RJH – มีอัพไซด์จากประกันสังคม, แนวโน้มระยะยาวเป็นกลาง

สรุปผลประกอบการ 2Q26 RJH รายงานกำไรสุทธิ 2Q26 ที่ 113 ลบ. เพิ่มขึ้น 80% YoY และ 25% QoQ โดยได้รับแรงหนุนจากรายได้บริการประกันสังคมที่แข็งแกร่งที่ 440 ลบ. เพิ่มขึ้น 50% YoY และ 22% QoQ รวมถึงผลการดำเนินงานที่ดีขึ้นของ โรงพยาบาลราชธานี หนองแค แห่งใหม่ ซึ่งช่วยชดเชยรายได้จากผู้ป่วยที่ชำระเงินเองที่อ่อนแอ รายได้จากบริการผู้ป่วยนอก (OPD) ที่ชำระเงินเองอยู่ที่ 185 ลบ. ลดลง 1% YoY และ 1% QoQ ขณะที่รายได้จากบริการผู้ป่วยใน (IPD) อยู่ที่ 145 ลบ. ลดลง 21% YoY และ 14% QoQ นอกจากนี้ RJH ยังบันทึกรายได้ภาษีจำนวน 5 ลบ. ใน 2Q26 ต่อเนื่องจาก 13 ลบ. ใน 1Q26 จากสิทธิประโยชน์ทางภาษีที่เกี่ยวข้องกับการบริจาคอุปกรณ์ทางการแพทย์

ปรับเพิ่มประมาณการกำไร RJH คาดว่ารายได้จะเติบโตต่อเนื่องใน 2H26 โดยได้รับแรงหนุนจากการระบาดของโรคตามฤดูกาล การดำเนินงานที่ดีขึ้นของโรงพยาบาลแห่งใหม่ และการกลับมาเปิดให้บริการเต็มรูปแบบของศูนย์หัวใจใน 3Q26 หลังจากมีการปรับปรุงชั่วคราวใน 2Q26 เราปรับประมาณการกำไรปกติปี 2026 และปี 2027 เพิ่มขึ้น 4% เพื่อสะท้อนผลประกอบการ 2Q26 ที่ดีกว่าคาด หลังการปรับประมาณการ เราคาดว่ากำไรปกติปี 2026 จะเติบโต 41% YoY ฟื้นตัวจากที่ลดลง 47% ในปี 2025 โดยได้รับแรงหนุนจากการ ramp up การดำเนินงานที่โรงพยาบาลใหม่และการใช้สิทธิประโยชน์ทางภาษีอย่างต่อเนื่อง ผู้บริหารระบุว่ายังมีสิทธิประโยชน์ทางภาษีคงเหลืออีก 38 ลบ. และคาดว่าจะใช้หมดภายในปี 2026 ขณะที่คาดว่าการเติบโตของกำไรจะกลับสู่ระดับปกติในปี 2027 เมื่อสิทธิประโยชน์ทางภาษีทยอยหมดลง

การปรับเพิ่มอัตราการเบิกจ่ายประกันสังคมยังเป็นอัพไซด์ที่สำคัญ คณะอนุกรรมการเฉพาะกิจ ซึ่งประกอบด้วยตัวแทนจากสมาคมโรงพยาบาลเอกชนและกลุ่มผู้มีส่วนได้เสียอื่นๆ ได้ถูกจัดตั้งขึ้นเพื่อทบทวนอัตราการเบิกจ่ายประกันสังคมที่แทบไม่ได้ปรับเปลี่ยนในช่วง 3-6 ปีที่ผ่านมา แม้อัตราเงินเฟ้อทางการแพทย์จะปรับตัวสูงขึ้น คณะอนุกรรมการได้ประชุมไปแล้ว 2 ครั้ง และคาดว่าจะมีการประชุมครั้งถัดไปในช่วงต้นเดือนต.ค. โดยตั้งเป้าสรุปข้อเสนอภายในวันที่ 24 ต.ค. 2026 ก่อนเสนอคณะกรรมการการแพทย์ของ SSO เพื่อพิจารณาต่อไป เราคาดว่าการปรับอัตราเบิกจ่ายจะมีความชัดเจนมากขึ้นอย่างมีนัยสำคัญใน 4Q26 ในบรรดาหุ้นกลุ่มการแพทย์ภายใต้การวิเคราะห์ของเรา RJH จะได้รับประโยชน์มากที่สุด เนื่องจากรายได้จากบริการประกันสังคมคิดเป็น 53% ของรายได้รวมใน 1H26 เมื่ออิงกับการวิเคราะห์ความอ่อนไหวของเรา การปรับเพิ่มอัตราการเบิกจ่ายประกันสังคมเฉลี่ย 5% จะทำให้ประมาณการกำไรปี 2027 ของเราปรับเพิ่มขึ้น 16% และมูลค่าของ RJH ปรับเพิ่มขึ้นราว 2 บาท/หุ้น

แนวโน้มการเติบโตในระยะยาวยังคงมีความน่าสนใจน้อยกว่าคู่แข่ง แม้ RJH จะมีปัจจัยกระตุ้นระยะสั้นจากความเป็นไปได้ในการปรับเพิ่มอัตราการเบิกจ่ายประกันสังคม แต่เรามองว่าแนวโน้มการเติบโตในระยะกลางถึงระยะยาวยังมีความน่าสนใจน้อยกว่าคู่แข่ง ประเด็นกังวลหลักคือการพึ่งพารายได้จากบริการประกันสังคมในสัดส่วนสูง โดยคิดเป็น 50% ของรายได้รวมใน 1H26 เรามองว่าสิ่งนี้ทำให้ RJH มีความเสี่ยงจากการกระจุกตัวของรายได้มากกว่าและมีอำนาจในการกำหนดราคาที่จำกัดกว่าคู่แข่งที่มีสัดส่วนรายได้จากผู้ป่วยไทยและต่างชาติที่ชำระเงินเองสูงกว่า ดังนั้นเราจึงยังคงคำแนะนำ NEUTRAL สำหรับ RJH และปรับราคาเป้าหมายเพิ่มขึ้นเป็น 16 บาท (จาก 14.4 บาท) เพื่อสะท้อนการปรับเพิ่มประมาณการกำไร และการปรับปีฐานในการประเมินมูลค่าจากกลางปี 2026 เป็นกลางปี 2027 โดยอิงกับ WACC ที่ 7.9% และอัตราการเติบโตระยะยาวที่ 1.5%

ปัจจัยเสี่ยง การปรับอัตราการเบิกจ่ายประกันสังคม จำนวนผู้ป่วยที่เข้ามาใช้บริการชะลอตัวลง และภาระต้นทุนที่โรงพยาบาลใหม่ ปัจจัยเสี่ยงด้าน ESG คือ ความปลอดภัยของผู้ป่วย (S) ซึ่ง RJH ได้นำเอาระบบบริหารคุณภาพต่างๆ มาใช้สำหรับกระบวนการดูแลผู้ป่วยอย่างต่อเนื่อง