กำไรสุทธิ 3Q26 อยู่ที่ 2.2 พันลบ. ฟื้นตัวจากขาดทุนสุทธิ 818 ลบ. ใน 3Q25 แต่ลดลง 64% QoQ เนื่องจากภาวะตลาดที่ดีผิดปกติของธุรกิจ PET กลับเข้าสู่ภาวะปกติ และต่ำกว่าที่ INVX และตลาดคาด อย่างไรก็ตาม กำไรปกติ 9M26 ยังคงแข็งแกร่งที่ 9.8 พันลบ. ขณะที่ผู้บริหารยังคงเป้า EBITDA ปี 2026F ไว้ที่ 5.4-5.6 หมื่นลบ. ซึ่งโดยรวมสอดคล้องกับประมาณการของเรา เราคาดว่ากำไร 4Q26 จะปรับตัวดีขึ้น YoY แต่อ่อนตัวลง QoQ จากปัจจัยฤดูกาล เราปรับประมาณการกำไรสุทธิปี 2026F ลดลง 25% และปรับราคาเป้าหมายลดลงจาก 33 บาท เป็น 30 บาท เรายังคงคำแนะนำ OUTPERFORM สำหรับ IVL โดยมีปัจจัยสนับสนุนจากคุณภาพกำไรที่ดีขึ้น การลดหนี้อย่างต่อเนื่อง และฐานกำไรปี 2027 ที่มีความแข็งแกร่งมากขึ้นหลังการปรับโครงสร้างพอร์ตธุรกิจ
Research
IVL – 3Q26: กำไรอ่อนแอกว่าคาด
ธุรกิจ CPET ยังเป็นตัวขับเคลื่อนหลัก แม้ส่วนต่างราคา PET กลับสู่ระดับปกติ ธุรกิจ CPET ทำ EBITDA ได้ที่ 8.7 พันลบ. เพิ่มขึ้น 88% YoY แต่ลดลง 40% QoQ คิดเป็น 63% ของ EBITDA รวม ขณะที่ EBITDA ของธุรกิจ Integrated PET ลดลง 52% QoQ มาอยู่ที่ 4.9 พันลบ. หลังจากส่วนต่างราคา integrated PET อ้างอิงลดลงจาก US$279/ตัน ใน 2Q26 มาอยู่ที่ US$176/ตัน อย่างไรก็ดี ธุรกิจ Intermediate Chemicals ช่วยชดเชยได้บางส่วน โดย EBITDA เพิ่มขึ้น 8% QoQ มาอยู่ที่ 3.3 พันลบ. จากส่วนต่างราคา MTBE และ integrated EG ที่แข็งแกร่งขึ้น ส่งผลให้ adjusted EBITDA/ตันลดลง 38% QoQ มาอยู่ที่ US$136/ตัน แต่ยังสูงกว่า US$81/ตัน ใน 3Q25
ธุรกิจ Indovinya ยังคงแข็งแกร่ง ขณะที่ธุรกิจ Fibers อ่อนแอลง ธุรกิจ Indovinya ทำ EBITDA ได้ที่ 4.2 พันลบ. เพิ่มขึ้น 64% YoY แต่ลดลง 10% QoQ โดยมี EBITDA margin ที่แข็งแกร่งที่ 17.4% ธุรกิจ HVA คิดเป็น 83% ของ EBITDA ของกลุ่มธุรกิจ ซึ่งได้รับแรงหนุนจากการกำหนดราคาอย่างมีวินัย สัดส่วนผลิตภัณฑ์ที่ดี และการดำเนินงานในทำเลที่มีความได้เปรียบ ด้าน EBITDA ของธุรกิจ Indovida เพิ่มขึ้น 45% YoY มาอยู่ที่ 1 พันลบ. แต่ลดลง 22% QoQ เนื่องจากปัจจัยบวกพิเศษใน 2Q26 กลับเข้าสู่ภาวะปกติ ส่วนธุรกิจ Fibers ยังคงเป็นจุดอ่อน โดย EBITDA ลดลง 51% QoQ มาอยู่ที่ 924 ลบ. และมาร์จิ้นลดลงมาอยู่ที่ 3% แม้ว่าปริมาณการขายจะเพิ่มขึ้น 10% QoQ ก็ตาม
งบดุลแข็งแกร่งขึ้นต่อเนื่อง กระแสเงินสดจากการดำเนินงานหลังหักค่าใช้จ่ายในการซ่อมบำรุงอยู่ที่ 8.6 พันลบ. ใน 3Q26 และ 3.45 หมื่นลบ. ใน 9M26 เพิ่มขึ้น 47% YoY สำหรับงวด 9 เดือน หนี้สินสุทธิลดลงมาอยู่ที่ 2.237 แสนลบ. จาก 2.264 แสนลบ. ใน 2Q26 ขณะที่อัตราส่วนหนี้สินสุทธิต่อทุนปรับตัวดีขึ้นมาอยู่ที่ 1.5 เท่า จาก 1.6 เท่า และ 1.7 เท่า ตามลำดับ ด้านอัตราส่วนหนี้สินสุทธิต่อ EBITDA ก็ดีขึ้นเช่นกันมาอยู่ที่ 4.7 เท่า จาก 5.4 เท่า ใน 2Q26 ซึ่งสะท้อนถึงการลดภาระหนี้อย่างต่อเนื่องแม้ว่ากำไรรายไตรมาสจะอ่อนตัวลงและภาวะการดำเนินงานกลับเข้าสู่ระดับปกติ
กำไรกลับสู่ระดับปกติ แต่แนวโน้มดีขึ้น EBITDA ใน 4Q26 น่าจะยังต่ำกว่าระดับสูงเป็นพิเศษใน 2Q26 โดยเป้า EBITDA ปี 2026F ที่ 5.4-5.6 หมื่นลบ. บ่งชี้ว่า EBITDA ใน 4Q26 จะอยู่ที่ 1.0-1.2 หมื่นลบ. ซึ่งสูงกว่าประมาณการของเราเล็กน้อย สำหรับปี 2027 เราคาดว่าส่วนต่างราคา CPET จะยังอยู่เหนือระดับปี 2025 ขณะที่ความสามารถในการทำกำไรของธุรกิจ Fibers ฟื้นตัว และ Indovinya กับ Indovida ปรับตัวดีขึ้น การรวมงบ EPL (ตั้งเป้าไว้ใน 1Q27) คาดว่าจะทำให้ EBITDA ของธุรกิจ Indovida เพิ่มขึ้นเกือบเท่าตัว ขณะที่การลดต้นทุน การปรับพอร์ตธุรกิจให้มีประสิทธิภาพมากขึ้น การบริหารเงินทุนหมุนเวียนอย่างมีวินัย และการลดภาระหนี้จะช่วยยกระดับคุณภาพกำไรให้ดีขึ้นอีก
คงคำแนะนำ OUTPERFORM; ปรับราคาเป้าหมายลดลงจาก 33 บาท เป็น 30 บาท แม้ EBITDA ใน 9M26 ยังคงสอดคล้องกับประมาณการของเรา แต่เราปรับประมาณการกำไรสุทธิปี 2026F ลดลง 25% หลังปรับรายการอื่น ๆ ที่ไม่เกี่ยวข้องกับการดำเนินงาน เราปรับราคาเป้าหมายลดลงมาอยู่ที่ 30 บาท อ้างอิง PBV ที่ 1.4 เท่า ซึ่งเท่ากับค่าเฉลี่ย 5 ปีของ IVL และคิดเป็น EV/EBITDA ปี 2027F ที่ 7.2 เท่า เทียบกับบริษัทกลุ่มเดียวกันในภูมิภาคที่ 8.5 เท่า เรายังคงคำแนะนำ OUTPERFORM สำหรับ IVL เนื่องจากการปรับโครงสร้างที่ดำเนินอยู่น่าจะช่วยเพิ่มความแข็งแกร่งของกำไรและลดความเสี่ยงจากภาวะอุปทานส่วนเกินในอุตสาหกรรม นอกจากนี้ เรายังคาดว่า IVL จะประกาศจ่ายเงินปันผลระหว่างกาลเพิ่มเติมที่ 0.20 บาท/หุ้น
ความเสี่ยงสำคัญ: 1) อุปสงค์ที่อ่อนแอกว่าคาด 2) การรับรู้ประโยชน์ด้านประสิทธิภาพจากสินทรัพย์ใหม่ที่ช้ากว่าคาด และ 3) การเปลี่ยนแปลงกฎหมายเกี่ยวกับผลิตภัณฑ์พลาสติก ความเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญ คือ ผลกระทบของธุรกิจต่อสิ่งแวดล้อม และการปรับตัวในช่วงเปลี่ยนผ่านสู่พลังงานสะอาดและเศรษฐกิจหมุนเวียน