IRPC - 2Q69: กำไรลดลง QoQ ตามคาด

ส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์น้ำมันและปิโตรเคมีที่สูงขึ้นถูกหักล้างด้วยผลขาดทุนจากสินค้าคงเหลือ ปริมาณน้ำมันดิบนำเข้ากลั่นลดลงเล็กน้อยมาอยู่ที่ 203kbd ใน 2Q26 จาก 209kbd ใน 1Q26 หรือคิดเป็นอัตราการใช้กำลังการผลิตที่ 94% เนื่องจาก IRPC ปรับแผนการผลิตท่ามกลางข้อจำกัดด้านการส่งออกและอุปสงค์ภายในประเทศที่อ่อนตัวจากความผันผวนของราคาผลิตภัณฑ์ แม้ว่าปริมาณน้ำมันดิบนำเข้ากลั่นลดลง แต่เศรษฐศาสตร์โรงกลั่นดีขึ้นอย่างมีนัยสำคัญจากส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์กลุ่ม middle distillate และน้ำมันเบนซินที่แข็งแกร่ง อัตราการใช้กำลังผลิตปิโตรเคมีอ่อนตัวลง โดยอัตราการใช้กำลังผลิตโอเลฟินส์ลดลงมาอยู่ที่ 72% จาก 79% ใน 1Q26 ขณะที่อัตราการใช้กำลังผลิตอะโรเมติกส์และสไตรเรนิกส์ขยับขึ้นมาอยู่ที่ 77% จาก 76% อุปทานในภูมิภาคที่ตึงตัวขึ้นและการเติมสต็อกของลูกค้าช่วยหนุนให้ส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมีฟื้นตัวอย่างรวดเร็ว

Market GIM ปรับตัวขึ้นแรง QoQ Market GIM เพิ่มขึ้น 98% YoY และ 31% QoQ สู่ US$17.1/บาร์เรล (1.04 หมื่นลบ.) โดยได้รับแรงหนุนจากผลการดำเนินงานที่แข็งแกร่งขึ้นทั้งในธุรกิจโรงกลั่นและธุรกิจปิโตรเคมี Market GRM เพิ่มขึ้นเป็น US$13.5/บาร์เรล จาก US$11.8/บาร์เรล ใน 1Q26 โดยได้รับแรงหนุนจากส่วนต่างราคาน้ำมันเบนซินและดีเซลที่สูงขึ้น เนื่องจากความตึงเครียดทางภูมิรัฐศาสตร์ส่งผลกระทบต่อห่วงโซ่อุปทานทั่วโลก ขณะที่ความสามารถในการทำกำไรของธุรกิจปิโตรเคมีฟื้นตัวอย่างแข็งแกร่ง โดย Market PTF เพิ่มขึ้นเป็น US$2.8/บาร์เรล จาก US$0.6/บาร์เรล ใน 1Q26 โดยได้รับแรงหนุนจากส่วนต่างราคาโอเลฟินส์และสไตรีนิกส์ที่สูงขึ้นท่ามกลางภาวะวัตถุดิบขาดแคลนและการสะสมสินค้าคงคลังเพื่อป้องกันความเสี่ยงของลูกค้าปลายน้ำ อย่างไรก็ตาม ผลการดำเนินงานที่แข็งแกร่งขึ้นถูกหักล้างด้วยผลขาดทุนจากสินค้าคงเหลือสุทธิ 3.7 พันลบ. (US$6.1/บาร์เรล) เทียบกับกำไรจากสินค้าคงเหลือ 9.9 พันลบ. ใน 1Q26 ส่งผลให้ Accounting GIM ลดลงมาอยู่ที่ US$11.0/บาร์เรล จาก US$29.8/บาร์เรล ในไตรมาสก่อนหน้า

แนวโน้ม 3Q26 ยังเป็นบวกอย่างระมัดระวัง กำไรปกติน่าจะยังคงได้รับแรงหนุนจากส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์น้ำมัน น้ำมันหล่อฐาน และผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมีบางประเภทที่อยู่ในเกณฑ์ดี ผลกระทบจากมาตรการควบคุมราคาน้ำมันดีเซลคาดว่าจะลดลงมาอยู่ที่ราว US$0.8/บาร์เรล จาก US$2/บาร์เรล ใน 2Q26 ขณะที่การรับรู้ราคาขายผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมีน่าจะดีขึ้นหลังจากคำสั่งซื้อค้างส่งก่อนหน้านี้ถูกส่งมอบครบแล้ว ความเสี่ยงสำคัญยังคงอยู่ที่กำไรหรือขาดทุนจากสินค้าคงเหลือ ค่าพรีเมียมน้ำมันดิบที่ปรับเพิ่มขึ้นจากความตึงเครียดในตะวันออกกลาง และข้อจำกัดการส่งออกเชื้อเพลิงที่ยังคงกดดันปริมาณขายและอัตราการใช้กำลังการกลั่น

ปรับเพิ่มประมาณการกำไรปี 2026F และราคาเป้าหมาย เราปรับประมาณการกำไรสุทธิปี 2026F เพิ่มขึ้นจาก 3.1 พันลบ. เป็น 1.48 หมื่นลบ. เพื่อสะท้อน GIM ใน 1H26 ที่แข็งแกร่งกว่าคาด ความขัดแย้งในตะวันออกกลางและการปิดช่องแคบฮอร์มุซช่วยสนับสนุนส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์กลุ่ม middle distillate เราคาด GIM เฉลี่ยในปี 2026 จะอยู่ที่ US$16/บาร์เรล เทียบกับ US$8.8/บาร์เรล ในปี 2025 โดยคาดว่าปริมาณการกลั่นน้ำมันดิบจะเพิ่มขึ้นเป็น 205kbd จาก 203kbd นอกจากนี้ เรายังปรับราคาเป้าหมายเพิ่มขึ้นจาก 2.00 บาท เป็น 2.30 บาท โดยอิงกับ PBV ที่ 0.6 เท่า และปรับปีฐานในการประเมินราคาเป้าหมายเป็นกลางปี 2027 ทั้งนี้ กำไรยังมีความอ่อนไหวสูงต่อความผันผวนของ GRM

ปัจจัยเสี่ยงสำคัญต่อประมาณการและ valuation คือ ความผันผวนของราคาน้ำมัน (ทำให้มีขาดทุนสต็อกน้ำมัน) และค่าการกลั่นและส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมีที่ลดลง ปัจจัยเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญ คือ ผลกระทบของธุรกิจต่อสิ่งแวดล้อม และการปรับตัวในช่วงเปลี่ยนผ่านสู่พลังงานสะอาด

2Q26: Lower profit QoQ as expected

IRPC posted a 2Q26 net profit of Bt2.9bn, reversing a Bt2.1bn loss in 2Q25 but falling 63% QoQ from Bt7.9bn in 1Q26. The QoQ decline was mainly due to NRV losses and realized oil hedging losses after crude prices dropped sharply following the US-Iran ceasefire negotiations. Excluding these items, core earnings improved significantly on stronger refining and petrochemical spreads, lifting Market GIM to US$17.1/bbl (+31% QoQ). With 1H26 profit reaching Bt10.8bn, exceeding our forecast, we raise our 2026F profit forecast from Bt3.1bn to Bt14.8bn to reflect better-than-expected GIM. We also raise our TP from Bt2.00 to Bt2.30. Maintain NEUTRAL.

Higher refining and petrochemical margins offset by inventory losses. Crude intake declined slightly to 203kbd in 2Q26 from 209kbd in 1Q26, representing 94% utilization, as the company adjusted production amid export restrictions and weaker domestic demand caused by volatile product prices. Despite lower throughput, refinery economics improved materially given strong crack spread of middle distillate and gasoline. Petrochemical utilization softened, with olefins utilization falling to 72% from 79% in 1Q26, while aromatics and styrenics utilization edged up to 77% from 76%. Tighter regional supply and customer restocking supported a sharp recovery in petrochemical spreads.

Market GIM strengthened sharply QoQ. Market GIM increased 98% YoY and 31% QoQ to US$17.1/bbl (Bt10.4bn), driven by stronger performance across both refining and petrochemical segments. Market GRM improved to US$13.5/bbl from US$11.8/bbl in 1Q26, supported by higher gasoline and diesel spreads as geopolitical tensions disrupted global supply chains. Petrochemical profitability also rebounded strongly, with market PTF rising to US$2.8/bbl from US$0.6/bbl in 1Q26, driven by higher olefins and styrenics spreads amid feedstock shortages and precautionary inventory building by downstream customers. Nonetheless, the stronger operating performance was offset by a net inventory loss of Bt3.7bn (US$6.1/bbl), compared with a Bt9.9bn inventory gain in 1Q26, resulting in Accounting GIM falling to US$11.0/bbl from US$29.8/bbl in the prior quarter.

Outlook for 3Q26 remains cautiously constructive. Core operations should remain supported by healthy refining, base oil, and selected petrochemical margins. The impact of diesel price controls is expected to ease to about US$0.8/bbl from US$2/bbl in 2Q26, while petrochemical price realization should improve as earlier order backlogs have been cleared. Key risks include inventory gains or losses, elevated crude premiums from Middle East tensions, and fuel export restrictions that continue to limit sales volumes and refinery throughput.

Raise 2026F profit and TP. We raise 2026F net profit to Bt14.8bn from Bt3.1bn, reflecting stronger-than-expected GIM in 1H26. The Middle East conflict and Strait of Hormuz closure have supported middle distillate crack spreads. We forecast average GIM at US$16/bbl in 2026 versus US$8.8/bbl in 2025, with crude run increasing to 205kbd from 203kbd. We also raise TP to Bt2.30 from Bt2.00, based on 0.6x PBV and rolled forward to mid-2027, while noting earnings remain highly sensitive to GRM volatility.

Key risks to forecast and valuation are oil price volatility (bringing stock loss), lower GRM and spread for petrochemical products. Key ESG risk factors include the environmental impact of its business and adaptation to clean energy.

Download EN version click >> IRPC260813_E.pdf