SPRC - 2Q68: ขาดทุนสุทธิ แย่กว่าคาด

ปริมาณน้ำมันดิบที่นำเข้ากลั่นลดลง QoQ จากการหยุดซ่อมบำรุงช่วงสั้นๆ ปริมาณน้ำมันดิบที่นำเข้ากลั่นใน 2Q68 อยู่ที่ 156.6kbd (อัตราการใช้กำลังการผลิต 87%) ลดลง 1% YoY และ 6% QoQ จากการลดกำลังการผลิตเพื่อซ่อมบำรุงให้กระบวนการกลั่นทำงานได้อย่างน่าเชื่อถือ ในขณะที่ปริมาณการขายโดยรวมลดลง YoY และ QoQ แต่ปริมาณการขายในกลุ่มค้าปลีกและกลุ่มธุรกิจการบินเติบโต 10% และ 15% YoY โดยได้รับแรงหนุนจากการขยายเครือข่ายและฟื้นตัวของการเดินทางทางอากาศ SPRC ยังคงมุ่งเน้นการเพิ่มยอดขายในประเทศ โดยปรับสัดส่วนปริมาณการขายในประเทศขึ้นเป็น 97% ของปริมาณการทั้งหมด จาก 95% ใน 1Q68 เพื่อให้ได้มาร์จิ้นที่สูงขึ้น

อัตรากำไรขั้นต้นของกิจการได้แรงหนุนจากค่าการกลั่น อัตรากำไรขั้นต้นของกิจการเพิ่มขึ้นเกือบเท่าตัว YoY เป็น US$6.33/bbl เทียบกับ US$3.19/bbl ใน 2Q67 จากส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์กับราคาน้ำมันดิบที่แข็งแกร่งขึ้นและการเพิ่มประสิทธิภาพการผลิต ตัวเลขดังกล่าวยังคงสูงกว่าค่าการกลั่นตลาดสิงคโปร์ซึ่งเป็นผลมาจากการกลับมาดำเนินการของทุ่นผูกเรือน้าลึกแบบทุ่นเดี่ยวกลางทะเล(SPM) ตั้งแต่เดือนก.ค. 2567 และต้นทุนการขนส่งที่ลดลงอย่างต่อเนื่อง YoY ซึ่งช่วยสนับสนุนมาร์จิ้นใน 2Q68 ค่าการกลั่นเพิ่มขึ้น QoQ โดยได้รับแรงหนุนจากส่วนต่างราคาน้ำมันเบนซินและน้ำมันดีเซลกับราคาน้ำมันดิบที่แข็งแกร่งขึ้น รวมถึงโครงการปรับปรุงผลกำไรสุทธิ (BLIP) ที่ US$0.92/bbl ขาดทุนจากสต็อกน้ำมันสุทธิจำนวน US$49 ล้าน (US$3.44/bbl) ทำให้อัตรากำไรขั้นต้นของกิจการลดลงมาอยู่ที่ US$2.9/bbl (-37% YoY, -51% QoQ)

แนวโน้ม 3Q68 เราคาดว่ากำไรปกติ 3Q68 จะฟื้นตัว โดยได้แรงหนุนจากส่วนต่างราคาน้ำมันเชื้อเพลิงอากาศยานและน้ำมันเบนซินกับราคาน้ำมันดิบที่แข็งแกร่งจากการเดินทางตามฤดูกาล และส่วนต่างราคาน้ำมันดีเซลกับราคาน้ำมันดิบที่แข็งแกร่งท่ามกลางสต็อกระดับต่ำและความเสี่ยงทางภูมิรัฐศาสตร์ ธุรกิจค้าปลีกน้ำมันน่าจะได้รับประโยชน์จากการขยายเครือข่ายและการติดตั้งสถานีชาร์จรถยนต์ไฟฟ้า ขาดทุนสุทธิ 1H68 ที่ 99 ลบ. แย่กว่าคาดค่อนข้างมาก ส่งผลทำให้เราปรับประมาณการกำไรสุทธิปี 2568 ลดลง 47% เป็น 1.4 พันลบ.

ปรับราคาเป้าหมายลดลงมาอยู่ที่ 6.40 บาท อ้างอิง PBV (ปี 2568) ที่ 0.7 เท่า หลังจากเราปรับประมาณการกำไรลดลง เราประเมินมูลค่า SPRC โดยอิงกับระดับ -2SD ของ PBV เฉลี่ย 5 ปี ซึ่งเราเชื่อว่าสะท้อนความไม่แน่นอนของธุรกิจโรงกลั่นน้ำมันสืบเนื่องมาจากปัญหาทางภูมิรัฐศาสตร์ที่ยืดเยื้อและอุปทานใหม่ทั่วโลก รวมถึงอุปสงค์ที่ชะลอตัวลงจากสงครามการค้าโลกไปเรียบร้อยแล้ว ระดับดังกล่าวคิดเป็น EV/EBITDA ได้ที่เพียง 6.8 เท่า เทียบกับค่าเฉลี่ย >9 เท่าของบริษัทที่ประกอบธุรกิจเดียวกันในตลาดภูมิภาค อัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลที่ 5% ซึ่งอิงกับกระแสเงินสดและฐานะการเงินที่แข็งแกร่ง ก็ดูน่าสนใจ

ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ: ภาวะเศรษฐกิจชะลอตัวอาจส่งผลกระทบต่อความต้องการผลิตภัณฑ์น้ำมันสำเร็จรูปของ SPRC ซึ่งก็จะส่งผลกระทบต่อค่าการกลั่นด้วยเช่นกัน ในขณะที่ความผันผวนของราคาน้ำมันอาจส่งผลทำให้มีขาดทุนจากสต็อกน้ำมันเพิ่มขึ้น ปัจจัยเสี่ยงอื่นๆ ได้แก่ การเปลี่ยนแปลงกฎหมายเกี่ยวกับการปล่อยก๊าซเรือนกระจก และโครงสร้างราคาน้ำมันในประเทศ ปัจจัยเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญ คือ ผลกระทบของธุรกิจต่อสิ่งแวดล้อม และการปรับตัวในช่วงเปลี่ยนผ่านสู่พลังงานสะอาด

Worse than all estimates, SPRC posted a net loss of Bt812mn in 2Q25, reversing from a net profit in 1Q25 and 2Q24 on a US$49mn (US$3.44/bbl) stock loss from falling crude prices that overwhelmed a stronger enterprise margin. We expect better 3Q25 core profit QoQ on better GRM and stable oil prices. Inventory loss remains a key risk. 1H25 net loss of Bt99mn missed expectations, prompting a 47% cut in our 2025F to Bt1.4bn. We maintain OUTPERFORM, but lower TP (end-25) to Bt6.40 (0.7x PBV, -2SD of 5-year average).

Crude intake slipped QoQ on minor shutdown. Crude intake of 156.6kbd (87% utilization) slid 1% YoY and 6% QoQ due to planned reliability activities. While overall sales volume edged down YoY and QoQ, retail and aviation segments grew 10% and 15% YoY, supported by network expansion and air travel recovery. SPRC continues to maximize domestic sales, raising these to 97% of total sales volume from 95% in 1Q25 to attract a higher margin.

Enterprise margin driven by refining margin. Enterprise margin nearly doubled YoY to US$6.33/bbl vs. US$3.19/bbl in 2Q24 on stronger cracks and optimization. This was still at a premium to Singapore GRM on the reopening of its crude oil offloading facilities, the SPM, which resumed operation in July 2024 and continued to reduce logistics costs YoY, supporting margin in 2Q25. Refining margin widened QoQ, supported by stronger gasoline and diesel cracks, as well as BLIP (bottom-line improvement program) contribution of US$0.92/bbl. Net stock loss of US$49mn (US$3.44/bbl) reduced enterprise margin to US$2.9/bbl (-37% YoY, -51% QoQ).

3Q25 outlook. We expect 3Q25 core profit to recover, driven by strong jet fuel and gasoline cracks from seasonal travel, and resilient diesel cracks amid low inventories and geopolitical risks. The retail oil business should benefit from network expansion and EV charging rollout. The Bt99mn net loss in 1H25 was far worse than anticipated, and we slashed our 2025F by 47% to Bt1.4bn.

TP cut to Bt6.40 based on PBV of 0.7x (2025F) after slashing our earnings forecast. We value SPRC based on -2SD of 5-year average PBV which we believe already factors in the uncertainties for oil refineries from persistent geopolitical issues and new global supply as well as slower demand due to a global trade war. This implies only 6.8x EV/EBITDA vs. an average of >9x for regional peers. Dividend yield of 5%, pegged to strong cash flow and financial health, is also compelling.

Key risks: Economic slowdown may hurt demand for its refined oil products which could also damage market GRM, while oil price volatility may bring more stock loss. Other risks include regulatory changes in GHG emissions and domestic oil price structure. Key ESG risk factors include the environmental impact of its business and how it adapts during the transition to clean energy.

Download PDF Click > SPRC250813_E.pdf