กำไรสุทธิ 3Q26 ของ IRPC เพิ่มขึ้น 56% QoQ มาอยู่ที่ 4.6 พันลบ. และเพิ่มขึ้นอย่างมาก YoY แต่ต่ำกว่าที่เราและตลาดคาด อันเป็นผลมาจากการบันทึกขาดทุนจากการด้อยค่าสินทรัพย์ market GIM เพิ่มขึ้น 13% QoQ เป็น US$19.3/บาร์เรล จากค่าการกลั่นที่แข็งแกร่งขึ้นและกำไรจากสินค้าคงเหลือ ขณะที่ accounting GIM เพิ่มขึ้นมากกว่าเท่าตัวเป็น US$23.8/บาร์เรล ซึ่งรวมการกลับรายการ NRV จำนวน 3.1 พันลบ. อย่างไรก็ตาม ปัจจัยบวกดังกล่าวถูกหักล้างบางส่วนโดยขาดทุนจากการป้องกันความเสี่ยงราคาน้ำมัน และขาดทุนจากการด้อยค่า/จำหน่ายสินทรัพย์ 1 พันลบ. กำไร 9M26 อยู่ที่ 1.54 หมื่นลบ. สูงกว่าที่เราคาดการณ์ไว้ เราปรับประมาณการกำไรปี 2026F เพิ่มขึ้นจาก 1.49 หมื่นลบ. เป็น 1.72 หมื่นลบ. ซึ่งสะท้อนว่ากำไร 4Q26 มีแนวโน้มอ่อนตัวลง เราคงคำแนะนำ NEUTRAL สำหรับ IRPC ด้วยราคาเป้าหมาย 3.40 บาท อ้างอิง PBV ที่ 0.9 เท่า
IRPC – 3Q26: กำไรต่ำกว่าคาดจากรายการด้อยค่าสินทรัพย์
ค่าการกลั่นที่สูงขึ้นช่วยชดเชยธุรกิจปิโตรเคมีที่อ่อนแอลงและอัตราการใช้กำลังการผลิตที่ลดลง ปริมาณน้ำมันดิบเข้ากลั่นลดลงจาก 203kbd ใน 2Q26 มาอยู่ที่ 178kbd ใน 3Q26 ขณะที่อัตราการใช้กำลังการผลิตโรงกลั่นลดลงจาก 94% มาอยู่ที่ 83% เนื่องจากข้อจำกัดในการส่งออกของภาครัฐ และอุปสงค์ในประเทศที่อ่อนแอลงท่ามกลางความผันผวนของราคาผลิตภัณฑ์ ขณะเดียวกัน market GRM เพิ่มขึ้นเป็น US$16.5/บาร์เรล จาก US$13.5/บาร์เรลใน 2Q26 โดยได้รับแรงหนุนจากส่วนต่างราคาดีเซลและยางมะตอยที่กว้างขึ้น ในทางกลับกัน ธุรกิจปิโตรเคมีอ่อนตัวลง โดย market PTF ลดลงจาก US$2.8/บาร์เรล มาอยู่ที่ US$1.9/บาร์เรล เนื่องจากส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์โอเลฟินส์และสไตรีนิกส์ลดลง อัตราการใช้กำลังการผลิตโอเลฟินส์เพิ่มขึ้นจาก 72% เป็น 75% ขณะที่อัตราการใช้กำลังการผลิตอะโรเมติกส์และสไตรีนิกส์ลดลงจาก 77% เป็น 65%
Market GIM ปรับตัวเพิ่มขึ้นต่อ ขณะที่ผลกระทบจากสินค้าคงเหลือพลิกเป็นบวก market GIM เพิ่มขึ้นจาก US$17.1/บาร์เรลใน 2Q26 เป็น US$19.3/บาร์เรล โดยค่าการกลั่นที่แข็งแกร่งขึ้นสามารถชดเชย market PTF ของธุรกิจปิโตรเคมีที่อ่อนตัวลง ที่สำคัญ IRPC บันทึกกำไรจากสินค้าคงเหลือสุทธิ 2.4 พันลบ. ประกอบด้วยกำไรจากสต็อก 65 ลบ. และการกลับรายการ NRV 3.1 พันลบ. หักล้างบางส่วนด้วยผลขาดทุนจากการป้องกันความเสี่ยงที่เกิดขึ้นจริง 748 ลบ. เทียบกับผลขาดทุนจากสินค้าคงเหลือสุทธิ 3.7 พันลบ. ใน 2Q26 ส่งผลให้ accounting GIM เพิ่มขึ้นจาก US$11.0/บาร์เรล เป็น US$23.8/บาร์เรล และ EBITDA เพิ่มขึ้นจาก 4.1 พันลบ. เป็น 1.01 หมื่นลบ.
แนวโน้ม 4Q26: มุมมองเชิงบวกอย่างระมัดระวังต่อธุรกิจโรงกลั่น แต่ปิโตรเคมียังท้าทาย ราคาน้ำมันดิบดูไบอาจยังทรงตัวในระดับสูง ท่ามกลางความไม่แน่นอนด้านอุปทานในตะวันออกกลางที่ยังดำเนินต่อไป แม้การขนส่งน้ำมันผ่านช่องแคบฮอร์มุซฟื้นตัว แต่การกลับมาดำเนินงานของท่อส่งน้ำมัน East-West ของซาอุดีอาระเบีย และการระบายน้ำมันสำรองเพิ่มเติมของกลุ่ม G7 อาจช่วยจำกัดการปรับขึ้นของราคาน้ำมัน ค่าการกลั่นน่าจะยังได้รับแรงหนุนจากอุปทานผลิตภัณฑ์น้ำมันที่ตึงตัว แต่ต้นทุนการจัดหาน้ำมันดิบที่สูงและความผันผวนของราคาน้ำมันยังเป็นความเสี่ยงสำคัญ แนวโน้มธุรกิจปิโตรเคมีอ่อนแอลง โดยกำลังซื้อของผู้บริโภคปลายทางที่อ่อนแอ ต้นทุนวัตถุดิบที่ผันผวน และการจัดซื้ออย่างระมัดระวังของลูกค้าปลายน้ำยังคงกดดันมาร์จิ้น แม้อาจได้รับการชดเชยบางส่วนจากอุปสงค์ตามฤดูกาลในช่วงปลายปี
ปรับเพิ่มประมาณการกำไรปี 2026F แต่คงราคาเป้าหมาย เนื่องจากกำไรสุทธิ 9M26 อยู่ที่ 1.54 หมื่นลบ. เราจึงปรับประมาณการกำไรสุทธิปี 2026F เพิ่มขึ้นจาก 1.49 หมื่นลบ. เป็น 1.72 หมื่นลบ. สะท้อน GIM ในช่วง 9M26 ที่แข็งแกร่งกว่าคาด การปรับประมาณการดังกล่าวสะท้อนว่ากำไร 4Q26 มีแนวโน้มอ่อนตัวลง เนื่องจากความผันผวนของราคาน้ำมันท่ามกลางความขัดแย้งในตะวันออกกลางยังเป็นความเสี่ยงด้านลบ โดยเฉพาะความเสี่ยงจากผลขาดทุนสินค้าคงเหลือ อย่างไรก็ตาม ความตึงเครียดทางภูมิรัฐศาสตร์ที่ยืดเยื้ออาจยังช่วยหนุนส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์กลุ่ม middle distillates เนื่องจากกำลังการกลั่นที่ได้รับผลกระทบอาจต้องใช้เวลากว่าจะกลับเข้าสู่ภาวะปกติ แม้เราปรับเพิ่มประมาณการกำไร แต่ผลกระทบต่อราคาเป้าหมายกลางปี 2027 ที่ 3.40 บาท (อ้างอิง PBV ที่ 0.9 เท่า) ยังมีจำกัด
ปัจจัยเสี่ยงสำคัญ ต่อประมาณการและ valuation คือ ความผันผวนของราคาน้ำมัน (ทำให้เกิดขาดทุนสต็อกน้ำมัน) และการลดลงของค่าการกลั่นและส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมี ปัจจัยเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญ คือ ผลกระทบของธุรกิจต่อสิ่งแวดล้อม และการปรับตัวในช่วงเปลี่ยนผ่านสู่พลังงานสะอาด