PTTGC - 4Q67: ยังขาดทุน; แย่กว่าคาด

กลุ่มผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมีขั้นต้นและกลุ่มผลิตภัณฑ์โพลิเมอร์ได้รับผลกระทบจากช่วงโลว์ซีซั่น ผลการดำเนินงานของ PTTGC ปรับตัวแย่ลงใน 4Q67 โดยขาดทุนจากการดำเนินงานสุทธิปรับตัวเพิ่มขึ้นจาก 1.1 พันลบ. ใน 3Q67 มาอยู่ที่ 7.4 พันลบ. ใน 4Q67 ธุรกิจโอเลฟินส์และโพลิเมอร์เป็นส่วนสำคัญที่ทำให้กำไรจากการดำเนินงานลดลงใน 4Q67 โดยมีสาเหตุมาจากอุปสงค์ระดับต่ำตามฤดูกาลซึ่งส่งผลกระทบต่อส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ และผลกระทบของการรับรู้ต้นทุนอีเทนย้อนหลังที่ 450-500 ลบ. ใน 4Q67 เนื่องจากมีการสรุปสัญญาซื้อขายอีเทนกับ PTT เมื่อปลาย 3Q67 ซึ่งส่งผลทำให้ต้นทุนอีเทนเพิ่มขึ้น 3% แม้ว่าจะได้รับการชดเชยบางส่วนโดยปริมาณอีเทนที่สูงขึ้นตั้งแต่ 4Q67 นอกจากนี้ธุรกิจโรงกลั่นน้ำมันยังได้รับผลกระทบจากการหยุดซ่อมบำรุงเชิงป้องกันเป็นเวลา 30 วัน ซึ่งทำให้ค่าการกลั่นปรับตัวเพิ่มขึ้นเพียงเล็กน้อยมาอยู่ที่เพียง US$3.7/bbl เทียบกับ US$3.5/bbl ใน 3Q67 ทั้งๆ ที่ crack spread ของผลิตภัณฑ์น้ำมันขั้นกลางสูงขึ้น นอกจากนี้ส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์อะโรเมติกส์ที่ลดลง 20% QoQ โดยเฉพาะ PX ก็ส่งผลกระทบต่อกำไรของกลุ่มธุรกิจนี้ด้วย (-69% YoY, -70% QoQ)

ธุรกิจ performance chemicals อ่อนแอลง QoQ จากผลกระทบตามฤดูกาล ความต้องการผลิตภัณฑ์เคมีภัณฑ์ชนิดพิเศษ (performance chemicals) ชะลอตัวลง QoQ จากช่วงโลว์ซีซั่นของผลิตภัณฑ์ของ Allnex ซึ่งกดดันให้กำไรของกลุ่มธุรกิจนี้ปรับตัวลดลง 63% YoY และ 64% QoQ ใน 4Q67 adjusted EBITDA ของ Allnex ลดลง 20% YoY และ 35% QoQ มาอยู่ที่ €45 ล้าน ซึ่งเป็นผลมาจาก adjusted EBITDA margin ที่ปรับตัวลดลงมาอยู่ที่ 9% เทียบกับ 12% ใน 3Q67 ทั้งนี้นอกเหนือจากปริมาณการขายที่ลดลง (-6% QoQ) แล้ว สัดส่วนที่สูงขึ้นของยอดขายที่ให้มาร์จิ้นต่ำกว่าในเอเชียก็มีส่วนทำให้ adjusted EBITDA ของ Allnex ปรับตัวลดลงด้วยเช่นกัน Vencorex ยังคงสร้างผลขาดทุนอีก 1.1 พันลบ. ใน 4Q67 เนื่องจากการขายกิจการยังไม่เสร็จสิ้น แม้ว่าปริมาณการขายมีน้อยมาก

คาดกำไรปกติปรับตัวดีขึ้นในปี 2568 แม้เราคาดว่าความไม่สมดุลระหว่างอุปสงค์และอุปทานในตลาดปิโตรเคมีจะส่งผลกระทบเชิงลบต่อราคาผลิตภัณฑ์และมาร์จิ้นอย่างต่อเนื่อง แต่เราคาดว่ากำไรปกติของ PTTGC จะปรับตัวดีขึ้น YoY ในปี 2568 โดยได้แรงหนุนจากการฟื้นตัวของ EBITDA margin ของกลุ่มโอเลฟินส์จากสัดส่วนวัตถุดิบอีเทนที่สูงขึ้น (เพิ่มขึ้นจาก 33% ในปี 2567 เป็น 38% ในปี 2568) นอกจากนี้เรายังคาดว่าส่วนแบ่งขาดทุนที่ลดลงจาก JV ในธุรกิจผลิตภัณฑ์ขั้นกลาง โดยเฉพาะ PTTAC จะช่วยสนับสนุนกำไรในปี 2568 ด้วย หลังจากสร้างส่วนแบ่งขาดทุนมากกว่า 9.5 พันลบ. ในปี 2567 ซึ่งมีรายการขาดทุนจากด้อยค่าและการตั้งสำรองค่าใช้จ่ายที่เกี่ยวข้องจากการยุติการดำเนินกิจการของ PTTAC รวมอยู่ด้วย นอกจากนี้โรงกลั่นน้ำมันจะเดินเครื่องเต็มกำลังการผลิต ดังนั้นค่าการกลั่นของ PTTGC น่าจะปรับตัวดีขึ้น QoQ แม้ว่า Singapore GRM จะลดลง QoQ

คงราคาเป้าหมายไว้ที่ 29 บาท; ยังแนะนำ OUTPERFORM เราเชื่อว่าปีที่เลวร้ายที่สุดสำหรับ PTTGC ได้ผ่านพ้นไปแล้วพร้อมกับค่าใช้จ่ายจำนวนมากในการปรับโครงสร้างธุรกิจ valuation ปัจจุบันสำหรับปี 2568 ที่ EV/EBITDA 5.7 เท่า และ PBV 0.3 เท่า ดูน่าสนใจเมื่อเทียบกับค่าเฉลี่ยของหุ้นกลุ่มเดียวกันในตลาดภูมิภาคที่ 9.7 เท่า และ 0.8 เท่า ตามลำดับ ราคาเป้าหมายที่ 29 บาท อิงกับ PBV (ปี 2568) ที่ 0.5 เท่า (-1.5SD ของค่าเฉลี่ย 5 ปี) เพื่อสะท้อนตลาดหุ้นไทยที่ซบเซาและความกังวลของนักลงทุนเกี่ยวกับอัตราภาษีนำเข้าใหม่ของสหรัฐฯ ซึ่งจะส่งผลกระทบต่อการค้าสินค้าโภคภัณฑ์ทั่วโลก ราคาเป้าหมายของเราคิดเป็น EV/EBITDA (ปี 2568) เพียง 6 เท่า ซึ่งยังต่ำกว่าค่าเฉลี่ยของหุ้นกลุ่มเดียวกันในตลาดภูมิภาคที่ >9 เท่า

ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ: 1) ราคาน้ำมันดิบและส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ที่ผันผวนของธุรกิจโรงกลั่นและธุรกิจปิโตรเคมี 2) ต้นทุนวัตถุดิบที่สูงขึ้น โดยมีสาเหตุมาจากวัตถุดิบก๊าซที่ลดลง 3) รายการด้อยค่าของสินทรัพย์ 4) การเปลี่ยนแปลงกฎหมายเกี่ยวกับการปล่อยก๊าซเรือนกระจกและพลาสติกแบบใช้ครั้งเดียวทิ้ง (<3% ของกำลังการผลิต) และ 5) การเปลี่ยนแปลงนโยบายรัฐบาลในการจัดสรรอุปทานก๊าซภายในประเทศให้แก่ธุรกิจปิโตรเคมี ปัจจัยเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญ คือ ผลกระทบของธุรกิจต่อสิ่งแวดล้อม และการปรับตัวในช่วงเปลี่ยนผ่านสู่พลังงานสะอาดและเศรษฐกิจหมุนเวียน

4Q24: Misses estimates, still in the red

Missing consensus estimates, PTTGC reported a net loss of Bt11.7bn in 4Q24, better than the net loss of Bt19.3bn in 3Q24 but worse than the net profit of Bt5.1bn in 4Q23. Operations were hit by lower product spreads and sales volume in all segments due to seasonality, with losses growing to Bt7.4bn in 4Q24 from a Bt1.1bn loss in 3Q24. It booked Bt4.3bn in additional provisions for Vencorex and PTTAC vs. impairments of Bt16.5bn in 3Q24. Net profit was also hit by FX loss of Bt1bn vs. gain of Bt2.9bn in 3Q24. This brought 2024 to a net loss of Bt29.8bn, sunk by Bt21.8bn in impairment and provisions and Bt9.4bn net loss from operations, hit by lower refinery profit. It announced a 2024 dividend of Bt0.5/share (XD: Mar 3). We expect 1Q25 to be better on improved refinery (no maintenance) and olefins (more ethane feedstock) ops. We maintain our TP (2025F) of Bt29, based on 0.5x PBV (-1.5SD) to reflect a more cautious view on PTTGC’s earnings outlook. Maintain Outperform.

Upstream and polymer segments hit by low season. Operating performance worsened in 4Q24 with net operating loss widening to Bt7.4bn from Bt1.1bn in 3Q24, pulled down by olefins and polymers on low seasonal demand, which eroded product spread, and the retroactive impact of ethane cost of Bt450-500mn in 4Q24 as the ethane sales agreement with PTT was finalized in late-3Q24, which raised ethane cost by 3%, though this was partly offset by higher ethane volume starting from 4Q24. Oil refining was also hurt by a 30-day preventive maintenance, which kept growth of its operating GRM to only US$3.7/bbl vs. US$3.5/bbl in 3Q24 despite higher cracker spread for middle distillates. A 20% QoQ fall in aromatics product spread, especially for PX, also damaged this segment’s profit (-69% YoY, -70% QoQ).

Performance chemicals down QoQ on seasonality. Demand for performance chemical products weakened QoQ due to low season for Allnex products, dragging the segment’s profit down 63% YoY and 64% QoQ in 4Q24. Allnex adjusted EBITDA fell 20% YoY and 35% QoQ to €45mn due to lower adjusted EBITDA margin at 9% vs. 12% in 3Q24. Note that apart from the 6% QoQ fall in sales volume, a higher proportion of lower-margin sales in Asia also lowered Allnex adjusted EBITDA. Vencorex had Bt1.1bn losses in 4Q24 since the sale is not completed, though sales volume was minimal.

Better core profit in 2025F. Although we expect the demand-supply imbalance in the petrochemical market to continue to hurt product prices and margin, we expect core profit to improve YoY in 2025 on recovery of EBITDA margin for the olefins segment on a higher proportion of ethane feedstock of 38%, up from 33% in 2024. Lower losses from the JV in intermediate products (PTTAC) will support 2025 profit after a loss of >Bt9.5bn in 2024, including impairment and provisions for related expenses for withdrawal from PTTAC. Also, the oil refinery will be operated at full capacity, hence PTTGC’s GRM should improve QoQ although Singapore GRM could fall QoQ.

TP of Bt29 maintained, still Outperform. We believe PTTGC has passed its worst, with huge expenses for business restructuring. Current 2025F valuation of 5.7x EV/EBITDA and 0.3x PBV is compelling against regional average of 9.7x and 0.8x, respectively. Our TP of Bt29 is based on PBV (2025F) of 0.5x (-1.5SD of 5-year average) to reflect the bearish Thai stock market and concerns about new US tariffs which may disrupt global commodity trade flow. Our TP is only 6x EV/EBITDA (2025F), under >9x regional avg.

Key risk factors: 1) Volatile crude oil price and product spread for oil refining and petrochemicals, 2) higher feedstock cost due to lower gas feedstock, 3) asset impairment, 4) regulatory change on GHG emissions and single-use plastics (<3% of capacity), and 5) change in allocation of domestic gas supply to petrochemicals. Key ESG risk factors include the environmental impact of its business and how it adapts during the transition to clean energy and a circular economy.

Download EN version click >> PTTGC250218_E.pdf