ผลประกอบการ 3Q67 ของ PTTGC ปรับตัวลดลงสู่ระดับที่มีขาดทุนสุทธิ 1.93 หมื่นลบ. แย่กว่าที่คาดการณ์ไว้ก่อนหน้านี้ ซึ่งเป็นผลมาจากการตั้งด้อยค่าสินทรัพย์ที่สูงกว่าคาด โดยสะท้อนถึงการที่บริษัทตัดสินใจบันทึกขาดทุนจากการด้อยค่าสินทรัพย์ของทั้ง Vencorex (รวมถึงค่าใช้จ่ายที่เกี่ยวข้องกับการปรับโครงสร้างธุรกิจ) และ PTT Asahi รวม 1.75 หมื่นลบ. กำไรจากการดำเนินงานสุทธิยังคงติดลบ 1.1 พันลบ. แม้ว่าจะดีกว่าขาดทุน 1.7 พันลบ. ใน 2Q67 โดยเกิดจากกำไรที่ลดลงของกลุ่มธุรกิจผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมีขั้นกลางและกลุ่มธุรกิจผลิตภัณฑ์เคมีภัณฑ์ชนิดพิเศษ และขาดทุนจากสต๊อกน้ำมันสุทธิ 3.6 พันลบ. ธุรกิจโอเลฟิน โพลิเมอร์ และอะโรเมติกส์เป็นส่วนสำคัญที่ช่วยสนับสนุนกำไร ขาดทุนสุทธิ 9M67 ที่ 1.8 หมื่นลบ. อ่อนแอกว่าที่คาดการณ์ไว้ก่อนหน้านี้ โดยมีสาเหตุมาจากขาดทุนจากสต๊อกน้ำมัน ดังนั้นเราจึงปรับลดประมาณการปี 2567 ลงสู่ขาดทุนสุทธิ 1.78 หมื่นลบ. เพื่อรวมรายการดังกล่าวเข้ามา ประมาณการของเราได้รวมเอาค่าเผื่อการด้อยค่าจำนวน 2.0 หมื่นลบ. ตามที่ผู้บริหารเคยกล่าวไว้เข้ามาแล้ว เราปรับราคาเป้าหมาย (สิ้นปี 2568) ลดลงสู่ 35 บาท และคงคำแนะนำ OUTPERFORM สำหรับ PTTGC เนื่องจาก overhang เกี่ยวกับรายการด้อยค่าได้มีการบันทึกไปเป็นส่วนใหญ่แล้ว และ valuation ไม่แพงที่ PBV (ปี 2568) เพียง 0.4 เท่า
PTTGC - 3Q67: ได้รับผลกระทบจากการตั้งด้อยค่า
กำไรจากการดำเนินงานยังคงติดลบใน 3Q67 แม้ว่าผลการดำเนินงานได้รับการสนับสนุนจากธุรกิจโพลิเมอร์และธุรกิจอะโรเมติกส์ แต่กำไรจากการดำเนินงานสุทธิยังคงติดลบที่ 1.1 พันลบ. โดยเกิดจากกำไรที่ลดลงของกลุ่มธุรกิจผลิตภัณฑ์เคมีภัณฑ์ชนิดพิเศษและกลุ่มธุรกิจผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมีขั้นกลาง โดยเฉพาะผลิตภัณฑ์ที่ใช้โพรพิลีนเป็นวัตถุดิบ เนื่องจากต้นทุนวัตถุดิบสูงขึ้น adjusted EBITDA ของกลุ่มธุรกิจผลิตภัณฑ์เคมีภัณฑ์ชนิดพิเศษลดลง 28% QoQ เนื่องจากปริมาณการขายของ Allnex ลดลง (-5% QoQ) และ EBITDA margin ลดลงจาก 14% ใน 2Q67 มาอยู่ที่ 12% ส่งผลทำให้ EBITDA ของ Allnex ลดลง 16% QoQ นอกจากนี้ Vencorex ยังมี EBITDA ติดลบ 658 ลบ. จากอุปสงค์ที่อ่อนแอ โรงงานในฝรั่งเศสยังคงดำเนินการใน 3Q67 ก่อนปรับโครงสร้างใน 4Q67
ธุรกิจโพลิเมอร์และอะโรเมติกส์เป็นส่วนสำคัญที่ช่วยสนับสนุนกำไร ส่วนแบ่งกำไรจากธุรกิจโพลิเมอร์ (24% ของ adjusted EBITDA ทั้งหมด) ปรับตัวดีขึ้นมากถึง 72% QoQ เนื่องจากราคาผลิตภัณฑ์ของ PTTGC สูงกว่าผลิตภัณฑ์เกรดสินค้าโภคภัณฑ์ซึ่งส่วนต่างราคาอ่อนตัวลงใน 3Q67 ส่งผลทำให้ adjusted EBITDA margin ของธุรกิจโพลิเมอร์ขยายตัวจาก 5% ใน 2Q67 เป็น 8% ใน 3Q67 ธุรกิจอะโรเมติกส์ก็มีผลการดำเนินงานที่ดี โดย adjusted EBITDA เพิ่มขึ้น 19% QoQ ซึ่งเป็นผลมาจาก product-to-feed margin ที่สูงขึ้น (+10% QoQ) โดยได้แรงหนุนจากผลิตภัณฑ์พลอยได้ของกลุ่ม ได้แก่ แนฟทา และ LPG และต้นทุนคอนเดนเสทที่ลดลง
คาดกำไรปกติ 4Q67 ปรับตัวดีขึ้น QoQ เราคาดว่า crack spread ที่ดีขึ้นของผลิตภัณฑ์ขั้นกลาง (>70% ของผลิตภัณฑ์น้ำมันสำเร็จรูปทั้งหมด) จะช่วยหนุนให้ค่าการกลั่นของ PTTGC ปรับตัวเพิ่มขึ้นใน 4Q67 ส่วนแบ่งกำไรจากธุรกิจปิโตรเคมีจะชะลอตัวลงเนื่องจากเป็นโลว์ซีซั่นและต้นทุนวัตถุดิบเพิ่มขึ้นเล็กน้อย แม้ว่าจะได้วัตถุดิบก๊าซจาก PTT มากขึ้น
ปรับประมาณการปี 2567 และราคาเป้าหมายลดลง เราปรับประมาณการผลประกอบการปี 2567 ของ PTTGC ลดลงจากขาดทุนสุทธิ 1.25 หมื่นลบ. สู่ขาดทุนสุทธิ 1.78 หมื่นลบ. เพื่อสะท้อนขาดทุนจากสต๊อกน้ำมัน และค่าการกลั่นที่อ่อนแอกว่าคาด เราปรับราคาเป้าหมายลดลงจาก 37 บาท สู่ 35 บาท โดยอิงกับ PBV (ปี 2568) ที่ 0.6 เท่า หรือ -1.5SD ราคาเป้าหมายของเราคิดเป็น EV/EBITDA (ปี 2567) ที่ 5.6 เท่า เทียบกับค่าเฉลี่ย 10 ปีที่ 9 เท่า ซึ่งยังต่ำกว่าค่าเฉลี่ยของหุ้นกลุ่มเดียวกันในตลาดภูมิภาคที่ >10 เท่า
ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ: 1) ราคาน้ำมันดิบและส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ที่ผันผวนของธุรกิจโรงกลั่นและธุรกิจปิโตรเคมี 2) ต้นทุนวัตถุดิบที่สูงขึ้น โดยมีสาเหตุมาจากวัตถุดิบก๊าซที่ลดลง 3) รายการด้อยค่าของสินทรัพย์ 4) การเปลี่ยนแปลงกฎหมายเกี่ยวกับการปล่อยก๊าซเรือนกระจกและพลาสติกแบบใช้ครั้งเดียวทิ้ง (<3% ของกำลังการผลิต) และ 5) การเปลี่ยนแปลงนโยบายรัฐบาลในการจัดสรรอุปทานก๊าซภายในประเทศให้แก่ธุรกิจปิโตรเคมี ปัจจัยเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญ คือ ผลกระทบของธุรกิจต่อสิ่งแวดล้อม และการปรับตัวในช่วงเปลี่ยนผ่านสู่พลังงานสะอาดและเศรษฐกิจหมุนเวียน