PDD รายได้ต่ำกว่าคาด กำไรถูกกดดันจากการแข่งขันและการลงทุน

ผลประกอบการเทียบกับความคาดหมาย

• ภาพรวมผลประกอบการ ต่ำกว่าคาด โดยเฉพาะรายได้รวม กำไรต่อหุ้น และกำไรสุทธิหลังปรับรายการพิเศษ รายได้รวมอยู่ที่ 1.062 แสนล้านหยวน ต่ำกว่าคาดการณ์ที่ 1.086 แสนล้านหยวน ขณะที่กำไรต่อ ADS หลังปรับรายการพิเศษอยู่ที่ 9.51 หยวน ต่ำกว่าคาดที่ 16.08 หยวนอย่างมีนัยสำคัญ
• จุดอ่อนหลักมาจากรายได้บริการโฆษณาและการตลาดบนแพลตฟอร์มที่เติบโตเพียงราว 2% YoY ต่ำกว่าคาด สะท้อนการแข่งขันในจีนที่ยังรุนแรงและกำลังซื้อผู้บริโภคที่ยังไม่แข็งแรง แม้รายได้ค่าธรรมเนียมธุรกรรมเติบโต 20% YoY และดีกว่าคาดเล็กน้อยจาก Temu แต่ยังไม่เพียงพอชดเชยความอ่อนแอของธุรกิจโฆษณาและแรงกดดันจากต้นทุน

รายละเอียดผลประกอบการ

• รายได้รวมอยู่ที่ 106.2 พันล้านหยวน เพิ่มขึ้น 11% YoY จาก 95.7 พันล้านหยวนในปีก่อน โดยรายได้จากบริการโฆษณาและการตลาดอยู่ที่ 49.9 พันล้านหยวน เพิ่มขึ้นเพียง 2% YoY ขณะที่รายได้จากค่าธรรมเนียมธุรกรรมอยู่ที่ 56.3 พันล้านหยวน เพิ่มขึ้น 20% YoY ซึ่งเป็นแรงขับเคลื่อนหลักของไตรมาสนี้
• อัตรากำไรขั้นต้นลดลงมาอยู่ที่ประมาณ 55.9% จาก 57.2% ในปีก่อน เนื่องจากต้นทุนรายได้เพิ่มขึ้น 15% YoY เร็วกว่าการเติบโตของรายได้ โดยต้นทุนที่เพิ่มขึ้นมาจากค่าจัดส่ง ค่าเซิร์ฟเวอร์ ค่าแบนด์วิดท์ และค่าธรรมเนียมการชำระเงิน อย่างไรก็ดี ค่าใช้จ่ายในการขายและการตลาดเพิ่มขึ้นเพียง 1% YoY ทำให้อัตรากำไรจากการดำเนินงานดีขึ้นเป็น 18.4% จาก 16.8% ในปีก่อน
• กำไรจากการดำเนินงานอยู่ที่ 19.6 พันล้านหยวน เพิ่มขึ้น 22% YoY และกำไรจากการดำเนินงานหลังปรับรายการพิเศษอยู่ที่ 21.1 พันล้านหยวน เพิ่มขึ้น 15% YoY แต่กำไรสุทธิกลับลดลง 15% YoY เหลือ 12.5 พันล้านหยวน เพราะรายการนอกการดำเนินงานอ่อนตัวลงมาก โดยรายได้ดอกเบี้ยและการลงทุนพลิกเป็นขาดทุน 632 ล้านหยวน และรายได้อื่นพลิกเป็นขาดทุน 2.0 พันล้านหยวน

งบดุลและกระแสเงินสด

• ฐานะการเงินยังแข็งแกร่งมาก โดยบริษัทมีเงินสด เงินฝาก และเงินลงทุนระยะสั้นรวม 436.1 พันล้านหยวน เพิ่มขึ้นจาก 422.3 พันล้านหยวน ณ สิ้นปี 2025 ทำให้ PDD ยังอยู่ในสถานะเงินสดสุทธิสูงมาก และมีความสามารถรองรับการลงทุนระยะยาวได้
• กระแสเงินสดจากการดำเนินงานอยู่ที่ 16.4 พันล้านหยวน เพิ่มขึ้น 6% YoY จาก 15.5 พันล้านหยวนในปีก่อน สะท้อนว่ายังสร้างเงินสดได้ดี แม้กำไรสุทธิลดลง จุดที่ต้องติดตามคือแผนลงทุน 100 พันล้านหยวนในช่วง 3 ปีข้างหน้า ซึ่งอาจจำกัดการฟื้นตัวของกระแสเงินสดอิสระและมาร์จิ้นในปี 2026
• ด้านหนี้สิน ไม่มีสัญญาณความเสี่ยงด้านภาระหนี้ เพราะบริษัทมีเงินสดและเงินลงทุนจำนวนมากเมื่อเทียบกับหนี้สินเช่ารวมราว 5.1 พันล้านหยวน ดังนั้น Net Debt/EBITDA จึงอยู่ในสถานะเงินสดสุทธิ ไม่ใช่ภาระหนี้สุทธิ

รายการพิเศษ One-off / Exceptional Items

• รายการที่ควรแยกออกจากกำไรดำเนินงานหลัก คือรายได้ดอกเบี้ยและการลงทุนที่พลิกเป็นขาดทุน 632 ล้านหยวน จากปีก่อนที่เป็นบวก 223 ล้านหยวน และรายได้อื่นที่พลิกเป็นขาดทุน 2.0 พันล้านหยวน จากปีก่อนที่เป็นบวก 3.3 พันล้านหยวน รายการเหล่านี้เป็นเหตุผลสำคัญที่ทำให้กำไรสุทธิลดลง แม้กำไรจากการดำเนินงานยังเติบโต
• ค่าใช้จ่ายจากหุ้นให้พนักงานลดลงเหลือ 1.52 พันล้านหยวน จาก 2.17 พันล้านหยวนในปีก่อน ส่งผลให้ความต่างระหว่างกำไรตามบัญชีและกำไรหลังปรับรายการพิเศษแคบลง แต่ไม่ได้เปลี่ยนภาพหลักว่ากำไรสุทธิอ่อนแอกว่าคาด

Key Business Drivers และ Key Markets/Regions

• Temu / ธุรกิจต่างประเทศ: ฟื้นตัวดีขึ้น โดยรายได้ค่าธรรมเนียมธุรกรรมเติบโต 20% YoY สะท้อนแรงหนุนจาก Temu และการปรับรูปแบบธุรกิจไปสู่การใช้คลังสินค้าและผู้ขายในประเทศปลายทางมากขึ้น หลังสหรัฐปิดช่องว่างภาษีสินค้าราคาต่ำ
• Pinduoduo / ธุรกิจในจีน: ยังเผชิญแรงกดดันจากการแข่งขันและกำลังซื้อที่เปราะบาง รายได้โฆษณาและการตลาดโตเพียง 2% YoY ซึ่งเป็นสัญญาณว่าการสร้างรายได้จากร้านค้าบนแพลตฟอร์มชะลอลง
• ค่าธรรมเนียมธุรกรรม: ยังเป็นจุดแข็งของไตรมาสนี้ จากการเติบโตของ Temu และธุรกิจซื้อขายบางส่วนในประเทศ
• ต้นทุนจัดส่งและโครงสร้างพื้นฐาน: เพิ่มขึ้นเร็วกว่ารายได้ โดยต้นทุนรายได้เพิ่มขึ้น 15% YoY จากค่าจัดส่ง ค่าเซิร์ฟเวอร์ ค่าแบนด์วิดท์ และค่าธรรมเนียมการชำระเงิน
• การลงทุนห่วงโซ่อุปทาน: กลายเป็นยุทธศาสตร์หลักระยะถัดไป โดยบริษัทต้องการเข้าไปมีบทบาทลึกขึ้นตั้งแต่การออกแบบสินค้า มาตรฐานการผลิต การควบคุมคุณภาพ คลังสินค้า การจัดส่ง ไปจนถึงบริการลูกค้า
• ตลาดจีน: ภาพรวมยังท้าทายจากการแข่งขันของ Alibaba, JD.com, Douyin และกำลังซื้อผู้บริโภคที่ยังไม่ฟื้นชัด
• ตลาดต่างประเทศ: ยังมีโอกาสเติบโตจาก Temu แต่มีความเสี่ยงจากภาษี กฎระเบียบ และการแข่งขันกับ Amazon, Shein, Sea และ MercadoLibre

แนวโน้มบริษัทและ Guidance/Outlook

• ท่าทีของผู้บริหารสะท้อนว่าแนวโน้มปี 2026 จะเป็นปีของการลงทุนมากกว่าการเร่งขยายกำไรระยะสั้น โดยบริษัทจะลงทุน 100 พันล้านหยวนใน 3 ปี เพื่อพัฒนาธุรกิจแบรนด์ของบริษัทเองและเพิ่มความแข็งแกร่งของห่วงโซ่อุปทาน
• มุมมองเชิงปฏิบัติ คือแนวโน้มรายได้ยังมีโอกาสเติบโตระดับสองหลักจาก Temu และธุรกิจค่าธรรมเนียมธุรกรรม แต่การฟื้นตัวของมาร์จิ้นอาจช้ากว่าที่ตลาดคาด เพราะบริษัทต้องเพิ่มเงินลงทุนเพื่อรักษาการเติบโต ดึงดูดร้านค้าและผู้ซื้อ และยกระดับคุณภาพสินค้า/บริการบนแพลตฟอร์ม สมมติฐานสำคัญคือ Temu ต้องเติบโตต่อเนื่อง ขณะที่ธุรกิจในจีนต้องรักษาฐานผู้ใช้และร้านค้าได้ท่ามกลางการแข่งขันที่สูง

มุมมองของผู้บริหารจาก Earnings Call

• ผู้บริหารระบุว่า 1Q26 เป็นจุดเริ่มต้นของการเปลี่ยนผ่านครั้งใหญ่ ทั้งด้านธุรกิจ กระบวนการภายใน และโครงสร้างองค์กร โดยให้ความสำคัญกับความรับผิดชอบของแพลตฟอร์ม คุณภาพสินค้า ความปลอดภัย การปฏิบัติตามกฎระเบียบ และการสร้างมูลค่าให้ผู้ใช้ ร้านค้า และสังคม
• ผู้บริหารยังเน้นว่า “ห่วงโซ่อุปทาน” คือหัวใจของความได้เปรียบระยะยาว ไม่ใช่เพียงการทำตลาดหน้าบ้าน บริษัทจึงจะลงทุนในแบรนด์ของบริษัทเอง การพัฒนาสินค้า การผลิต การควบคุมคุณภาพ คลังสินค้า การจัดส่ง และการสนับสนุนผู้ผลิตจีนให้ยกระดับจากการแข่งขันด้านราคาสู่การสร้างสินค้าและแบรนด์ที่มีมูลค่าเพิ่มสูงขึ้น
• อีกประเด็นสำคัญคือ PDD เริ่มมีลักษณะใกล้เคียงธุรกิจที่ควบคุมระบบหลังบ้านมากขึ้น คล้ายแนวทางของ Amazon มากกว่าตลาดกลางออนไลน์แบบเดิม ซึ่งอาจสร้างความได้เปรียบระยะยาว แต่จะแลกกับต้นทุน การลงทุน และความซับซ้อนในการดำเนินงานที่สูงขึ้น

สัญญาณต่ออุตสาหกรรมและคู่แข่ง

• ผลประกอบการของ PDD สะท้อนว่าอุตสาหกรรมอีคอมเมิร์ซจีนกำลังเปลี่ยนจากการแข่งขันด้านจำนวนผู้ใช้และส่วนลด ไปสู่การแข่งขันด้านคุณภาพร้านค้า ห่วงโซ่อุปทาน การจัดส่ง และความสามารถในการรักษากำไร
• สำหรับ Alibaba และ com สัญญาณนี้มีสองด้าน ด้านบวกคือการแข่งขันด้านส่วนลดในจีนอาจไม่รุนแรงเท่าช่วงก่อน หากผู้เล่นเริ่มเน้นคุณภาพและกำไรมากขึ้น แต่ด้านลบคือ PDD กำลังขยับเข้าสู่ห่วงโซ่อุปทานและแบรนด์ของบริษัทเองมากขึ้น ซึ่งอาจเพิ่มแรงกดดันต่อ JD.com ที่มีจุดแข็งด้านโลจิสติกส์ และ Alibaba ที่พึ่งพารายได้โฆษณาจากร้านค้า
• สำหรับ Amazon, Shein, Sea และ MercadoLibre การฟื้นตัวของ Temu สะท้อนว่าการแข่งขันในตลาดต่างประเทศยังไม่จบ โดย PDD กำลังปรับตัวจากการส่งสินค้าขนาดเล็กจากจีน ไปสู่โมเดลที่ใช้คลังสินค้าและผู้ขายในประเทศปลายทางมากขึ้น ซึ่งอาจช่วยลดต้นทุนและความเสี่ยงด้านภาษี แต่จะทำให้การแข่งขันด้านราคาและการจัดส่งในตลาดโลกยังรุนแรงต่อไป

ความเสี่ยงที่ควรระวัง

• ความเสี่ยงแรก คือรายได้โฆษณาในจีนชะลอมากกว่าคาด หากร้านค้าลดงบโฆษณาหรือผลตอบแทนจากการทำตลาดบนแพลตฟอร์มลดลง จะกระทบรายได้และมาร์จิ้นของ PDD โดยตรง
• ความเสี่ยงที่สอง คือแผนลงทุนห่วงโซ่อุปทานและแบรนด์ของบริษัทเองอาจกดดันกำไรนานกว่าที่ตลาดคาด แม้เป็นบวกต่อความสามารถแข่งขันระยะยาว แต่ระยะสั้นอาจทำให้กำไรผันผวนและการฟื้นตัวของมาร์จิ้นจำกัด
• ความเสี่ยงที่สาม คือกฎระเบียบและความน่าเชื่อถือของแพลตฟอร์ม หลังจาก PDD เคยถูกปรับจากปัญหาการคัดกรองร้านค้าที่ไม่ผ่านคุณสมบัติ ทำให้บริษัทต้องลงทุนด้านความปลอดภัย อาหาร คุณภาพร้านค้า และการปฏิบัติตามกฎเกณฑ์มากขึ้น
• ความเสี่ยงสุดท้าย คือ Temu ยังเผชิญความไม่แน่นอนจากภาษี การค้าโลก และการแข่งขันในสหรัฐ ยุโรป ลาตินอเมริกา และเอเชียตะวันออกเฉียงใต้ หากต้นทุนโลจิสติกส์หรือกฎนำเข้าสินค้าเปลี่ยนอีกครั้ง อาจกระทบทั้งรายได้และกำไร

มุมมองของ INVX

• มุมมองต่อ PDD หลังงบ 1Q26 ควรระมัดระวังมากขึ้นในระยะสั้น แม้ Temu ยังเป็นแรงขับเคลื่อนรายได้และบริษัทมีเงินสดจำนวนมาก แต่การเติบโตของธุรกิจในจีนชะลอลงชัดเจน และกำไรสุทธิต่ำกว่าคาดมากสะท้อนว่าตลาดอาจประเมินความสามารถทำกำไรของ PDD สูงเกินไปในช่วงก่อนหน้า
• อย่างไรก็ดี ในระยะยาว PDD กำลังเปลี่ยนตัวเองจากแพลตฟอร์มขายสินค้าราคาถูก ไปสู่ผู้เล่นที่ควบคุมห่วงโซ่อุปทานลึกขึ้น ตั้งแต่ผู้ผลิต สินค้า แบรนด์ คลังสินค้า ไปจนถึงการจัดส่ง หากทำสำเร็จ บริษัทจะมีความได้เปรียบมากขึ้นและลดการพึ่งพาส่วนลดเพียงอย่างเดียว แต่ช่วง 1-2 ปีข้างหน้า
• เชิงกลยุทธ์สำหรับผู้ที่สนใจกลุ่ม E-commerce อาจมองไปที่คู่แข่งในจีนอย่าง com และ Alibaba ที่มีความสามารถในการแข้งขันในจีนที่ดีกว่า และการขาดทุนจากธุรกิจส่งด่วนที่เริ่มลดลง หรือ SEA และ AMZN ในตลาดตต่างประเทศมากกว่า