TOP – 3Q26F: คาดกำไรได้รับแรงหนุนจาก GIM ที่แข็งแกร่ง

กำไร 3Q26F จะปรับตัวดีขึ้น QoQ จาก GIM ที่แข็งแกร่งและกำไรสต๊อกน้ำมัน เราคาดว่า TOP จะรายงานกำไรสุทธิ 3Q26F ที่ 1.59 หมื่นลบ. (ประกาศวันที่ 12 พ.ย.) เพิ่มขึ้น 641% YoY และ 92% QoQ โดยได้รับแรงหนุนจากค่าการกลั่นที่แข็งแกร่งและการกลับมาบันทึกกำไรจากสต๊อกน้ำมัน ขณะที่คาดว่า market GIM จะอยู่ที่ US$22.7/บาร์เรล แม้จะเผชิญแรงกดดันจากค่าขนส่งที่สูงขึ้นและการปรับลดราคาน้ำมันดีเซลหน้าโรงกลั่นโดยภาครัฐ Accounting GIM คาดว่าจะเพิ่มขึ้นเป็น US$24.2/บาร์เรล จาก US$11.7/บาร์เรล ใน 2Q26 โดยได้รับการสนับสนุนจากส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์น้ำมันกลุ่ม middle distillates ที่แข็งแกร่งเป็นพิเศษที่ระดับสูงกว่า US$60/บาร์เรล ทั้งนี้ market GRM ของ TOP น่าจะยังคงสูงกว่าค่าการกลั่นอ้างอิงตลาดสิงคโปร์อย่างมีนัยสำคัญ โดยได้รับการสนับสนุนจากสัดส่วนผลผลิตน้ำมันดีเซลและน้ำมันเครื่องบินที่สูง แม้ว่าจะมีต้นทุนน้ำมันดิบและต้นทุนการดำเนินงานที่เพิ่มขึ้นก็ตาม

อัตราการใช้กำลังการกลั่นที่สูงขึ้นจะช่วยรักษาต้นทุนต่อหน่วยให้อยู่ในระดับที่แข่งขันได้ เราคาดว่าปริมาณน้ำมันดิบที่เข้าสู่กระบวนการกลั่นใน 3Q26F จะปรับตัวเพิ่มขึ้น โดยอัตราการเดินเครื่องกลั่นน้ำมันดิบจะเพิ่มขึ้นเป็น 109% จาก 107% ใน 2Q26 เนื่องจาก TOP เพิ่มอัตราการใช้กำลังการกลั่นสูงสุดเพื่อลดต้นทุนต่อหน่วย แม้ว่าจะมีข้อจำกัดจากภาครัฐเกี่ยวกับการส่งออกผลิตภัณฑ์น้ำมันสำเร็จรูป แต่ TOP ดูเหมือนจะสามารถบริหารจัดการการดำเนินงานได้อย่างมีประสิทธิภาพโดยใช้คลังเก็บน้ำมันจากโครงการ Clean Fuel Project (CFP) ทั้งนี้ ต้นทุนการดำเนินงานคาดว่าจะยังคงอยู่ในระดับที่แข่งขันได้ที่ US$2.3/บาร์เรล ทรงตัว QoQ และลดลงอย่างมีนัยสำคัญจาก US$3.4/บาร์เรล ใน 3Q25 โดยได้รับปัจจัยหนุนจากอัตราการใช้กำลังการกลั่นที่สูงขึ้น

ส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์น้ำมันหล่อลื่นพื้นฐานและ LAB ที่สูงขึ้นช่วยชดเชยธุรกิจอะโรเมติกส์ที่อ่อนแอ เราคาดว่าความสามารถในการทำกำไรของธุรกิจน้ำมันหล่อลื่นพื้นฐานและ LAB (สารลดแรงตึงผิว) จะปรับตัวดีขึ้นและช่วยสนับสนุนผลประกอบการใน 3Q26F ภาวะอุปทานตึงตัวจากตะวันออกกลางได้ผลักดันส่วนต่างราคาน้ำมันหล่อลื่นพื้นฐานให้สูงขึ้น ส่งผลให้ GIM จากธุรกิจดังกล่าวเพิ่มขึ้นสู่ระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ที่ประมาณ US$2/บาร์เรล สูงกว่าระดับปกติที่ US$1-1.5/บาร์เรล ขณะที่ธุรกิจอะโรเมติกส์ยังคงเป็นปัจจัยกดดันผลประกอบการ เนื่องจากส่วนต่างราคา PX และเบนซีนเทียบกับ ULG95 ยังคงอ่อนแอ อย่างไรก็ตาม ผลกระทบดังกล่าวน่าจะถูกชดเชยได้เป็นส่วนใหญ่จากส่วนต่างราคา LAB ที่อยู่ในระดับแข็งแกร่ง ซึ่งช่วยสนับสนุน GIM อีก US$0.7/บาร์เรล

อัตราการใช้กำลังการกลั่นจะอยู่ในระดับสูงต่อเนื่องใน 4Q26 แม้เผชิญแรงกดดันจากค่าขนส่ง เราคาดว่า TOP จะยังคงรักษาอัตราการใช้กำลังการกลั่นในระดับสูงต่อเนื่องใน 4Q26 โดยได้รับแรงหนุนจากอุปสงค์น้ำมันดีเซลและน้ำมันเครื่องบินที่แข็งแกร่งตามปัจจัยฤดูกาล มาตรการควบคุมราคาน้ำมันดีเซลหน้าโรงกลั่นของภาครัฐมีแนวโน้มจะยังคงมีผลบังคับใช้ต่อไป แต่ผลกระทบน่าจะถูกชดเชยด้วยส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์น้ำมันกลุ่ม middle distillates ที่แข็งแกร่งจากภาวะอุปทานตึงตัวอย่างต่อเนื่อง ต้นทุนด้านโลจิสติกส์ที่เพิ่มขึ้นยังคงเป็นความเสี่ยงด้านลบที่สำคัญต่อค่าการกลั่น ขณะที่ความผันผวนของราคาน้ำมันดิบอาจส่งผลให้กำไรผันผวน แม้ว่าผลการดำเนินงานหลักจะยังแข็งแกร่งก็ตาม

มูลค่าเหมาะสมและความเสี่ยง เราคงราคาเป้าหมาย (กลางปี 2027) ที่ 85 บาท/หุ้น อิง PBV ที่ 0.9 เท่า หรือคิดเป็นระดับต่ำกว่าค่าเฉลี่ย 5 ปีที่ -0.5SD นอกจากนี้ เรายังคงคำแนะนำ OUTPERFORM สำหรับ TOP โดยได้รับปัจจัยหนุนจากอัพไซด์ที่น่าสนใจและอัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลที่คาดว่าจะสูงกว่า 7%

ความเสี่ยงสำคัญ: ความผันผวนของราคาน้ำมันและ GRM, ขาดทุนจากสต๊อกน้ำมัน, อุปสงค์ผลิตภัณฑ์อะโรเมติกส์ที่อ่อนแอ และความล่าช้าหรือการใช้งบลงทุนสูงกว่าคาดของโครงการ CFP ขณะที่ความเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญ ได้แก่ ผลกระทบต่อสิ่งแวดล้อม และกฎระเบียบด้านการลดการปล่อยก๊าซเรือนกระจกที่เข้มงวดมากขึ้น