THAI – พรีวิว 2Q69: รายได้ภาษีจะช่วยชดเชยการดำเนินงานที่อ่อนแอ

พรีวิว 2Q69: รายได้ภาษีจะช่วยชดเชยการดำเนินงานที่อ่อนแอ เราคาดว่า THAI จะรายงานกำไรปกติ 2Q69 ที่ 502 ลบ. ลดลง 93% YoY และ 94% QoQ ดีกว่าที่เราเคยประเมินไว้ก่อนหน้านี้ว่าจะมีผลขาดทุนเล็กน้อย หลักๆ ได้รับแรงหนุนจากการบันทึกรายได้ภาษี ขณะที่การดำเนินงานเป็นไปตามคาด เนื่องจากผลกระทบจากต้นทุนน้ำมันเครื่องบินที่เพิ่มขึ้นจากสงครามสหรัฐฯ-อิหร่านจะบรรเทาลงได้ด้วยกลยุทธ์การบริหารจัดการรายได้ เมื่อรวมผลขาดทุนจากอัตราแลกเปลี่ยนที่คาดว่าจะอยู่ที่ 400 ลบ. เราคาดว่ากำไรสุทธิใน 2Q69 ของ THAI จะอยู่ที่ 102 ลบ. ลดลง 99% YoY และ 99% QoQ ทั้งนี้ THAI จะประกาศผลประกอบการในวันที่ 13 ส.ค.

เราประเมินรายได้ 2Q69 ได้ที่ 4.67 หมื่นลบ. (เพิ่มขึ้น 5% YoY แต่ลดลง 8% QoQ) รายได้จากผู้โดยสาร (84% ของรายได้) ได้รับผลกระทบจากสงครามสหรัฐฯ-อิหร่าน โดยปริมาณผู้โดยสารลดลงมาอยู่ที่ 3.7 ล้านคน (ลดลง 8% YoY และ 12% QoQ) และอัตราส่วนการขนส่งผู้โดยสาร (cabin factor) ลดลงมาอยู่ที่ 71.5% (เทียบกับ 77% ใน 2Q68 และ 83.1% ใน 1Q69) ประเด็นบวกคือ กลยุทธ์บริหารจัดการรายได้คือการกำหนดราคาตั๋วเครื่องบิน (dynamic pricing) และค่าธรรมเนียมน้ำมัน (fuel surcharge) ทำให้ค่าโดยสารเฉลี่ยปรับเพิ่มขึ้น (เพิ่มขึ้น 15% YoY และ 3% QoQ) เพื่อให้ครอบคลุมราคาน้ำมันที่ปรับตัวขึ้นแรง (ราคาน้ำมันเครื่องบินเฉลี่ยใน 2Q69 อยู่ที่ US$159/บาร์เรล เพิ่มขึ้น 96% YoY) แม้ว่า THAI มีการทำสัญญาป้องกันความเสี่ยงราคาน้ำมันเครื่องบินไว้ 50% ของปริมาณที่ต้องใช้ใน 2Q69 แต่เป็นการอิงกับราคาน้ำมันดิบ Brent ทำให้ระดับการป้องกันความเสี่ยงที่แท้จริงลดลงเหลือเพียง 25-30% ดังนั้น เราคาดว่าต้นทุนน้ำมันเครื่องบินจะเพิ่มขึ้น 74% YoY และ 73% QoQ นอกจากนี้เราคาดว่า THAI จะบันทึกรายได้ภาษีจำนวน 1.0 พันลบ. จากสิทธิประโยชน์ BOI และผลขาดทุนทางภาษียกมา

กลยุทธ์ 2H69 มุ่งเน้นการเพิ่มปริมาณผู้โดยสาร THAI จะเน้นการเพิ่ม cabin factor เนื่องจากเห็นสัญญาณความต้องการเดินทางเพิ่มขึ้น บริษัทเริ่มปรับลดราคาตั๋วเครื่องบินลงในช่วงต้นเดือนก.ค. หลังจากแนวโน้มราคาน้ำมันเครื่องบินลดลง เพื่อกระตุ้น cabin factor โดยคาดว่าจะเห็นผลบวกที่ชัดเจนในเดือนส.ค. ขณะที่ยังรักษาอัตรากำไรไว้ THAI มีการทำสัญญาป้องกันความเสี่ยงสำหรับช่วง 2H69 ไว้ที่ 40% โดยแบ่งเป็นการอิงน้ำมัน Brent 20% (ทำไว้ตั้งแต่ปีก่อนในราคาที่ต่ำ) และการอิงน้ำมันเครื่องบินอีก 20% (ทำในช่วง 2Q69) THAI คงแผนเดิมในการรับมอบเครื่องบินใหม่ในปี 2569 ประกอบด้วยเครื่องบินลำตัวกว้าง (wide-body) จำนวน 14 ลำ (โดยมีเครื่องบินออกจากฝูงบิน 6 ลำ) และเครื่องบินลำตัวแคบ (narrow-body) จำนวน 14 ลำ ซึ่งจะทำให้ขนาดฝูงบินเพิ่มจาก 80 ลำ เป็น 102 ลำ โดยการส่งมอบส่วนใหญ่อยู่ในช่วง 2H69

คาดว่าฟื้นตัวชัดเจนขึ้นใน 4Q69 เรายังคงประมาณการว่ากำไรปี 2569 จะลดลง 43% YoY โดยคาดว่าผลประกอบการจะยังอ่อนแอใน 2Q69-3Q69 ก่อนจะฟื้นตัวใน 4Q69 ประมาณการกำไรของเราอิงกับสมมติฐานราคาน้ำมันเครื่องบินเฉลี่ยที่ US$151/บาร์เรล ซึ่งสูงกว่าราคาเฉลี่ยตั้งแต่ต้นปีถึงปัจจุบันที่ US$141/บาร์เรล เล็กน้อย สะท้อนมุมมองเชิงอนุรักษ์นิยมเพื่อรองรับความผันผวนของราคาน้ำมันเครื่องบิน ราคาเป้าหมายสิ้นปี 2569 ของเราอยู่ที่ 6.5 บาท อ้างอิง PE ที่ 9.1 เท่า (ค่ากลางของหุ้นกลุ่มสายการบินในภูมิภาค) และ EPS ปี 2570 ที่คิดลดกลับมาเป็นสิ้นปี 2569 เพื่อให้สะท้อนแนวโน้มการฟื้นตัวได้ดียิ่งขึ้น

ราคาหุ้นอาจผันผวนหลังสิ้นสุดระยะเวลาห้ามขาย วันที่ 4 ส.ค. 2569 จะเป็นวันที่หุ้นที่ถูกห้ามขายจำนวน 19,802.6 ล้านหุ้น (70% ของหุ้นทั้งหมดของ THAI) ซึ่งส่วนใหญ่เกิดจากการแปลงหนี้เป็นทุนที่ราคา 2.5452 บาท/หุ้น สามารถซื้อขายได้ แม้ว่าประเด็นนี้จะไม่กระทบต่อปัจจัยพื้นฐาน แต่เราคาดว่าจะสร้างแรงกดดันและเพิ่มความผันผวนต่อราคาหุ้น THAI ในระยะสั้น เราแนะนำรอดูสถานการณ์สำหรับนักลงทุนที่รับความเสี่ยงได้ต่ำ เรามองว่าหากราคาหุ้นปรับตัวลดลงแรงสู่ระดับกรณี bear case ของเราที่ 4.1-5.8 บาท จะเป็นจุดเข้าซื้อที่น่าสนใจ เนื่องจากราคาจะมีความเสี่ยงขาลงต่ำ (Figure 1)

ความเสี่ยง ได้แก่ 1) ภาวะเศรษฐกิจโลกชะลอตัว 2) ราคาน้ำมันเครื่องบินที่สูงขึ้น 3) เงินบาทที่อ่อนค่าลง 4) การแข่งขันที่รุนแรง และ 5) ความผันผวนของราคาหุ้นหลังจากช่วงเวลาห้ามขายหุ้นสิ้นสุดลงในวันที่ 4 ส.ค. 2569 เรามองว่าความเสี่ยงด้าน ESG คือ ประเด็นด้านสิ่งแวดล้อม (E) และประเด็นด้านสังคม เช่น ความปลอดภัย (S)

2Q26F: Tax income to offset weak operations

We expect THAI to report a 2Q26 core profit of Bt502mn (-93% YoY, -94% QoQ), slightly above our previous estimate of a small loss due to tax income recognition, while operational results align with expectations as revenue management cushioned rising jet fuel costs. Total locked-up shares become tradable on August 4, 2026, creating short-term price volatility despite unchanged fundamentals. We recommend a wait-and-see approach for low-risk-tolerant investors, though a drop to our bear case would offer an attractive entry point. Rate NEUTRAL with an end-2026 TP of Bt6.5.

2Q26 preview: Tax income to offset weak operations. We expect THAI to report a core profit in 2Q26 at Bt502mn, plummeting 93% YoY and 94% QoQ. This is slightly better than our previous estimate of a small loss, mainly supported by expected tax income recognition while the operations are in-line as rising jet fuel cost from the US-Iran war impact is diluted by revenue management. Including expected FX loss at Bt400mn, we expect THAI’s net profit in 2Q26 at Bt102mn, plummeting 99% YoY and 99% QoQ. THAI will release the result on August 13.

We estimate 2Q26 revenue at Bt46.7bn (up 5% YoY but down 8% QoQ). Passenger service (84% of revenue) was hit by the US-Iran war, with volume dropping to 3.7mn passengers (down 8% YoY and 12% QoQ) and cabin factor softening to 71.5% (vs. 77% in 2Q25 and 83.1% in 1Q26). On a positive note, dynamic pricing and fuel surcharges raised average fares (up 15% YoY and 3% QoQ) to absorb surging fuel prices (2Q26 jet fuel averaged US$159/bbl, up 96% YoY). Although THAI hedged 50% of its jet fuel needs, the linkage to Brent crude has reduced its effective coverage to 25–30% in 2Q26. Consequently, we project jet fuel costs to surge 74% YoY and 73% QoQ. We estimate THAI to recognize the tax income at Bt1.0bn arising from BOI privileges and tax loss carryforwards.

2H26 strategy focuses on volume. THAI aims to improve its cabin factor as demand recovers. Following lower jet fuel prices, it cut fares in early July to boost cabin factors, with benefits expected in August while preserving margins. Fuel requirement is 40% hedged for 2H26, split into 20% in Brent crude (hedged last year at low prices) and 20% in jet fuel (hedged in 2Q26). THAI maintains its original plan to take delivery of new aircraft in 2026, consisting of 14 wide-body aircraft (with 6 aircraft exiting the fleet) and 14 narrow-body aircraft. Deliveries will be concentrated in 2H26 to expand the fleet from 80 to 102 aircraft.

Clearer recovery expected in 4Q26. We maintain our projection of a 43% contraction in 2026, though it should remain in the black. Earnings are expected to remain weak throughout 2Q26-3Q26 before improving in 4Q26. Our earnings projection is based on an average jet fuel price at US$151/bbl that is slightly above YTD average at US$141/bbl, reflecting a conservative stance to be cushioned from jet fuel price volatility. Our end-2026 target price is Bt6.5, based on 9.1x PE (the regional airline median) and 2027 EPS discounted to end-2026 to better reflect the expected recovery.

Share price volatility after lock-up period ends. On August 4, 2026, 19,802.6mn locked-up shares (70% of THAI's total shares), mostly arising from debt-to-equity conversion at Bt2.5452/share, will become tradeable. Although this issue is not related to fundamentals, we expect it to pressure and create short-term volatility for THAI's share price. We recommend a wait-and-see approach for low-risk-tolerant investors. We view that if the share price drops sharply to our bear case scenario of Bt4.1-5.8, it will present an attractive entry point with low downside risk (Figure 1).

Risks include: 1) a global economic slowdown, 2) rising jet fuel price, 3) a weaker baht, 4) intense competition and 5) share price volatility after lock-up period ends on August 4, 2026. We see ESG risks as environmental (E) and social issues such as safety (S).

Download PDF Click > THAI260803_E.pdf