พลังงาน – ธุรกิจโรงกลั่นน้ำมัน: GRM ที่สูงขึ้นจะช่วยหนุน sentiment

28 Jun 24 9:00 AM

ราคาหุ้นกลุ่มโรงกลั่นน้ำมันของไทยปรับตัวลดลงเฉลี่ย 9% ในช่วง 3 เดือนที่ผ่านมา underperform SET ที่ลดลง 5% ซึ่งบ่งชี้ถึงมุมมองเชิงลบต่ออุตสาหกรรมโรงกลั่นน้ำมัน เนื่องจากผลประกอบการจะได้รับผลกระทบอย่างหนักจากค่าการกลั่นตลาดที่อ่อนแอใน 2Q67 และแผนจัดเก็บภาษีคาร์บอนจากผลิตภัณฑ์น้ำมันภายในปี 2568 ค่าการกลั่นตลาดฟื้นตัวช้ากว่าที่คาดการณ์ไว้ก่อนหน้านี้ โดยแกว่งตัวอยู่ในช่วง US$3-4/บาร์เรล ในเดือน มิ.ย. 2567 เทียบกับ US$4-5/บาร์เรล ในเดือนมิ.ย. 2566 ซึ่งเป็นผลมาจากอุปสงค์ที่เติบโตต่ำกว่าคาดในฤดูขับขี่ในช่วงหน้าร้อน เราคาดว่าค่าการกลั่นตลาดจะค่อยๆ ปรับตัวดีขึ้นใน 3Q67 ซึ่งจะทำให้นักลงทุนกลับมาให้ความสนใจหุ้นกลุ่มนี้อีกครั้ง หุ้นเด่นของเรายังคงเป็น BCP (ราคาเป้าหมาย: 51 บาท) เพราะแนวโน้มกำไรสดใสจากการรับรู้ผลการดำเนินงานเต็มปีของ BSRC และมีธุรกิจที่หลากหลาย และ TOP (ราคาเป้าหมาย: 77 บาท) เพราะแนวโน้มค่าการกลั่นเป็นบวกใน 2H67

ค่าการกลั่นตลาดฟื้นตัวช้า ค่าการกลั่นอ้างอิงตลาดสิงคโปร์ปรับตัวลดลง 17% YoY และ 53% QoQ มาอยู่ที่ US$3.5/บาร์เรล ใน 2Q67TD ซึ่งเป็นผลมาจาก crack spread ที่อ่อนแอของผลิตภัณฑ์หลักทั้งหมด นำโดยน้ำมันเบนซิน ซึ่งเป็นส่วนสำคัญที่ช่วยสนับสนุนค่าการกลั่นใน 1Q67 crack spread น้ำมันเบนซินลดลง 42% QoQ สู่ US$10.3/บาร์เรล ใน 2Q67 เทียบกับ >US$16/บาร์เรล ใน 2Q66-1Q67 อุปสงค์น้ำมันเบนซินตามฤดูกาลในช่วงฤดูขับขี่ต่ำกว่าคาด ซึ่งส่วนหนึ่งสะท้อนถึงการเปลี่ยนแปลงการขนส่งหลังสถานการณ์ COVID ในสหรัฐฯ โดยหันกลับมาเดินทางโดยใช้เครื่องบินแทนการขับรถ นอกจากนี้ รถยนต์ที่มีประสิทธิภาพในการใช้เชื้อเพลิงมากขึ้นและรถยนต์ไฟฟ้าก็มีส่วนทำให้การใช้น้ำมันเบนซินลดลงด้วย crack spread น้ำมันดีเซลและน้ำมันเครื่องบินลดลงในอัตราที่น้อยกว่าน้ำมันเบนซิน (-32% QoQ โดยเฉลี่ย) มาอยู่ที่ US$14-15/บาร์เรล เทียบกับ 12MMA ที่ >US$21/บาร์เรล ค่าการกลั่นอ้างอิงตลาดสิงคโปร์เฉลี่ย YTD ลดลง 13% YoY สู่ US$5.4/บาร์เรล เทียบกับค่าเฉลี่ย 5 ปี (ก่อนเกิด COVID) ที่ US$6.1/บาร์เรล

คาดผลประกอบการอ่อนแอลงใน 2Q67 บริษัทที่ประกอบธุรกิจโรงกลั่นน้ำมันของไทยน่าจะรายงานผลประกอบการที่อ่อนแอลง QoQ ใน 2Q67 เพราะได้รับผลกระทบจากค่าการกลั่นตลาดที่ลดลงแรง แม้ว่าจะได้รับการชดเชยบางส่วนจากอัตราค่าระวางที่ลดลงและค่าพรีเมียมน้ำมันดิบที่แข่งขันได้ ผลกระทบของกำไร/ขาดทุนสต๊อกจะผสมปนเปกัน ขึ้นอยู่กับระดับสต๊อกน้ำมันต้นทุนสูงที่ถือมาจากเดือนมี.ค.-เม.ย. 2567 ซึ่งเป็นช่วงที่ราคาน้ำมันปรับขึ้นจากความขัดแย้งทางภูมิรัฐศาสตร์ระหว่างอิหร่านกับอิสราเอล โดยรวมแล้วเราคาดว่าผู้ประกอบการโรงกลั่นน้ำมันจะรับรู้กำไรสต๊อกเล็กน้อยที่ US$0.6/บาร์เรลใน 2Q67 เนื่องจากราคาน้ำมันดิบปรับตัวเพิ่มขึ้นจากจุดต่ำสุดในช่วงปลายเดือนพ.ค.-ต้นมิ.ย. นอกจากนี้ผู้ประกอบการโรงกลั่นน้ำมันบางรายยังลดอัตราการใช้กำลังการผลิตลงเพื่อตอบสนองต่อค่าการกลั่นระดับต่ำและการหยุดซ่อมบำรุงใหญ่ตามแผน

คาดค่าการกลั่นตลาดฟื้นตัวใน 3Q67 แม้ว่าค่าการกลั่นตลาดใน 3Q67 จะลดลง YoY จาก US$9.6/บาร์เรล ใน 3Q66 แต่เราคาดว่าอุปสงค์ตามฤดูกาลจะช่วยหนุนให้ค่าการกลั่นใน 3Q67 ปรับตัวเพิ่มขึ้นจากระดับต่ำสุดใน 2Q67 โดยจะได้แรงหนุนจาก crack spread ที่สูงขึ้นของผลิตภัณฑ์ middle distillates (น้ำมันดีเซลและน้ำมันเครื่องบิน) ที่อยู่ภายใต้แรงกดดันใน 2Q67 ปัจจัยสนับสนุนจะมาจากอุปสงค์ที่สูงขึ้นในเอเชีย รวมถึงเกาหลีใต้ ซึ่งรัฐบาลได้ขยายระยะเวลาลดภาษีน้ำมันเชื้อเพลิงสำหรับรถยนต์ออกไปอีก 2 เดือน หรือจนถึงสิ้นเดือนส.ค. ทั้งนี้แม้ว่าจีนจะมีโควตาการส่งออกน้ำมันรอบใหม่ แต่คาดว่าการส่งออกน้ำมันของจีนจะลดลงในเดือนก.ค. ซึ่งเป็นผลมาจากอัตราการผลิตที่ลดลง อุปทานเชื้อเพลิงสำหรับการขนส่งที่เพิ่มขึ้นจากจีนคาดว่าจะไม่เพียงพอรองรับอุปสงค์พลังงานในเอเชียที่เพิ่มขึ้น (S&P Global) นอกจากนี้การเดินทางทางอากาศก็น่าจะปรับตัวเพิ่มขึ้นใน 2H67 เนื่องจาก IATA คาดว่าปริมาณผู้โดยสารที่เดินทางทางอากาศในภูมิภาคส่วนใหญ่จะเพิ่มขึ้นสูงกว่าระดับปี 2562 จากอัตราการเติบโตของจำนวนผู้โดยสารรวมทั้งหมดทั่วโลกที่ 10.4% YoY โดยเฉพาะภูมิภาคเอเชียแปซิฟิก (+17.2% YoY)

BCP และ TOP เป็นหุ้นเด่น ราคาหุ้น BCP ปรับตัวลดลง 16% ในช่วง 3 เดือนที่ผ่านมา แย่กว่า SET ที่ลดลง 5% และหุ้นอื่นๆ ในกลุ่มโรงกลั่นน้ำมันไทยที่ลดลงเฉลี่ย 8% ซึ่งเราเชื่อว่าสะท้อนถึงความกังวลเกี่ยวกับผลประกอบการ 2Q67 จากการหยุดซ่อมบำรุงใหญ่โรงกลั่นตามแผนและการหยุดซ่อมบำรุงแหล่งผลิตที่ใหญ่ที่สุดของ OKEA (Statfjord) valuation ของ BCP ยังอยู่ในระดับต่ำที่ PE (ปี 2567) ต่ำกว่า 4 เท่า และ PBV 0.6 เท่า (-1.5SD) นอกจากนี้ เรายังคาดการณ์อัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลที่น่าสนใจที่ 6.7% (ปี 2567) เราชอบ TOP เนื่องจากเป็น proxy สำหรับค่าการกลั่นที่ดีขึ้นใน 3Q67 และ valuation น่าสนใจที่ PE 5.7 เท่า และ PBV 0.7 เท่า และอัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลที่ 6.2%

ปัจจัยเสี่ยง การชะลอตัวของเศรษฐกิจจะส่งผลกระทบต่ออุปสงค์ผลิตภัณฑ์ในกลุ่มพลังงานและปิโตรเคมี ในขณะที่ความผันผวนของราคาน้ำมันอาจทำให้เกิดขาดทุนสต๊อก ความเสี่ยงอื่นๆ ได้แก่ การด้อยค่าของสินทรัพย์และการเปลี่ยนแปลงกฎระเบียบเกี่ยวกับการปล่อยก๊าซเรือนกระจก และการแทรกแซงของรัฐบาลในธุรกิจพลังงาน ปัจจัยเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญ คือ ผลกระทบของธุรกิจต่อสิ่งแวดล้อม และการปรับตัวในช่วงเปลี่ยนผ่านสู่พลังงานสะอาด

ท่านสามารถอ่านและดาวน์โหลดเอกสารได้จาก Energy_OilRefinery240628_T 1

Thai oil refiner shares have fallen 9% on average over the past three months vs. a 5% drop in the SET, indicating a bearish view on the industry, where earnings will be hard hit by weak market GRM in 2Q24 and the plan to impose a carbon tax on oil products by 2025. Market GRM has been recovering at a slower pace than previously expected, hovering in a range of US$3-4/bbl in June 2024 vs. US$4-5/bbl in June 2023 due to lower demand growth during summer driving season. We expect market GRM to gradually improve in 3Q24, reviving interest in the sector. Our key picks remain BCP (TP: Bt51) on a promising earnings outlook on full-year contribution from BSRC and diversified business model and TOP (TP: Bt77) on a positive GRM trend in 2H24.

Market GRM recovering at a slow pace. Singapore GRM turned down 17% YoY and 53% QoQ to US$3.5/bbl in 2Q24TD on poor spread for all key products, led by gasoline, which was the main support in 1Q24. Gasoline crack spread sank 42% QoQ to US$10.3/bbl in 2Q24 vs. >US$16/bbl in 2Q23 and 1Q24. Seasonal demand for gasoline in driving season fell short of expectations, partly reflecting a post COVID shift in transportation in the US back to flying instead of driving. Another factor is more fuel-efficient cars and electric vehicles. Diesel and jet fuel crack spread fell less at 32% QoQ on average to US$14-15/bbl vs. 12MMA of >US$21/bbl. YTD average Singapore GRM is down 13% YoY to US$5.4/bbl vs. 5-year average (pre-COVID) of US$6.1/bbl.

Weaker earnings in 2Q24. Thai oil refining companies are expected to report weaker earnings QoQ in 2Q24F on a plunge in market GRM, though this could be offset partly by lower freight rate and competitive crude premium. Stock gain/loss will be mixed depending on individual level of high-cost inventories carried from Mar-Apr when oil price was sparked up by the conflict between Iran and Israel. In general, we expect oil refiners to realize a small stock gain of US$0.6/bbl in 2Q24 as crude oil price picked up from a low in late May to early June. Further, some oil refiners also reduced utilization rate in response to unfavorable GRM and planned major turnarounds.

Market GRM expected to recover in 3Q24. Although market GRM in 3Q24 will fall YoY from US$9.6/bbl in 3Q23, we expect seasonal demand to boost the quarter’s GRM from the low 2Q24, driven by higher crack spread for middle distillates (diesel and jet fuel), which was under pressure in 2Q24. Behind this is higher demand in Asia, including South Korea where the government extended the tax cut on fuel for automobiles by an additional two months or until end-August. Despite a new round of oil export quotas in China, its oil exports are expected to decline in July due to lower production rate. Higher transportation fuel supplies from China are expected to be insufficient to meet rising Asian energy demand. (S&P Global) Air travel is expected to improve in 2H24 as IATA expects air passenger traffic in most regions to climb above 2019 levels, given the global growth rates in total passenger numbers of 10.4% YoY, especially for the Asia-Pacific region (+17.2% YoY).

BCP and TOP are BUYs. BCP share price is down 16% over the past three months, worse than the fall in the SET of 5% and the 8% average fall for local peers. We believe this reflects concerns on 2Q24 earnings in view of the planned major turnaround of its refinery and maintenance shutdown of OKEA’s largest operating field (Statfjord). Its valuation is still undemanding with PE (2024F) of <4x and PBV of 0.6x (-1.5SD). We also expect attractive dividend yield of 6.7% (2024F). We like TOP as a proxy for better GRM in 3Q24 with attractive valuation at 5.7x PE and 0.7x PBV and dividend yield of 6.2%.

Risk factors. An economic slowdown would erode demand for energy and petrochemical products while oil price volatility may cause stock losses. Other risks are asset impairment and regulatory changes on GHG emissions and government intervention in the energy business. Key ESG risk factors are the environmental impact and how it adapts to the transition to clean energy.

Click here to read and/or download file Energy_OilRefinery240628_E