ZEN - 4Q67: ต่ำคาดจาก SSS และ EBIT margin ที่อ่อนแอ

4Q67: ต่ำคาดจาก SSS และ EBIT margin ที่อ่อนแอ ZEN รายงานกำไรสุทธิ 4Q67 ที่ 18 ลบ. ลดลง 53% YoY และ 22% QoQ โดยกำไรสุทธิออกมาต่ำกว่าที่ INVX คาดการณ์ไว้ (ที่ 27 ลบ.) อยู่ 33% จาก SSS และ EBIT margin ที่อ่อนแอ สำหรับปี 2567 ZEN รายงานกำไรสุทธิ 57 ลบ. ลดลง 64% YoY

จ่ายเงินปันในอัตราหุ้นละ 0.17 บาทจากผลการดำเนินงานปี 2567 คิดเป็นอัตราผลตอบแทนจากเงินปันผล 2.5% ขึ้นเครื่องหมาย XD วันที่ 10 มี.ค. 2568 และจ่ายวันที่ 15 พ.ค. 2568 เงินปันผลจำนวนดังกล่าวสะท้อนถึงอัตราการจ่ายเงินปันผลระดับสูงที่ 90% ในปี 2567 เพิ่มขึ้นจาก 57% ในปี 2566

ประเด็นสำคัญ:
• (-) ธุรกิจร้านอาหาร (74% ของรายได้): SSS อ่อนแอต่อเนื่องที่ -9.6% (เทียบกับ -7.9% ใน 4Q66 และ -13% ใน 3Q67) สะท้อนถึงการใช้จ่ายของผู้บริโภคที่ยังอยู่ในระดับต่ำและการแข่งขันที่รุนแรง แม้ว่า ZEN จะพยายามเพิ่ม SSS และมาร์จิ้นด้วยการปรับปรุงร้านและสร้าง แบรนด์ให้เป็นที่จดจำ ในปี 2567 SSS อยู่ที่ -11.3% (ลดลงจาก 0.1% ในปี 2566) ZEN มีมุมมองระมัดระวังและไม่มีสาขาเปิดใหม่สำหรับส่วนที่บริษัทเป็นเจ้าของใน 4Q67 โดยสาขาที่บริษัทเป็นเจ้าของมีจำนวนรวมทั้งสิ้น 177 สาขา (ลดลงจาก 182 สาขาในปี 2566)
• (+) ธุรกิจอาหารค้าปลีก (20% ของรายได้): รายได้เติบโต 23% YoY และ 14% QoQ ใน 4Q67 โดยได้แรงหนุนจากการเพิ่มผลิตภัณฑ์ OEM และผู้จัดจำหน่ายสำหรับธุรกิจเครื่องปรุงรสและการเพิ่มรายการผลิตภัณฑ์ใหม่เพื่อขยายฐานลูกค้าสำหรับธุรกิจอาหารทะเลแช่แข็ง
• (-) ธุรกิจแฟรนไชส์ (3% ของรายได้): รายได้จากการให้สิทธิแฟรนไชส์อยู่ที่ 34 ลบ. เพิ่มขึ้น 62% YoY และ 89% QoQ จากการเปิดสาขาแฟรนไชส์ใหม่ 6 สาขาใน 4Q67 โดยที่มีการเปิดสาขาแฟรนไชส์ในต่างประเทศมากขึ้น ในปี 2567 ZEN มีสาขาแฟรนไชส์ทั้งหมด 140 สาขา (ลดลงจาก 159 สาขาในปี 2566) โดยในประเทศไทย จำนวนสาขาแฟรนไชส์ดลดลงมาอยู่ที่ 126 สาขาในปี 2567 (จาก 149 สาขาในปี 2566) ซึ่งเราเชื่อว่าเกิดจากผลกระทบของภาวะเศรษฐกิจชะลอตัว ZEN เปิดเผยว่าบริษัทมีการตั้งค่าเผื่อหนี้สงสัยจะสูญในธุรกิจแฟรนไชส์ (ไม่ได้เปิดเผยจำนวนเงิน)

• EBIT margin อยู่ที่ 4.5% ใน 4Q67 ลดลงจาก 6.0% ใน 4Q66 และ 4.7% ใน 3Q67 เนื่องจากมีการจัดโปรโมชั่นให้ส่วนลดเพื่อกระตุ้นยอดขายและมีการตั้งค่าเผื่อหนี้สงสัยจะสูญในธุรกิจแฟรนไชส์

ปรับประมาณการกำไรลดลง เราปรับประมาณการกำไรของ ZEN ลดลง 18% ในปี 2568 และ 26% ในปี 2569 เพื่อสะท้อนผลประกอบการ 4Q67 ที่อ่อนแอ กำไรที่คาดว่าจะเติบโตแข็งแกร่งในปี 2568 เกิดจากฐานต่ำในปี 2567 อย่างไรก็ดี เรามีมุมมองระมัดระวังต่อรายได้ของ ZEN จากการใช้จ่ายของผู้บริโภคที่อยู่ในระดับต่ำและการแข่งขันในอุตสาหกรรมร้านอาหาร รวมถึงธุรกิจแฟรนไชส์ของบริษัทว่าจะยังมีการตั้งสำรองค่าเผื่อหนี้สงสัยจะสูญอีกหรือไม่ ปัจจัยที่จะช่วยกระตุ้นให้ราคาหุ้นปรับตัวเพิ่มขึ้น คือ SSS และ EBIT margin ที่ปรับตัวดีขึ้น ซึ่งจะผลักดันให้กำไรเติบโตอย่างยั่งยืน เราคงคำแนะนำ NEUTRAL สำหรับ ZEN โดยปรับราคาเป้าหมายสิ้นปี 2568 อ้างอิงวิธี DCF ใหม่เป็น 7.5 บาท/หุ้น (ลดลง 8 บาท/หุ้น) โดยอิงกับ WACC ที่ 7.2% และการเติบโตระยะยาวที่ 2%

ปัจจัยเสี่ยง 1) ภาวะเศรษฐกิจชะลอตัว ซึ่งจะส่งผลกระทบต่อการใช้จ่ายของผู้บริโภค 2) การแข่งขันรุนแรง 3) ต้นทุนที่สูงขึ้น และ 4) การเปลี่ยนแปลงความชอบของผู้บริโภค เรามองว่าความเสี่ยง ESG คือ ความปลอดภัยของผู้บริโภค และคุณภาพอาหาร (S)

ZEN reported a 4Q24 net profit of Bt18mn, sinking 53% YoY and 22% QoQ, missing INVX by 33% (at Bt27mn) due to weak SSS and EBIT margin. We have a cautious view on revenue in view of low consumer spending and competition in the restaurant industry and question whether the allowance for doubtful debt for its franchise business will continue. Maintain Neutral with a new end-2025 DCF TP of Bt7.5/share (down from Bt8/share).

4Q24: Below estimates from weak SSS and EBIT margin. ZEN reported a 4Q24 net profit of Bt18mn, sinking 53% YoY and 22% QoQ, missing our estimate of Bt27mn by 33% due to weak SSS and EBIT margin. ZEN ended the year 2024 with net profit of Bt57mn, plummeting 64% YoY.
DPS of Bt0.17 on 2024 operations, 2.5% dividend yield, XD March 10, payment May 15. This implies a high dividend payout of 90% in 2024, up from 57% in 2023.

Highlights:
• (-) Restaurants (74% of revenue): Weak SSS continued at -9.6% (vs. -7.9% in 4Q23 and -13% in 3Q24), reflecting continued low consumer spending and intense competition, despite its efforts to boost SSS and margin by revamping stores and building brand recognition. In 2024, SSS was -11.3% (down from 0.1% in 2023). Taking a cautious stance, ZEN added no owned outlets in 4Q24, with owned outlets at end-2024 at 177 (from 182 in 2023).
• (+) Retail merchandising (20% of revenue): Revenue grew 23% YoY and 14% QoQ in 4Q24, driven by increasing OEM products and distributors for its seasoning business and more new product items to expand its customer base for frozen seafood.
• (-) Franchise business (3% of revenue). Fees came to Bt34mn, up 62% YoY and 89% QoQ off six new franchised outlets, mostly overseas, in 4Q24. ZEN had 140 total franchised outlets in 2024 (down from 159 outlets in 2023). In Thailand, its franchised outlets shrank to 126 from 149 in 2023, which we believe is due to the economic slowdown. ZEN says it has made an allowance for doubtful debt in its franchise business (amount not revealed).

• EBIT margin was 4.5% in 4Q24, slashed from 6.0% in 4Q23 and 4.7% in 3Q24 due to promotional discounts to stimulate sales and the allowance for doubtful debt in the franchise business.
Earnings cut. We cut our 2025F by 18% and 2026F by 26% to factor in the weak 4Q24. The strong earnings growth in 2025 will be off the 2024 low base; we stay cautious on revenue in view of low consumer spending and competition in the restaurant industry and concern on whether the allowance for doubtful debt for the franchise business will continue. Catalysts are improving SSS and EBIT margin as these will sustainably drive earnings. We maintain our Neutral rating with a new end-2025 DCF TP of Bt7.5 (down from Bt8.0), based on WACC at 7.2% and long-term growth of 2%.

Risks. 1) Economic slowdown impacting consumer spending, 2) intense competition, 3) rising costs and 4) change in consumer preferences. We see ESG risk as consumer safety and food quality (S).

Download PDF Click > ZEN250224_E.pdf