4Q67: ฟื้นตัว QoQ; ดีกว่าคาด
TOP รายงานกำไรสุทธิ 2.8 พันลบ. ใน 4Q67 สูงกว่าที่ตลาดและ INVX คาดการณ์ไว้ การฟื้นตัวของผลประกอบการใน 4Q67 ได้แรงหนุนจาก market GRM ที่แข็งแกร่งขึ้น ซึ่งช่วยหนุนให้กำไรจากการดำเนินงานสุทธิปรับตัวเพิ่มขึ้น 188% QoQ มาอยู่ที่ 3.4 พันลบ. ขาดทุนสต๊อกที่ลดลงมาอยู่ที่ 2 พันลบ. (US$2.1/bbl) ลดลงจาก 5.4 พันลบ. (US$5.4/bbl) ใน 3Q67 ก็ช่วยสนับสนุนกำไรใน 4Q67 ด้วยเช่นกัน กำไรสุทธิปี 2567 อยู่ที่ 1.0 หมื่นลบ. ลดลง 49% เนื่องจาก market GIM อยู่ในระดับต่ำเพียง US$7/bbl (-29%) และขาดทุนสต๊อกมากขึ้น เราคาดว่ากำไรปกติปี 2568 จะเพิ่มขึ้น 20% โดยได้แรงหนุนจากขาดทุน สต๊อกที่ลดลงและ market GIM ที่เพิ่มขึ้น แม้ว่าจะมีการหยุดซ่อมบำรุงใหญ่หน่วย CDU ขนาดใหญ่ที่สุดเป็นเวลา 30 วันใน 3Q68 เราปรับราคาเป้าหมาย (สิ้นปี 2568) ของ TOP ลดลงจาก 31 บาท มาอยู่ที่ 28 บาท/หุ้น โดยอิงกับ PBV (ปี 2568) ที่ 0.4 เท่า และคงคำแนะนำ NEUTRAL แม้ว่าราคาหุ้นปรับตัวลดลงในระยะหลังนี้ เราเชื่อว่าตลาดมีแนวโน้มที่จะยังคงท่าทีระมัดระวังต่อไปจนกว่าโครงการ CFP จะกลับมาเดินหน้าตามปกติและกำหนดวันเริ่มดำเนินการมีความชัดเจนมากขึ้น
อัตราการใช้กำลังการกลั่นทรงตัว QoQ TOP ยังคงใช้อัตรากำลังการกลั่นสูงสุดอย่างต่อเนื่องใน 4Q67 ที่ 113% (ทรงตัว QoQ) เพื่อให้ได้รับประโยชน์จาก market GRM ที่ปรับตัวดีขึ้น ดังนั้นปริมาณน้ำมันดิบนำเข้ากลั่นทั้งหมดจึงยังอยู่ในระดับสูงที่ 314,000 บาร์เรล/วัน แม้ว่าจุดขนถ่ายน้ำมันดิบหลักบริเวณทุ่นผูกเรือกลางทะเล หมายเลข 2 (SBM-2) ยังคงปิดใช้งาน ผู้บริหารมั่นใจว่า SBM-2 จะกลับมาเปิดใช้งานได้ตามปกติในอนาคตอันใกล้นี้ อัตราการใช้กำลังการกลั่นที่สูงนี้ช่วยให้ต้นทุนต่อหน่วยยังอยู่ในระดับต่ำใน 4Q67 ที่ US$2.5/bbl แม้ว่าจะเพิ่มขึ้น 32% QoQ จากการปรับต้นทุนในไตรมาสสุดท้ายของปี
GIM ที่สูงขึ้นได้แรงหนุนจากธุรกิจโรงกลั่นน้ำมัน Market GIM ที่ US$7.1/bbl เพิ่มขึ้น 32% QoQ โดยได้แรงหนุจาก GRM (+38% QoQ) และมาร์จิ้นของธุรกิจน้ำมันหล่อลื่นพื้นฐาน (+120% QoQ) ที่ปรับตัวดีขึ้น ในขณะที่มาร์จิ้นของธุรกิจอะโรเมติกส์ลดลง 17% QoQ เพราะส่วนต่าง PX อ่อนแอ (-36% QoQ) ขาดทุนสต๊อกที่ลดลงมาอยู่ที่ US$2.1/bbl (เทียบกับ US$5.4/bbl ใน 3Q67) ช่วยให้ accounting GIM ปรับตัวเพิ่มขึ้นอย่างมากจากศูนย์ มาอยู่ที่ US$5/bbl ซึ่งสูงกว่าต้นทุนเงินสดที่ US$3.1/bbl ซึ่งประกอบด้วย OPEX ที่ US$2.5/bbl และต้นทุนทางการเงินที่ US$0.6/bbl
ส่วนแบ่งขาดทุนจาก CAP และธุรกิจเอทานอลเพิ่มขึ้น ส่วนแบ่งกำไรจากธุรกิจอื่นๆ เพิ่มขึ้น 9.5% QoQ โดยส่วนใหญ่เกิดจากธุรกิจผลิตไฟฟ้าและธุรกิจสารทำละลาย ในขณะที่ธุรกิจโอเลฟินส์ (CAP) และธุรกิจเอทานอลยังคงรายงานขาดทุนต่อเนื่องใน 4Q67
แนวโน้ม 1Q68 ยังไม่แน่นอน แม้ว่าสภาพอากาศจะหนาวเย็นผิดปกติใน 1Q68 แต่ Singapore GRM เฉลี่ย YTD ลดลง 51% มาอยู่ที่ US$2.46/bbl เทียบกับค่าเฉลี่ย 5 ปีสำหรับไตรมาสแรกที่ US$5.37/bbl ซึ่งเราเชื่อว่าสะท้อนถึงราคาน้ำมันดิบที่เพิ่มขึ้นแรงและรวดเร็วเนื่องจากตลาดกังวลว่าการคว่ำบาตรน้ำมันจากรัสเซียและอิหร่านจะทำให้ขนส่งน้ำมันได้ยากขึ้น ขณะที่การปรับราคาผลิตภัณฑ์น้ำมันสำเร็จรูปยังคงทำได้ค่อนข้างช้า สถานการณ์ดีขึ้นเมื่อมานนานี้ โดย GRM ปรับตัวเพิ่มขึ้นมาอยู่ที่ >US$4/bbl เราคาดว่า market GRM จะปรับตัวเพิ่มขึ้นอย่างค่อยเป็นค่อยไปเพื่อสะท้อนต้นทุนน้ำมันดิบที่สูงขึ้นและอุปสงค์ตามฤดูกาล เนื่องจาก sentiment ยังคงเป็นบวกโดยได้แรงหนุนจากการฟื้นตัวของ crack spread น้ำมันเบนซิน เราคาดว่า TOP จะคงอัตราการใช้กำลังการกลั่นไว้ที่ระดับสูงสุดใน 1Q68 ที่ 112-113% แม้ว่าอัตราการใช้กำลังการกลั่นตลอดทั้งปี 2568 อาจจะปรับลดลงมาอยู่ที่ 107-108% จากการหยุดซ่อมบำรุงตามแผนของ CDU-3 (180,000 บาร์เรล/วัน) ใน 3Q68 โดยการหยุดซ่อมบำรุงครั้งก่อนเกิดขึ้นในปี 2562
ปรับราคาเป้าหมายลดลงมาอยู่ที่ 28 บาท; คงคำแนะนำ NEUTRAL เราปรับราคาเป้าหมาย (สิ้นปี 2568) ของ TOP ลดลงจาก 31 บาท มาอยู่ที่ 28 บาท/หุ้น โดยอิงกับอัตราส่วน -2SD PBV ที่ 0.4 เท่า ซึ่งคิดเป็น EV/EBITDA (ปี 2568) ที่ 9.2 เท่า TOP ยังขาดปัจจัยกระตุ้นราคาหุ้นในระยะสั้น ในขณะที่ความเสี่ยงที่เกิดขึ้นอย่างต่อเนื่องจากความล่าช้าและเงินลงทุนที่เพิ่มขึ้นของโครงการ CFP จะทำให้นักลงทุนให้ความสนใจต่อ TOP ลดน้อยลง เรามองว่าความไม่แน่นอนของโครงการ CFP จะเป็นปัจจัยกดดันราคาหุ้น TOP ในระยะสั้น ดังนั้นเราจึงคงคำแนะนำ NEUTRAL
ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ: ราคาน้ำมันและ GRM ผันผวน ราคาน้ำมันที่ลดลงจะทำให้เกิดขาดทุนสินค้าคงเหลือ และอุปสงค์ผลิตภัณฑ์อะโรเมติกส์ที่ลดลง ปัจจัยเสี่ยงอื่นๆ คือ โอกาสที่จะเกิดความล่าช้าในการเริ่มดำเนินโครงการ CFP และเงินลงทุนสูงกว่าที่ประเมินไว้ ปัจจัยเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญ คือ ผลกระทบของธุรกิจต่อสิ่งแวดล้อม และการเปลี่ยนแปลงกฎระเบียบเกี่ยวกับการปล่อยก๊าซเรือนกระจก
4Q24: Beats, with turnaround QoQ
TOP reported 4Q24 net profit of Bt2.8bn, above market and INVX estimates on stronger market GIM, which boosted net operating profit 188% QoQ to Bt3.4bn. Profit was also aided by a lower stock loss of Bt2bn (US$2.1/bbl) vs. Bt5.4bn (US$5.4/bbl) in 3Q24. This gave 2024 net profit of Bt10bn, falling 49% on unfavorable market GIM of only US$7/bbl (-29%) and a larger stock loss. We expect 2025 core profit to grow 20% on lower stock loss and an increase in market GIM despite the 30-day major turnaround of the largest CDU in 3Q25. We slice our TP (end-2025) from Bt31 to Bt28/share, based on 0.4x PBV (2025F) and keep our Neutral rating despite the recent fall in share price. We believe the market is likely to stay cautious until CFP is back on track and the startup date is more certain.
Crude run stable QoQ. TOP continued to maximize crude run in 4Q24 at 113% (flat QoQ) to benefit from the improved market GRM. Total intake remained high at 314kbd although the main crude offloading facility, SBM-2 remained offline. Management is confident that this facility will resume normal operations in the near future. The high crude run helped keep unit cost low in 4Q24 at US$2.5/bbl, though this was up 32% QoQ due to cost actualization in the year’s final quarter.
Higher GIM, driven by oil refinery. Market GIM was US$7.1/bbl up 32% QoQ on an 38% QoQ rise in GRM and a 120% QoQ rise in lube base oil margin; aromatics margin fell 17% QoQ on weak PX spread (-36% QoQ). With a lower stock loss of US$2.1/bbl (vs. US$5.4/bbl in 3Q24), accounting GIM increased sharply from nil to US$5/bbl. This was above cash cost of US$3.1/bbl (opex US$2.5/bbl + finance cost US$0.6/bbl).
More loss contribution from CAP and ethanol business. Profit contribution from other businesses increased 9.5% QoQ, most from power and solvent businesses, as olefins (CAP) and ethanol continued to report losses in 4Q24.
1Q25 outlook uncertain. Despite abnormally cold weather in 1Q25, average Singapore GRM YTD is down 51% to US$2.46/bbl against the 5-year average of US$5.37/bbl for first quarter. We believe this reflects a sharp and rapid increase in crude oil price due to market concerns that sanctions against oil from Russia and Iran will impede oil flow, concurrent with lagging refined oil product price adjustment. The situation has improved recently with GRM rising to >US$4/bbl. We expect market GRM to gradually pick up pace to reflect higher crude cost and seasonal demand as sentiment remains positive on the back of recovery of gasoline crack spread. We expect TOP to maintain maximum crude run in 1Q25 at 112-113% although the crude run for full-year 2025 could drop to 107-108% due to a planned maintenance shutdown of CDU-3 (180kbd) in 3Q25. The most recent shutdown was in 2019.
TP is cut to Bt28; maintain Neutral. Our TP (2025F) is cut from Bt31 to Bt28/share, based on -2SD PBV multiple of 0.4x, implying EV/EBITDA (2025F) of 9.2x. There is no near-term catalyst while the persistent risk of CFP delays and cost overruns will undermine investor appetite. We see the uncertainty over CFP as an overhang for share price in the near term and maintain our Neutral rating.
Key risks: Volatile oil price and GRM, weaker oil price causing inventory loss and lower demand for aromatics. Other risks are potential delays in CFP startup and cost overruns. Key ESG risk factors include the environmental impact of its business and GHG emission regulatory changes.
Download PDF Click > TOP250217_E.pdf
