ผลประกอบการ 3Q67 ของ TOP จะได้รับผลกระทบจาก market GRM ที่อ่อนแอกว่าคาดและราคาน้ำมันที่ที่มีแนวโน้มปรับตัวลดลง โดยปัจจุบันเราคาดว่า TOP จะพลิกมามีขาดทุนสุทธิ 4.2 พันลบ. ใน 3Q67 ซึ่งเป็นขาดทุนรายไตรมาสครั้งแรกนับตั้งแต่ 1Q63 ขณะที่คาดว่าผลประกอบการจะปรับตัวดีขึ้นใน 4Q67 จาก GRM ที่ดีขึ้นในช่วงไฮซีซั่นของผลิตภัณฑ์ middle distillates (>55% ของผลิตภัณฑ์น้ำมันสำเร็จรูปทั้งหมด) และขาดทุนสต๊อกที่ลดลง เราเชื่อว่าตลาดรับรู้ผลการดำเนินงานที่อ่อนแอใน 3Q67 ไปมากพอสมควรแล้ว เนื่องจากราคาหุ้น TOP ปรับตัวลดลงมาแล้ว 12% เทียบกับ SET ที่เพิ่มขึ้น 4% อย่างไรก็ตาม เราปรับประมาณการกำไรปี 2567 ลดลง 34% เพื่อสะท้อนกำไร 9M67 ที่อ่อนแอกว่าคาด และปรับราคาเป้าหมาย (สิ้นปี 2568) ลดลงจาก 77 บาท สู่ 71 บาท (PBV ปี 2568 ที่ 1 เท่า) ซึ่งคิดเป็น EV/EBITDA ที่ 7.9 เท่า เรายังคงคำแนะนำ OUTPERFORM สำหรับ TOP โดยแนะนำให้ทยอยเข้าซื้อสะสมหลังจากประกาศผลประกอบการ 3Q67 (คาดประกาศวันที่ 8 พ.ย.)
TOP – พรีวิว 3Q67: คาดขาดทุนสต๊อกกดดันผลประกอบการ – OUTPERFORM (ราคาเป้าหมาย 71 บาท)
คาดพลิกมามีขาดทุนสุทธิใน 3Q67 เพราะ GRM ต่ำและขาดทุนสต๊อก เราประเมินว่า market GIM ของ TOP จะลดลง 60% YoY และ 5.3% QoQ สู่ US$5.4/bbl โดยมีสาเหตุมาจากค่าการกลั่นที่อ่อนแอ ปัจจัยลบ คือ crack spread ที่ลดลงของน้ำมันเบนซิน (-15% QoQ) และน้ำมันดีเซล (-8% QoQ) นอกจากนี้ เรายังคาดว่า GIM จากธุรกิจอะโรเมติกส์และธุรกิจน้ำมันหล่อลื่นพื้นฐานรวมกันจะลดลง 5% QoQ มาอยู่ที่ US$1.8/bbl แม้ว่า GIM จากธุรกิจน้ำมันหล่อลื่นพื้นฐานจะเพิ่มขึ้น QoQ จากส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์น้ำมันพื้นฐานที่สูงขึ้น (+9% QoQ) นอกจากนี้เรายังคาดการณ์ถึงขาดทุนสินค้าคงเหลือที่ US$7.5/bbl (รวมมูลค่าสุทธิที่จะได้รับของสินค้าคงเหลือน้ำมันจำนวน 2 พันลบ.)
คาดปริมาณน้ำมันดิบที่นำเข้ากลั่นเพิ่มขึ้น QoQ แม้ market GRM อยู่ในระดับต่ำ แต่เราคาดว่าปริมาณน้ำมันดิบที่นำเข้ากลั่นทั้งหมดของ TOP จะเพิ่มขึ้น 1% QoQ สู่ 314,000 บาร์เรลต่อวัน สูงที่สุดนับตั้งแต่ 2Q56 ซึ่งเป็นผลมาจากอัตราการใช้กำลังการกลั่นที่สูงขึ้นเป็น 113% จาก 111% ใน 2Q67 เพื่อให้ต้นทุนต่อหน่วยยังอยู่ในระดับต่ำท่ามกลาง market GRM ที่อ่อนแอใน 3Q67 TOP สามารถบริหารจัดการกระบวนการขนถ่ายน้ำมันดิบได้แม้ว่า SBM-2 ยังคงปิดใช้งานอยู่ อย่างไรก็ตาม เราคาดว่าต้นทุนการดำเนินงาน/หน่วยจะปรับตัวเพิ่มขึ้นเล็กน้อยสู่ US$1.9/bbl เทียบกับ US$1.6/bbl ใน 2Q67 เนื่องจากมีค่าใช้จ่ายซ่อมบำรุงที่หน่วยเพิ่มคุณค่าผลิตภัณฑ์ (upgrading unit)
ยังคงคาดหวังถึงแนวโน้มที่ดีขึ้นใน 4Q67 เราคาดว่ากำไรปกติจะปรับตัวดีขึ้น QoQ ใน 4Q67 โดยได้รับปัจจัยหนุนจากอุปสงค์ผลิตภัณฑ์ middle distillates (>55% ของผลิตภัณฑ์ทั้งหมด) ตามฤดูกาล แม้ว่า Singapore GRM โดยเฉลี่ยจะลดลง YoY อย่างต่อเนื่องใน 4Q67 จากระดับ US$5.47/bbl ใน 4Q66 ทั้งนี้สต๊อก gasoil ทั่วโลกยังคงต่ำกว่าค่าเฉลี่ย 5 ปี ในขณะที่โรงกลั่นลดอัตราการใช้กำลังการกลั่นลงอย่างต่อเนื่องใน 3Q67 ซึ่งเป็นผลมาจาก market GRM ที่อ่อนแอ นอกจากนี้เรายังคาดการณ์ถึงผลกระทบที่ลดน้อยลงจากโควตาส่งออกชุดที่สามของจีนที่มีจำนวนเพียง 8 ล้านตัน หรือเพียง 20% ของโควตาส่งออกผลิตภัณฑ์น้ำมันสะอาดทั้งหมดในปี 2567 เทียบกับ 80% ที่จัดสรรใน 9M67
ปรับประมาณการกำไรปี 2567 ลดลง; ปรับราคาเป้าหมายลดลง market GRM ที่น่าผิดหวังและแนวโน้มที่จะมีขาดทุนสต๊อกใน 3Q67 ทำให้เราปรับประมาณการกำไรปี 2567 ของ TOP ลดลง 34% สู่ 1.24 หมื่นลบ. ซึ่งสะท้อนถึง market GIM ที่ลดลง 24% สู่ US$9.4/bbl ซึ่งจะได้รับการชดเชยเล็กน้อยจากอัตราการใช้กำลังการกลั่นที่เพิ่มขึ้นจาก 105% เป็น 110% นอกจากนี้เรายังปรับราคาเป้าหมายลดลงจาก 77 บาท สู่ 71 บาท โดยอิงกับ PBV 1 เท่า (ปี 2568) หรือค่าเฉลี่ย 5 ปี ซึ่งคิดเป็น EV/EBITDA ที่ 7.9 เท่า เทียบกับค่าเฉลี่ยของหุ้นกลุ่มเดียวกันในตลาดภูมิภาคที่ 8.4 เท่า ปัจจุบันหุ้น TOP ซื้อขายที่ PBV 0.6 เท่า หรือ -1.9SD ซึ่งสูงกว่าระดับ 0.5 เท่าในปีที่เกิดสถานการณ์โควิดอยู่เล็กน้อย
ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ: ราคาน้ำมันและ GRM ผันผวน ราคาน้ำมันที่ลดลงจะทำให้เกิดขาดทุนสินค้าคงเหลือ และอุปสงค์ผลิตภัณฑ์อะโรเมติกส์ที่ลดลง ปัจจัยเสี่ยงอื่นๆ คือ การเปลี่ยนแปลงกฎหมายเกี่ยวกับการปล่อยก๊าซเรือนกระจก ปัจจัยเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญ คือ ผลกระทบของธุรกิจต่อสิ่งแวดล้อม และการปรับตัวในช่วงเปลี่ยนผ่านสู่พลังงานสะอาด