอบการ H&M 3Q26 เราประเมินว่าเป็นภาพระมัดระวังต่อพื้นฐาน เนื่องจากกำไรที่สูงกว่าคาดส่วนใหญ่ได้รับแรงหนุนจากเงินคืนภาษีครั้งเดียว ขณะที่ยอดขายยังเติบโตเพียง 1%

ด้านบวกคือการบริหารต้นทุนและห่วงโซ่อุปทานมีพัฒนาการชัดเจน ทำให้ฐาน Margin แข็งแรงขึ้น และบริษัทกำลังสร้างระบบที่มีความยืดหยุ่นกว่าเดิมผ่าน In-season buying, AI และการปรับร้านค้า

อย่างไรก็ตาม ในช่วงต่อจากนี้ H&M ไม่สามารถพึ่งการลดต้นทุนเพียงอย่างเดียวได้อีกมากนัก เนื่องจาก Operating margin เข้าใกล้เป้าหมายระยะยาวแล้ว ขณะที่ 4Q26 ยังเผชิญค่าขนส่งสูงขึ้น

Markdown เพิ่ม และไม่มีเงินคืนภาษีช่วย

ปัจจัยชี้ขาดของการฟื้นตัวรอบถัดไปคือการเร่งยอดขายและเพิ่มส่วนแบ่งตลาด โดยเฉพาะใน Western Europe หากยอดขายยังโตเพียง 1–2% การขยายกำไรต่อเนื่องจะยากขึ้น และทำให้ H&M ยังดูด้อยกว่า Inditex ในด้านคุณภาพการเติบโต ในเชิงกลยุทธ์ เรายังคงมุมมองระมัดระวังต่อกลุ่มสินค้าแฟชั่น

ข้อสงวนสิทธิ์
ข้อมูล ความเห็น บทวิเคราะห์ ราคา การคาดการณ์ และ/หรือ ข้อมูลอื่นใด (“ข้อมูล”) ที่ปรากฏ จัดทำขึ้นเพื่อวัตถุประสงค์ในการให้ข้อมูลทั่วไปเท่านั้น โดยมีที่มาจากแหล่งข้อมูลสาธารณะที่เชื่อว่าเชื่อถือได้ บริษัทหลักทรัพย์ อินโนเวสท์ เอกซ์ จำกัด (“INVX”) ไม่รับรองความถูกต้อง ครบถ้วน หรือความเป็นปัจจุบันของข้อมูลดังกล่าว โดยเป็นข้อมูล ณ วันที่เผยแพร่และอาจเปลี่ยนแปลงได้โดยไม่ต้องแจ้งให้ทราบล่วงหน้า ข้อมูลนี้ไม่ถือเป็นการรับประกันราคาหรือผลตอบแทน คำแนะนำการลงทุน การเสนอซื้อหรือขายหลักทรัพย์ หรือชักชวนให้เสนอซื้อหรือเสนอขายหลักทรัพย์ใด INVX และ/หรือ กรรมการ พนักงาน และลูกจ้างของ INVX ไม่รับผิดชอบต่อความเสียหายอันเป็นผลมาจากหรือเกี่ยวข้องกับการใช้ข้อมูลดังกล่าว

INVX และธนาคารไทยพาณิชย์ จำกัด (มหาชน) (“ธนาคารฯ”) เป็นบริษัทย่อยที่บริษัท เอสซีบี เอกซ์ จำกัด (มหาชน) (SCBX) เป็นผู้ถือหุ้นรายใหญ่ ข้อมูลที่เกี่ยวข้องกับธนาคารฯ มีวัตถุประสงค์เพื่อใช้ในการเปรียบเทียบเท่านั้น INVX และ/หรือ บริษัทในเครือ SCBX อาจเป็นที่ปรึกษาทางการเงิน ผู้จัดจำหน่ายหลักทรัพย์ ผู้ออกและเสนอขายหุ้นกู้ที่มีอนุพันธ์แฝง หรือ ตราสารแสดงสิทธิการฝากหลักทรัพย์ต่างประเทศ บนหลักทรัพย์ที่ปรากฏอยู่ในรายงานฉบับนี้ รวมถึงอาจมีการทำธุรกรรมอื่นใดในหลักทรัพย์ที่ถูกกล่าวถึง อันอาจก่อให้เกิดความขัดแย้งทางผลประโยชน์ได้ ผู้ลงทุนควรทำความเข้าใจลักษณะสินค้า เงื่อนไขผลตอบแทน และความเสี่ยง ก่อนตัดสินใจลงทุน