TOP -3Q67: ขาดทุนสุทธิตามคาด

TOP รายงานขาดทุนสุทธิ 4.2 พันลบ. ใน 3Q67 เป็นไปตามที่ตลาดและ INVX คาด โดยขาดทุนสุทธิเป็นผลมาจากการรับรู้ขาดทุนจากสต๊อกน้ำมันจำนวนมากถึง US$5.4/bbl (5.4 พันลบ.) และมีรายการปรับลดมูลค่าสินค้าคงเหลือน้ำมันดิบและน้ำมันสําเร็จรูป 2.1 พันลบ. ซึ่งสูงกว่า GIM ของ TOP ที่ US$5.4/bbl ใน 3Q67 กำไรจากการดำเนินงานสุทธิลดลง 89% YoY และ 70% QoQ จากค่าการกลั่นและส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์อะโรเมติกส์ที่อ่อนแอ และมีส่วนแบ่งขาดทุนจากบริษัทร่วมในธุรกิจอื่นๆ เช่น CAP (ธุรกิจโอเลฟินส์) กำไร 9M67 ที่ 7.1 พันลบ. ต่ำกว่าประมาณการกำไรเต็มปีของเราที่ 1.24 หมื่นลบ. ค่อนข้างมาก เนื่องจากได้รับผลกระทบจากขาดทุนสต๊อกน้ำมันและค่าการกลั่นที่อ่อนแอใน 3Q67 ดังนั้นเราจึงปรับประมาณการกำไรปี 2567 ลดลง 10% ในขณะที่ยังคงราคาเป้าหมายไว้ที่ 71 บาท (PBV ปี 2568 ที่ 1 เท่า) ซึ่งคิดเป็น EV/EBITDA ที่ 8.3 เท่า เรายังคงคำแนะนำ OUTPERFORM สำหรับ TOP เพราะ valuation ไม่แพง และผลประกอบการมีแนวโน้มปรับตัวดีขึ้นใน 4Q67 และปี 2568

เพิ่มปริมาณน้ำมันดิบที่นำเข้ากลั่นเพื่อคงต้นทุนต่อหน่วยไว้ในระดับต่ำ แม้ค่าการกลั่นอยู่ในระดับต่ำ แต่ปริมาณน้ำมันดิบที่นำเข้ากลั่นทั้งหมดเพิ่มขึ้น 1% QoQ สู่ 313,000 บาร์เรลต่อวัน สูงที่สุดนับตั้งแต่ 2Q56 ซึ่งเป็นผลมาจากอัตราการใช้กำลังการกลั่นที่สูงขึ้นเป็น 113% จาก 111% ใน 2Q67 เพื่อให้ต้นทุนต่อหน่วยยังอยู่ในระดับต่ำท่ามกลางค่าการกลั่นที่อ่อนแอใน 3Q67 TOP สามารถบริหารจัดการกระบวนการขนถ่ายน้ำมันดิบได้แม้ว่า SBM-2 ยังคงปิดใช้งานอยู่ ต้นทุนการดำเนินงาน/หน่วยปรับตัวเพิ่มขึ้นเล็กน้อยสู่ US$1.9/bbl เทียบกับ US$1.6/bbl ใน 2Q67 เนื่องจากมีค่าใช้จ่ายซ่อมบำรุงที่หน่วยเพิ่มคุณค่าผลิตภัณฑ์ (upgrading unit) และต้นทุนค่าขนส่งน้ำมันดิบเพิ่มขึ้น US$0.5/bbl จนกว่าจะกลับมาเปิดใช้งาน SBM-2

GIM ลดลง QoQ เพราะได้รับผลกระทบอย่างหนักจากขาดทุนสต๊อกน้ำมัน กำไรขั้นต้นจากการผลิตของกลุ่ม (market GIM) ลดลง 60% YoY และ 5% QoQ มาอยู่ที่ US$5.4/bbl เนื่องจากกำไรขั้นต้นจากการกลั่นลดลงจาก US$3.8/bbl ใน 2Q67 มาอยู่ที่ US$3.7/bbl ใน 3Q67 market GIM ถูกหักล้างไปทั้งหมดโดยขาดทุนจากสต๊อกน้ำมันที่ US$5.4/bbl ทำให้ accounting GIM กลายเป็นศูนย์ ต่ำที่สุดนับตั้งแต่ 3Q65 นอกจากนี้ TOP ยังปรับลดมูลค่าสินค้าคงเหลือน้ำมันดิบและน้ำมันสําเร็จรูป 2.1 พันลบ. ตามวิธีการทางบัญชี ซึ่งจะมีการกลับรายการในช่วงต้น 4Q67

กำไรจากธุรกิจอะโรเมติกส์ก็ลดลง QoQ กำไรจากธุรกิจอะโรเมติกส์ก็ลดลง 69% QoQ เพราะส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์อ่อนแอ เนื่องจาก product-to-feed margin ลดลง 18% QoQ โดยเฉพาะ PX ขณะที่กำไรจากธุรกิจน้ำมันหล่อลื่นพื้นฐานเพิ่มขึ้น 50% QoQ เพราะส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์แข็งแกร่งขึ้น เนื่องจากราคาน้ำมันเตาลดลง QoQ ทำให้ product-to-feed margin เพิ่มขึ้น 22% QoQ นอกจากนี้ TOP ยังเพิ่มอัตราการใช้กำลังการผลิตน้ำมันหล่อลื่นพื้นฐานจาก 83% ใน 2Q67 เป็น 86% เพื่อให้ได้รับประโยชน์จากส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ที่แข็งแกร่งด้วย

คาดแนวโน้มดีขึ้นใน 4Q67 เราคาดว่ากำไรปกติจะปรับตัวดีขึ้น QoQ ใน 4Q67 โดยได้รับปัจจัยหนุนจากอุปสงค์ผลิตภัณฑ์น้ำมันสำเร็จรูปขั้นกลาง (>55% ของผลิตภัณฑ์ทั้งหมด) ตามฤดูกาล แม้ว่าค่าการกลั่นอ้างอิงตลาดสิงคโปร์โดยเฉลี่ยจะลดลง YoY อย่างต่อเนื่องใน 4Q67 จากระดับ US$5.47/bbl ใน 4Q66 ทั้งนี้ สต๊อก gasoil ทั่วโลกยังคงต่ำกว่าค่าเฉลี่ย 5 ปี ในขณะที่โรงกลั่นลดอัตราการใช้กำลังการกลั่นลงอย่างต่อเนื่องใน 3Q67 ซึ่งเป็นผลมาจากค่าการกลั่นที่อ่อนแอ นอกจากนี้เรายังคาดการณ์ถึงผลกระทบที่ลดน้อยลงจากโควตาส่งออกชุดที่สามของจีนที่มีจำนวนเพียง 8 ล้านตัน หรือเพียง 20% ของโควตาส่งออกผลิตภัณฑ์น้ำมันสะอาดทั้งหมดในปี 2567 เทียบกับ 80% ที่จัดสรรใน 9M67

ปรับประมาณการกำไรปี 2567 ลดลง; คงราคาเป้าหมาย ผลประกอบการที่อ่อนแอใน 3Q67 ทำให้เราปรับประมาณการกำไรปี 2567 ของ TOP ลดลง 10% สู่ 1.11 หมื่นลบ. (-43% YoY) ซึ่งสะท้อนถึง market GIM ที่ US$8.8/bbl (เทียบกับ 9M67 ที่ US$7.1) และอัตราการใช้กำลังการกลั่นที่ 110% (สอดคล้องกับ 9M67) เรายังคงราคาเป้าหมายไว้ที่ 71 บาท โดยอิงกับ PBV 1 เท่า (ปี 2568) หรือค่าเฉลี่ย 5 ปี ซึ่งคิดเป็น EV/EBITDA ที่ 8.3 เท่า เทียบกับค่าเฉลี่ยของหุ้นกลุ่มเดียวกันในตลาดภูมิภาคที่ 8.4 เท่า ปัจจุบันหุ้น TOP ซื้อขายที่ PBV 0.5 เท่า (-2SD) เท่ากับในช่วงที่เกิดสถานการณ์ COVID-19

ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ: ราคาน้ำมันและค่าการกลั่นผันผวน ราคาน้ำมันที่ลดลงจะทำให้เกิดขาดทุนจากสต๊อกน้ำมัน และอุปสงค์ผลิตภัณฑ์อะโรเมติกส์ที่ลดลง ปัจจัยเสี่ยงอื่นๆ คือ การเปลี่ยนแปลงกฎหมายเกี่ยวกับการปล่อยก๊าซเรือนกระจก ปัจจัยเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญ คือ ผลกระทบของธุรกิจต่อสิ่งแวดล้อม และการปรับตัวในช่วงเปลี่ยนผ่านสู่พลังงานสะอาด