PDF Available

พันธบัตรปั่นป่วนจากคำเตือนผู้ว่าฯ ธปท. นโยบายการเงินสหรัฐฯ เสี่ยงผ่อนคลายเกินไป ทางการจีนไม่กระตุ้นเศรษฐกิจแบบเดิมอีกต่อไป

By ดร.ปิยศักดิ์ มานะสันต์|22 Sep 25 7:26 AM

สรุปสาระสำคัญ

ตลาดพันธบัตรปั่นป่วนหลังผู้ว่าฯ ธปท. เตือนความเสี่ยงการคลัง
เมื่อวันที่ 16 กันยายน 2568 คำเตือนความเสี่ยงการคลังของผู้ว่าการ ธปท. ดร.เศรษฐพุฒิ ได้สร้างความปั่นป่วนให้กับตลาดพันธบัตรไทยอย่างรุนแรง เมื่อชี้ให้เห็นถึงความไม่สมดุลระหว่างการเติบโตรายจ่ายรัฐ (4% ต่อปี) และรายได้ (1.7% ต่อปี) ประกอบกับหนี้สาธารณะที่อยู่ที่ 64.5% ของ GDP ใกล้เพดาน 70% ส่งผลให้ Bond Yield พันธบัตร 30 ปีดีดจาก 1.88% เป็น 2.17% และพันธบัตร 10 ปีเพิ่มจาก 1.25% เป็น 1.52% ทำให้สำนักงานบริหารหนี้สาธารณะต้องประกาศลดการกู้เงิน 8% ในปีงบประมาณ 2569 เหลือ 2.37 ล้านล้านบาท เพื่อสร้างความมั่นใจให้ตลาด ซึ่งได้รับผลตอบรับดีทันที โดย Bond Yield พันธบัตร 10 ปีลดลง 2 จุดฐานเหลือ 1.32% อย่างไรก็ตาม แนวทางการแก้ปัญหาต้องสมดุลระหว่างการรัดเข็มขัดทางการคลังและการลงทุนเพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจ เพราะหากรัฐใช้จ่ายน้อยเกินไปอาจเกิด Fiscal drag ที่ฉุดรั้งการเติบโต แต่หากลงทุนในโครงสร้างพื้นฐานอย่างมีประสิทธิภาพอาจช่วยให้รายได้รัฐฟื้นตัวและลดอัตราส่วนหนี้ต่อ GDP ในระยะยาว
นโยบายการเงินสหรัฐฯ เสี่ยงผ่อนคลายมากเกินไป
The Economist วิเคราะห์ว่า Fed เริ่มลดดอกเบี้ยครั้งแรกในรอบปีวันที่ 17 กันยายน 2568 ลง 0.25% เหลือ 4-4.25% ท่ามกลางความขัดแย้งภายในคณะกรรมการและการแทรกแซงทางการเมืองจากทำเนียบขาว โดยแม้ตลาดแรงงานจะชะลอตัว (สร้างงานเฉลี่ย 27,000 ตำแหน่งต่อเดือนจากเดือนพฤษภาคม เทียบกับ 123,000 ตำแหน่งใน 4 เดือนแรก) ซึ่งส่วนใหญ่เกิดจากนโยบายเข้มงวดต่อการอพยพ
แต่เศรษฐกิจยังแข็งแกร่งด้วย GDP ขยายตัว 1.4% ในครึ่งปีแรก การใช้จ่ายครัวเรือนเพิ่มขึ้น ตลาดหุ้นทำสถิติใหม่ และเงินเฟ้ออยู่ที่ 2.6% เหนือเป้า 2% การผ่อนคลายนโยบายการเงินมากเกินไปในสถานการณ์ที่ตลาดการเงินอยู่ในภาวะตื่นตัว (euphoric) และมีการแทรกแซงทางการเมืองอาจสร้างความเสี่ยงเงินเฟ้อในอนาคต และอาจบังคับให้ Fed ต้องขึ้นดอกเบี้ยอย่างรุนแรงในภายหลัง ซึ่งสอดคล้องกับมุมมองของเราว่าหาก Fed ลดดอกเบี้ยอีก 2 ครั้งในปีนี้และ 1 ครั้งต้นปีหน้าแล้วหยุด พร้อมกับประธาน Fed คนใหม่ยึดมั่นวินัยการเงิน จะช่วยให้เงินเฟ้ออยู่ในระดับควบคุมได้และสร้างสถานการณ์ "Goldilocks" ที่เหมาะสมสำหรับการลงทุน
ทางการจีนไม่เดินหน้ากระตุ้นเศรษฐกิจแบบเดิมอีกต่อไป INVX มองว่าจีนเลิกใช้มาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจแบบเดิมเนื่องจากสามเหตุผลหลัก ประการแรก บทเรียนจากการใช้ GDP targets ที่นำไปสู่การลงทุนไร้ทิศทาง "road to nowhere" และวิกฤตอสังหาริมทรัพย์ที่สร้างฟองสบู่และ ghost cities ประการที่สอง ตามทฤษฎี Solow Growth Model ผลตอบแทนจากทุนกายภาพลดลงและจีนเผชิญข้อจำกัดหนี้สาธารณะจาก LGFVs สูงกว่า 50-60% ของ GDP ที่ทำให้การลงทุนเพิ่มไม่คุ้มค่าและเสี่ยงต่อเสถียรภาพการเงิน และประการสุดท้าย การเปลี่ยนทิศทางสู่ innovation-driven growth ภายใต้ยุทธศาสตร์ "technological self-reliance" และนโยบาย Common Prosperity ที่เน้นการยกระดับผลิตภาพผ่านเทคโนโลยีขั้นสูงแทนการสร้าง GDP เชิงปริมาณ ส่งผลให้ปี 2025 จีนจะใช้มาตรการ consumption-driven support แทนการลงทุนโครงสร้างพื้นฐานขนาดใหญ่ และคาดว่าจะเติบโตที่ 4.5-4.8% ต่ำกว่าเป้า 5% สะท้อนการก้าวเข้าสู่ "new normal" ของการเติบโตระดับปานกลางที่ยั่งยืน

Author

ดร.ปิยศักดิ์ มานะสันต์

หัวหน้านักวิจัยเศรษฐกิจ