Zalando และ Shopify งบ 3Q26 โตต่อเนื่อง แต่ตลาดกังวลอัตรากำไรและการลงทุน AI มากขึ้น

1. ภาพรวมผลประกอบการ 3Q26: Shopify เติบโตแข็งแกร่งกว่า แต่ทั้งสองบริษัทเผชิญแรงกดดันด้านอัตรากำไร

ผลประกอบการ 3Q26 ของ Zalando (ZAL GR) และ Shopify (SHOP US) สะท้อนว่าธุรกิจ E-commerce ยังเติบโตต่อเนื่อง แต่ตลาดเริ่มให้ความสำคัญกับความสามารถในการรักษาอัตรากำไรและกระแสเงินสดมากขึ้น โดย Zalando มีรายได้เพิ่มขึ้น 5.1% YoY และกำไรจากการดำเนินงานที่ปรับปรุงแล้วเพิ่มขึ้น 10.6% YoY ใกล้เคียงตลาดคาด จากธุรกิจ B2B ที่เติบโตแข็งแกร่ง แต่ธุรกิจค้าปลีกยังถูกกดดันจากการแข่งขันด้านราคา ขณะที่ Shopify มีรายได้เติบโต 32% YoY ต่ำกว่าคาดเล็กน้อยเป็นครั้งแรกนับตั้งแต่ 2Q22 แม้กำไรจากการดำเนินงานและกระแสเงินสดอิสระสูงกว่าคาด สะท้อนความคาดหวังของนักลงทุนที่อยู่ในระดับสูงก่อนประกาศงบ ส่งผลให้ราคาหุ้น Shopify ปรับตัวลงแรงราว 13–17% ระหว่างวัน ทั้งนี้ ทั้งสองบริษัทกำลังเร่งพัฒนาระบบ AI เพื่อรองรับการเปลี่ยนแปลงของธุรกิจค้าปลีกออนไลน์ในระยะยาว

1.1 ตารางเปรียบเทียบผลประกอบการ 3Q26

1.2 Zalando: ธุรกิจ B2B เป็นแรงขับเคลื่อนสำคัญ แต่กำไร B2C ต่ำกว่าคาด

ผลประกอบการโดยรวมอยู่ในระดับใกล้เคียงตลาดคาด แต่มีความแตกต่างด้านความสามารถทำกำไรระหว่างสองธุรกิจอย่างชัดเจน

1) การเติบโตของยอดขายฟื้นตัว: GMV บนฐานเปรียบเทียบเดียวกันเพิ่มขึ้น 6.1% YoY จาก 4.4% ใน 2Q26 โดยได้แรงหนุนจากธุรกิจพันธมิตรที่เติบโต 17.8% YoY และยอดสั่งซื้อเพิ่มขึ้น 7.7% YoY เป็น 73.8 ล้านคำสั่งซื้อ ขณะที่จำนวนลูกค้าที่ใช้งานเพิ่มขึ้น 2.9% YoY เป็น 63.2 ล้านราย และยอดใช้จ่ายเฉลี่ยต่อลูกค้าเพิ่มขึ้น 2.9% YoY เป็น €308

2) ธุรกิจ B2B มีผลประกอบการโดดเด่น: รายได้เพิ่มขึ้น 27.9% YoY สูงกว่าตลาดคาดที่ €323mn ขณะที่ Adj. EBIT อยู่ที่ €42.2mn สูงกว่าคาดที่ €27mn จากการขยายธุรกิจโลจิสติกส์ ZEOS และซอฟต์แวร์ SCAYLE โดยอัตรากำไรเพิ่มขึ้นจาก 7.1% เป็น 11.9% สะท้อนประโยชน์จากการประหยัดต้นทุนเมื่อธุรกิจมีขนาดใหญ่ขึ้น

3) ธุรกิจ B2C ยังเผชิญแรงกดดัน: Adj. EBIT ลดลง 15.9% YoY เหลือ €64.4mn ต่ำกว่าคาดที่ €75mn เนื่องจากการจัดโปรโมชัน โดยเฉพาะรองเท้าผ้าใบ และค่าใช้จ่ายการตลาดที่เพิ่มขึ้น ส่งผลให้อัตรากำไร B2C ลดลง 0.5ppt YoY เหลือ 2.3% แม้ต้นทุนการจัดส่งสินค้าจะลดลง

4) อัตรากำไรขั้นต้นลดลง แต่ต้นทุนดำเนินงานดีขึ้น: อัตรากำไรขั้นต้นของกลุ่มลดลง 0.9ppt YoY เหลือ 38.7% ต่ำกว่าคาดที่ประมาณ 39.9% แต่บริษัทสามารถชดเชยได้บางส่วนจากประสิทธิภาพด้านโลจิสติกส์และผลประโยชน์จากการควบรวม ABOUT YOU ส่งผลให้อัตรากำไรจากการดำเนินงานที่ปรับปรุงแล้วเพิ่มขึ้นเป็น 3.4%

1.3 Shopify: รายได้ต่ำกว่าคาดเล็กน้อย แต่กำไรและกระแสเงินสดแข็งแกร่ง

ผลประกอบการมีลักษณะผสมผสาน โดยรายได้และ GMV ต่ำกว่าคาด ขณะที่กำไรจากการดำเนินงานสูงกว่าคาด

1) รายได้เติบโตสูง แต่ต่ำกว่าคาดครั้งแรกในรอบกว่า 4 ปี: รายได้เพิ่มขึ้น 32% YoY เป็น $3.74bn โดยมีแรงหนุนจากธุรกิจ Merchant Solutions ที่เติบโต 35% YoY เป็น $2.91bn ขณะที่ Subscription Solutions เติบโต 20% YoY เป็น $836mn ต่ำกว่าคาดจากรายได้ค่าธรรมเนียมแพลตฟอร์มและบริการเสริมบางส่วน

2) GMV ยังเติบโตแข็งแกร่ง: GMV เพิ่มขึ้น 29.5% YoY เป็น $119.1bn โดยธุรกิจในยุโรปเติบโต 33% ในสกุลเงินคงที่ อเมริกาเหนือเติบโต 28% ขณะที่ธุรกิจร้านค้าหน้าร้านเติบโต 30% และธุรกรรมระหว่างธุรกิจเติบโต 74% YoY สะท้อนการขยายฐานลูกค้าจากธุรกิจขนาดเล็กไปสู่บริษัทขนาดใหญ่

3) ความสามารถทำกำไรปรับตัวดีขึ้น: กำไรดำเนินงานเพิ่มขึ้น 66% YoY เป็น $568mn สูงกว่าคาด ขณะที่อัตรากำไรดำเนินงานเพิ่มขึ้นเป็น 15.2% จาก 12.1% ในปีก่อน เนื่องจากบริษัทควบคุมค่าใช้จ่ายได้ดีขึ้น โดยสัดส่วนค่าใช้จ่ายดำเนินงานต่อรายได้ลดลงจากประมาณ 37% เหลือ 32%

4) กระแสเงินสดอิสระเติบโตสูง: กระแสเงินสดอิสระเพิ่มขึ้น 61% YoY เป็น $816mn และอัตรากระแสเงินสดอิสระเพิ่มขึ้นจาก 18% เป็น 22% อย่างไรก็ตาม ประมาณ 1.5ppt ของการปรับตัวดีขึ้นมาจากประสิทธิภาพดำเนินงานเชิงโครงสร้าง ส่วนที่เหลือเกี่ยวข้องกับปัจจัยชั่วคราว เช่น การเลื่อนค่าใช้จ่ายการตลาดและรายการทางภาษี

2. แนวโน้มผลประกอบการ: Zalando คงเป้าหมายปี 2026 ขณะที่ Shopify คาดรายได้ 4Q26 เติบโตมากกว่า 30%

2.1 Zalando: คง Guidance ปี 2026 แต่ต้องเร่งกำไรในไตรมาสสุดท้าย

บริษัทคงเป้าหมายผลประกอบการปี 2026 ตามที่ปรับไว้ในเดือน ส.ค. โดย 9M26 มีกำไรดำเนินงานที่ปรับปรุงแล้ว €376mn ทำให้ต้องสร้างกำไรเพิ่มเติม €304–344mn ใน 4Q26 เพื่อบรรลุเป้าหมายทั้งปี ซึ่งต้องอาศัยยอดขายช่วง Black Friday และเทศกาลคริสต์มาสที่แข็งแกร่ง รวมถึงการฟื้นตัวของอัตรากำไรขั้นต้น

สมมติฐานสำคัญ: บริษัทคาดว่าแรงกดดันจากโปรโมชันรองเท้าผ้าใบจะทยอยลดลงใน 4Q26 ขณะที่ธุรกิจพันธมิตรและโฆษณาจะยังเติบโตระดับสองหลัก ประกอบกับต้นทุนโลจิสติกส์ลดลงจากการปรับโครงสร้างเครือข่ายคลังสินค้า ทั้งนี้ ในปี 2027 คาดว่าจะได้รับประโยชน์จากต้นทุนปรับโครงสร้างที่ลดลงและประสิทธิภาพโลจิสติกส์ที่ดีขึ้น

2.2 Shopify: Guidance 4Q26 ยังแข็งแกร่ง แต่การลงทุนเพิ่มกดดันอัตรากำไร

บริษัทคาดรายได้ 4Q26 ยังเติบโตในระดับ 30% ต้นๆ ต่อเนื่องเป็นไตรมาสที่ 7 โดยได้แรงหนุนจากการขยายธุรกิจในต่างประเทศ ลูกค้าองค์กรขนาดใหญ่ ระบบชำระเงิน และการขายผ่านช่องทาง AI อย่างไรก็ตาม ค่าใช้จ่ายด้านการตลาดและโครงสร้างพื้นฐานที่เพิ่มขึ้นอาจทำให้อัตรากำไรและกระแสเงินสดอิสระลดลง QoQ จากระดับสูงใน 3Q26

สมมติฐานสำคัญ: บริษัทคาดว่ายอดใช้จ่ายของผู้บริโภคยังมีเสถียรภาพ และการใช้ระบบ Shopify Payments จะเพิ่มขึ้นต่อเนื่อง ขณะที่การลงทุนด้าน AI และระบบรองรับคำสั่งซื้อช่วงเทศกาลจะเพิ่มขึ้น แต่ยังคาดว่าประสิทธิภาพการดำเนินงานระยะยาวจะดีขึ้นจากการขยายฐานลูกค้าองค์กร

3. ประเด็นสำคัญจากการประชุมผู้บริหาร (Earnings Call)

3.1 Zalando: เร่งเปลี่ยนผ่านสู่ธุรกิจแพลตฟอร์ม พร้อมขยายการใช้ AI

1) ผู้บริหารมองว่าแรงกดดันอัตรากำไรเป็นปัจจัยชั่วคราว: บริษัทระบุว่าการลดราคาสินค้าใน 3Q26 เป็นส่วนหนึ่งของการบริหารสินค้าคงคลังและกระตุ้นยอดขาย โดยคาดว่าอัตรากำไรขั้นต้นจะฟื้นตัวใน 4Q26 และได้แรงสนับสนุนเพิ่มเติมในปี 2027 จากสัดส่วนธุรกิจพันธมิตรและโฆษณาที่เพิ่มขึ้น

2) ธุรกิจ B2B ยังมีโอกาสขยายตัว: ผู้บริหารคาดอัตรากำไร B2B ในระยะถัดไปจะอยู่ประมาณ 9–10% แม้ต่ำกว่าระดับ 11.9% ใน 3Q26 เนื่องจากผลประโยชน์ชั่วคราวบางส่วนจะลดลง แต่ยังสูงกว่าปีก่อนจากการประหยัดต้นทุนโลจิสติกส์และการเติบโตของซอฟต์แวร์

3) AI เป็นเครื่องมือขยายฐานลูกค้า: บริษัทเปิดเผยว่ามีผู้ใช้งาน Zalando Assistant มากกว่า 22 ล้านรายในปีนี้ และลูกค้าที่ใช้ AI ช่วยค้นหาสินค้ามีโอกาสซื้อสินค้าสำเร็จสูงกว่าลูกค้าทั่วไปประมาณ 2 เท่า โดย Zalando Extended จะเริ่มรองรับการซื้อสินค้าจากร้านค้าอื่นผ่าน AI ในปี 2027 ซึ่งจะช่วยขยายประเภทสินค้าที่จำหน่ายและสร้างรายได้จากค่าธรรมเนียมเพิ่มเติม

4) ความต้องการผู้บริโภคยุโรปยังเปราะบาง: ผู้บริหารระบุว่าผู้บริโภคยังระมัดระวังการใช้จ่ายและอ่อนไหวต่อราคา โดยเฉพาะรองเท้าผ้าใบ แม้เริ่มเห็นสัญญาณฟื้นตัว แต่คาดว่าความต้องการจะปรับตัวดีขึ้นชัดเจนมากกว่าในปี 2027

3.2 Shopify: AI เป็นช่องทางใหม่ในการสร้างยอดขาย และเพิ่มความได้เปรียบของแพลตฟอร์ม

1) การซื้อสินค้าผ่าน AI เริ่มมีสัญญาณเชิงบวก: ผู้บริหารเปิดเผยว่าจำนวนผู้เข้าชมจาก AI เพิ่มขึ้น 2.6 เท่า YoY และคำสั่งซื้อเพิ่มขึ้น 3.3 เท่า YoY โดยลูกค้าจากช่องทาง AI มีอัตราการซื้อสินค้าสำเร็จสูงกว่าการค้นหาทั่วไป 64% แม้ปัจจุบันยอดธุรกรรมยังมีสัดส่วนไม่มาก แต่สะท้อนโอกาสการเติบโตระยะยาว

2) Shopify วางตำแหน่งเป็นโครงสร้างพื้นฐานของการซื้อสินค้าออนไลน์: บริษัทเชื่อมต่อระบบ Shop Pay และฐานข้อมูลสินค้ากับผู้ให้บริการ AI หลายราย เพื่อรองรับการค้นหา เปรียบเทียบ และซื้อสินค้าอัตโนมัติ โดยมองว่าการเพิ่มขึ้นของช่องทางซื้อสินค้าจะช่วยเพิ่มความต้องการใช้บริการแพลตฟอร์มของ Shopify

3) AI ช่วยลดต้นทุนการดำเนินงาน: บริษัทระบุว่าการใช้งาน Sidekick เพิ่มขึ้น 14% QoQ แต่ต้นทุนต่อการสนทนาลดลง 28% QoQ และต้นทุนรวมลดลง 18% QoQ สะท้อนประสิทธิภาพการใช้ AI ที่ดีขึ้น ซึ่งอาจช่วยลดแรงกดดันต่ออัตรากำไรในระยะยาว

4) การลงทุนใน 4Q26 เป็นการเตรียมรองรับการเติบโต: ผู้บริหารยืนยันว่าการเพิ่มค่าใช้จ่ายด้านการตลาดและโครงสร้างพื้นฐานเป็นการลงทุนเพื่อรองรับเทศกาลซื้อสินค้าและโอกาสขยายตลาด ไม่ได้เกิดจากการเปลี่ยนแปลงเชิงลบของธุรกิจ โดยยังมองว่าการเติบโตจากลูกค้าองค์กร ธุรกิจต่างประเทศ และระบบชำระเงินจะช่วยสนับสนุนรายได้ต่อเนื่องในปี 2027

4. มุมมองของ INVX: อุตสาหกรรม E-commerce ยังเติบโต แต่เริ่มเข้าสู่ช่วงแข่งขันด้านคุณภาพกำไรและประสิทธิภาพ AI

4.1 มุมมองอุตสาหกรรม

เรามองว่าผลประกอบการของ Zalando และ Shopify สะท้อนแนวโน้มสำคัญของอุตสาหกรรม E-commerce ได้แก่ 1) การเติบโตของยอดขายออนไลน์ยังแข็งแกร่ง แต่แตกต่างกันตามภูมิภาคและรูปแบบธุรกิจ โดย Shopify เติบโตสูงจากการขยายตลาดและระบบชำระเงิน ขณะที่ Zalando ยังถูกจำกัดจากกำลังซื้อยุโรป 2) ธุรกิจบริการแพลตฟอร์มมีแนวโน้มเติบโตดีกว่าธุรกิจค้าปลีกแบบดั้งเดิม เนื่องจากมีรายได้จากค่าธรรมเนียม โฆษณา และบริการซอฟต์แวร์เพิ่มขึ้น และ 3) AI จะเป็นปัจจัยกำหนดความสามารถแข่งขันระยะยาว โดยบริษัทที่สามารถเปลี่ยนการใช้งาน AI ให้เป็นยอดขายและกำไรได้จริงจะมีโอกาสได้รับการประเมินมูลค่าสูงกว่าคู่แข่ง อย่างไรก็ตาม ความเสี่ยงด้านต้นทุนเทคโนโลยี การแข่งขัน และการเปลี่ยนแปลงพฤติกรรมผู้บริโภคยังต้องติดตาม

4.2 มุมมองการลงทุนรายบริษัท

Shopify (SHOP US) — มุมมองเชิงบวกระยะยาว แต่ระมัดระวังความผันผวนระยะสั้น

เราชอบ Shopify มากกว่า Zalando เนื่องจากรายได้ยังเติบโตสูงกว่า 30% YoY ต่อเนื่อง มีความสามารถสร้างกำไรและกระแสเงินสดแข็งแกร่ง อีกทั้งได้รับประโยชน์จากการขยายฐานลูกค้าองค์กร ระบบชำระเงิน และการนำ AI มาใช้ในธุรกิจ E-commerce โดยมองว่าราคาหุ้นที่ปรับตัวลงแรงหลังประกาศงบสะท้อนความผิดหวังต่อผลประกอบการที่ต่ำกว่าคาดเล็กน้อย มากกว่าการเปลี่ยนแปลงของปัจจัยพื้นฐาน อย่างไรก็ตาม ความคาดหวังของตลาดยังสูงและการลงทุนใน 4Q26 อาจกดดันอัตรากำไรระยะสั้น จึงแนะนำทยอยสะสมเมื่อราคาหุ้นเริ่มมีเสถียรภาพ โดยเน้นการลงทุนระยะกลางถึงยาว

Zalando (ZAL GR) — มุมมองเป็นกลางถึงบวกอย่างระมัดระวัง รอการฟื้นตัวของกำไรค้าปลีก

เรามองว่า Zalando มีโอกาสฟื้นตัวจากการขยายธุรกิจ B2B ซึ่งมีอัตรากำไรสูงขึ้น รวมถึงประโยชน์จากการควบรวม ABOUT YOU และการปรับโครงสร้างต้นทุนโลจิสติกส์ ขณะที่การนำ AI มาใช้ช่วยเพิ่มโอกาสสร้างรายได้ใหม่ในระยะยาว อย่างไรก็ตาม ธุรกิจค้าปลีกยังเผชิญแรงกดดันจากการแข่งขันด้านราคาและกำลังซื้อผู้บริโภคยุโรปที่อ่อนแอ จึงมองว่าการฟื้นตัวของอัตรากำไร B2C ใน 4Q26 และความสามารถทำกำไรในปี 2027 จะเป็นปัจจัยสำคัญต่อราคาหุ้น แนะนำรอติดตามการฟื้นตัวของกำไรก่อนเพิ่มน้ำหนักลงทุน

4.3 ปัจจัยสำคัญที่ต้องติดตามในระยะถัดไป

สรุปกลยุทธ์: เรายังคงมีมุมมองเชิงบวกต่ออุตสาหกรรม E-commerce ในระยะยาว โดยให้น้ำหนักกับบริษัทที่มีความสามารถสร้างกระแสเงินสดและขยายธุรกิจผ่าน AI ได้จริงมากกว่าการเติบโตของยอดขายเพียงอย่างเดียว ทั้งนี้ เลือก Shopify เป็นหุ้นเด่นระหว่างสองบริษัท จากการเติบโตที่แข็งแกร่งและโอกาสขยายธุรกิจระยะยาว ขณะที่ Zalando ยังต้องพิสูจน์ความสามารถฟื้นฟูอัตรากำไรในธุรกิจค้าปลีกก่อนที่จะมีความน่าสนใจเพิ่มขึ้น

ข้อสงวนสิทธิ์:
เอกสารฉบับนี้จัดทำโดยสายงานวิจัยของบริษัทหลักทรัพย์ อินโนเวสท์ เอกซ์ จำกัด (“บริษัทฯ”) เพื่อวัตถุประสงค์ในการให้ข้อมูลทั่วไปแก่นักลงทุนเท่านั้น และไม่อาจถือได้ว่าเป็นคำแนะนำการลงทุน การเสนอซื้อหลักทรัพย์ การเสนอขายหลักทรัพย์ หรือการชักชวนให้บุคคลใดเข้าจองซื้อหลักทรัพย์ หรือทำธุรกรรมที่เกี่ยวข้องกับหลักทรัพย์ โดยข้อมูลในเอกสารนี้เป็นข้อมูลที่มีการเปิดเผยต่อสาธารณะซึ่งผู้ลงทุนสามารถเข้าถึงได้โดยทั่วไป  บริษัทฯ มิได้ยืนยันหรือรับรองถึงความถูกต้อง ความครบถ้วน หรือความสมบูรณ์ของข้อมูลดังกล่าวแต่อย่างใด ความเห็น การคาดการณ์ หรือประมาณการใดๆ ที่ปรากฏอยู่ในเอกสารนี้เป็นเพียงมุมมองของบริษัทฯ ณ วันที่ที่ปรากฏในเอกสารนี้เท่านั้น ซึ่งอาจเปลี่ยนแปลงได้ โดยบริษัทฯ ไม่จำเป็นต้องแจ้งให้สาธารณชน หรือผู้ลงทุนทราบ

บริษัทฯ  และธนาคารไทยพาณิชย์ จำกัด (มหาชน) (“ธนาคารฯ”) เป็นบริษัทย่อยของบริษัท เอสซีบี เอกซ์ จำกัด (มหาชน) (“เอสซีบี เอกซ์”) โดยมีเอสซีบี เอกซ์เป็นผู้ถือหุ้นรายใหญ่ ดังนั้น บริษัทฯ และธนาคารฯ จึงอยู่ภายใต้กลุ่มบริษัทเดียวกัน