THAI – 3Q26F: ถูกกดดันจากค่าใช้จ่ายที่เพิ่มขึ้น

พรีวิว 3Q26: ช่วงโลว์ซีซั่นถูกกดดันจากค่าใช้จ่ายที่เพิ่มขึ้น เราคาดว่า THAI จะรายงานกำไรสุทธิ 3Q26 ที่ 147 ลบ. ลดลง 97% YoY และ 90% QoQ เราประเมินรายการพิเศษได้ที่ 500 ลบ. ซึ่งประกอบด้วยขาดทุนจากอัตราแลกเปลี่ยน 200 ลบ. และค่าใช้จ่ายเพิ่มเติม 300 ลบ. ซึ่งคือค่าใช้จ่ายในการจัดการสัมภาระตกค้างและการชดเชยผู้โดยสารที่เกี่ยวกับการหยุดชะงักชั่วคราวของการดำเนินงานในช่วงน้ำท่วมระหว่างวันที่ 26 ก.ย. ถึง 3 ต.ค. เมื่อหักรายการพิเศษออก เราประเมินกำไรปกติ 3Q26 ได้ที่ 647 ลบ. ลดลง 88% YoY และ 59% QoQ การลดลงของกำไรปกติ YoY มีสาเหตุหลักจากราคาน้ำมันเครื่องบินที่สูงขึ้น ขณะที่การลดลง QoQ เมื่อเทียบกับประมาณการเดิมของเราที่คาดว่าจะทรงตัว สะท้อนค่าใช้จ่ายที่สูงกว่าคาด โดยเฉพาะค่าใช้จ่ายพนักงานและค่าซ่อมบำรุง ทั้งนี้ THAI มีกำหนดประกาศผลประกอบการวันที่ 12 พ.ย.

รายได้เติบโต… เราประเมินรายได้ 3Q26 ที่ 4.74 หมื่นลบ. เพิ่มขึ้น 10% YoY และ 1% QoQ โดยใน 3Q26 THAI ขนส่งผู้โดยสาร 4.0 ล้านคน เพิ่มขึ้น 2% YoY และ 8% QoQ สะท้อนความต้องการเดินทางที่ฟื้นตัวดีขึ้นหลังจากความขัดแย้งระหว่างสหรัฐฯ-อิหร่านผ่อนคลายลง อัตราส่วนการบรรทุกผู้โดยสาร (cabin factor) อยู่ที่ 76.5% ลดลงเล็กน้อยจาก 76.8% ใน 3Q25 แต่เพิ่มขึ้นจาก 71.5% ใน 2Q26 เราคาดว่าค่าโดยสารเฉลี่ยจะยังคงอยู่ในระดับสูง โดยเพิ่มขึ้น 8% YoY เพื่อช่วยชดเชยราคาน้ำมันที่เพิ่มขึ้นแต่จะลดลง 6% QoQ

…แต่ค่าใช้จ่ายจะเติบโตในอัตราที่สูงกว่า เราคาดว่าต้นทุนน้ำมันเครื่องบินของ THAI จะเพิ่มขึ้น 60% YoY แต่ลดลง 5% QoQ โดยการเพิ่มขึ้น YoY จะต่ำกว่าการเพิ่มขึ้นของราคาน้ำมันเครื่องบิน ซึ่งมีราคาเฉลี่ยใน 3Q26 อยู่ที่ US$152/บาร์เรล เพิ่มขึ้น 76% YoY เนื่องจาก THAI ได้ทำสัญญาป้องกันความเสี่ยงราคาน้ำมันเครื่องบินไว้ 40% ของปริมาณการใช้น้ำมันใน 2H26 นอกจากนี้ เราคาดว่าค่าใช้จ่ายในการดำเนินงานจะเร่งตัวขึ้นใน 3Q26 โดยเฉพาะค่าใช้จ่ายพนักงาน (เพิ่มขึ้น 10% YoY และ 10% QoQ) จากการปรับเงินเดือนประจำปีที่ถูกเลื่อนมาจาก 2Q26 เนื่องจากภาวะสงคราม และค่าใช้จ่ายในการซ่อมบำรุงอากาศยาน (เพิ่มขึ้น 63% YoY และ 17% QoQ) จากค่าใช้จ่ายซ่อมบำรุงใหญ่ เราประเมินว่า THAI จะรับรู้รายได้ภาษี 676 ลบ. ใน 3Q26 ใกล้เคียงกับจำนวนที่รับรู้ใน 2Q26 ซึ่งเกิดจากสิทธิประโยชน์ BOI และผลขาดทุนทางภาษียกมา

ปรับประมาณการกำไรลดลง เราปรับประมาณการกำไรปกติปี 2026 ของ THAI ลดลง 3% เพื่อสะท้อนแนวโน้มที่ผลประกอบการ 3Q26 จะออกมาอ่อนแอกว่าที่คาดการณ์ไว้ก่อนหน้านี้จากค่าใช้จ่ายที่สูงขึ้น สำหรับน้ำมันเครื่องบิน ราคาเฉลี่ยตั้งแต่ต้นปีอยู่ที่ US$148/บาร์เรล ขณะที่ราคาปัจจุบันอยู่ที่ US$178/บาร์เรล หากราคาปัจจุบันทรงตัวต่อเนื่องไปจนถึงสิ้นปี ราคาเฉลี่ยทั้งปีจะใกล้เคียงกับสมมติฐานราคาน้ำมันเครื่องบินปี 2026 ของเราที่ US$151/บาร์เรล อย่างไรก็ตาม เราปรับเพิ่มสมมติฐานราคาน้ำมันเครื่องบินปี 2027 จาก US$109/บาร์เรล เป็น US$127/บาร์เรล เพื่อสะท้อนมุมมองของเราว่าราคาน้ำมันมีแนวโน้มที่จะยังคงอยู่ในระดับสูง ส่งผลให้เราปรับประมาณการกำไรปกติปี 2027 ของ THAI ลดลง 9% เราคาดว่ากำไรปกติของ THAI จะฟื้นตัว QoQ ใน 4Q26 แต่ยังลดลง YoY และคาดว่ากำไรปกติจะกลับมาเติบโต YoY ตั้งแต่ 2Q27 เป็นต้นไป

แนะนำ NEUTRAL ราคาเป้าหมายใหม่กลางปี 2027 ของเราปรับลดลงมาอยู่ที่ 6.2 บาท (จากราคาเป้าหมายสิ้นปี 2026 ที่ 6.5 บาท) อ้างอิง PE ที่ 9.1 เท่า (ค่ากลางของหุ้นกลุ่มสายการบินในภูมิภาค) แม้เราคาดว่ากำไรจะฟื้นตัวใน 4Q26–ปี 2027 แต่ความเสี่ยงสูงด้านกำไรจากราคาน้ำมันเครื่องบินที่ผันผวนจะเป็นปัจจัยกดดันราคาหุ้น นอกจากนี้ THAI อยู่ระหว่างกระบวนการสรรหา CEO คนใหม่ ดังนั้น ความชัดเจนเกี่ยวกับโครงสร้างการบริหารและทิศทางเชิงกลยุทธ์จึงยังคงเป็นปัจจัยสำคัญที่ต้องติดตาม

ความเสี่ยง ได้แก่ 1) ภาวะเศรษฐกิจโลกชะลอตัว 2) ราคาน้ำมันเครื่องบินที่สูงขึ้น 3) เงินบาทที่อ่อนค่าลง 4) การแข่งขันที่รุนแรง และ 5) ความผันผวนของราคาหุ้นหลังจากช่วงเวลาห้ามขายหุ้นสิ้นสุดลงในวันที่ 4 ส.ค. 2026 เรามองว่าความเสี่ยงด้าน ESG คือ ประเด็นด้านสิ่งแวดล้อม (E) และประเด็นด้านสังคม เช่น ความปลอดภัย (S)