PTTGC – ปลด overhang ออกไปอีกอย่าง

PTTGC ได้ตัดสินใจที่จะนำธุรกิจ HDI และธุรกิจที่เกี่ยวข้องในฝรั่งเศสเข้าสู่กระบวนการปรับปรุงโครงสร้างทางธุรกิจหลังจากที่โครงการเพิ่มประสิทธิภาพไม่สามารถรับประกันความยั่งยืนของธุรกิจนี้ในระยะยาวได้ท่ามกลางการแข่งขันที่รุนแรงและภูมิทัศน์ทางธุรกิจที่เปลี่ยนแปลงอย่างรวดเร็ว ผลกระทบเชิงลบของการตัดสินใจครั้งนี้ต่อผลการดำเนินงานปี 2567 คือ ขาดทุนที่เกิดขึ้นครั้งเดียวจากการด้อยค่าสินทรัพย์จำนวน 8 พันลบ. และการตั้งสำรองสำหรับค่าใช้จ่ายในการปรับโครงสร้างจำนวน 1 พันลบ. ซึ่งเป็นส่วนหนึ่งของแผนการปรับโครงสร้างทางธุรกิจของบริษัทที่ประกาศไปแล้วเมื่อเดือนส.ค. 2567 โดยจะมีผลกระทบต่อกำไรปี 2567 รวมทั้งหมดไม่เกิน 2 หมื่นลบ. ดังนั้นเราจึงปรับประมาณการปี 2567 ลดลงเดิมที่คาดว่าจะมีกำไรสุทธิ 7.5 พันลบ. เป็นขาดทุนสุทธิ 1.25 หมื่นลบ. นอกจากนี้เรายังปรับราคาเป้าหมาย (สิ้นปี 2567) ลดลงจาก 35 บาท เป็น 32 บาท/หุ้น อ้างอิง PBV 0.5 เท่า (ปี 2567) หรือ -1.5SD โดยคิดเป็น EV/EBITDA ที่ 7.2 เท่า (2024F) เทียบกับค่าเฉลี่ย 10 ปีที่ 9 เท่า ซึ่งยังคงต่ำกว่าค่าเฉลี่ยในภูมิภาคที่ >10 เท่า เราเชื่อว่าความเคลื่อนไหวล่าสุดนี้จะช่วยปลดล็อก overhang ที่มีต่อราคาหุ้นของ PTTGC และ valuation ไม่แพงที่ PBV (ปี 2567) เพียง 0.4 เท่า คงคำแนะนำ OUTPERFORM

ธุรกิจของ Vencorex ในฝรั่งเศสเข้าสู่กระบวนการปรับปรุงโครงสร้างทางธุรกิจ PTTGC ประกาศว่าธุรกิจ performance chemical ภายใต้ Vencorex ในฝรั่งเศสได้เข้าสู่กระบวนการปรับปรุงโครงสร้างทางธุรกิจในชั้นศาลตามกฎหมายของประเทศฝรั่งเศส (Book VI of the French Commercial Code) โดยประกอบด้วยบริษัทย่อย 2 แห่ง คือ Vencorex France และ Vencorex TDI ซึ่งถือหุ้นโดย Vencorex Holdings ซึ่งเป็นบริษัทย่อยที่ PTTGC ถือหุ้นทั้งหมด การปรับปรุงโครงสร้างทางธุรกิจในชั้นศาลจะใช้เวลาราว 3-4 เดือนจึงจะแล้วเสร็จ แต่ PTTGC จะบันทึกรายการด้อยค่าของสินทรัพย์จำนวน 8 พันลบ. ใน 3Q67 พร้อมกับตั้งสำรองสำหรับค่าใช้จ่ายในการปรับปรุงโครงสร้างทางธุรกิจ^1/ จำนวน 1 พันลบ. ทั้งนี้แม้ว่าจะใช้ความพยายามอย่างหนักซึ่งรวมถึงการปรับปรุงการดำเนินงาน การเจรจาสัญญาใหม่ และการปรับโครงสร้างโมเดลธุรกิจ แต่บริษัททั้งสองแห่งนี้ก็ยังไม่สามารถพลิกฟื้นกลับมาได้ เนื่องจากต้องเผชิญกับการแข่งขันที่รุนแรงและต้นทุนพลังงานที่สูงในยุโรป ธุรกิจ HDI (ผลิตภัณฑ์มูลค่าสูง) ของ Vencorex ในประเทศไทยและสหรัฐอเมริกาจะยังคงดำเนินต่อไปโดยใช้วัตถุดิบที่จัดหาจากที่อื่นแทนการนำเข้าจากโรงงานในฝรั่งเศส การขายธุรกิจเหล่านี้คาดว่าจะแล้วเสร็จภายในสิ้นปี 2567

จะบันทึกค่าใช้จ่ายด้อยค่าเพิ่มเติมใน 4Q67 ในการประชุมนักวิเคราะห์เมื่อเดือนส.ค. ผู้บริหารกล่าวว่าบริษัทมีการปรับพอร์ตธุรกิจอย่างต่อเนื่อง ซึ่งเป็นผลมาจากภูมิทัศน์ทางธุรกิจที่เปลี่ยนไป โดยมุ่งเน้นไปที่ธุรกิจที่กำลังสูญเสียความสามารถในการแข่งขัน หลังจาก Vencorex เราคาดว่าจะมีการพิจารณาสินทรัพย์เพิ่มเติมอีก 2-3 รายการ รวมถึง PTTAC (~9 พันลบ.) โดยคาดว่าจะมีการบันทึกค่าใช้จ่ายด้อยค่าไม่เกิน 1.1 หมื่นลบ. ใน 4Q67 แม้ว่ารายการพิเศษจะส่งผลกระทบต่อกำไรสุทธิ แต่ผู้บริหารคาดว่าการปรับปรุงโครงสร้างทางธุรกิจครั้งนี้จะส่งผลกระทบเชิงบวก สำหรับ Vencorex เพียงบริษัทเดียว ผู้บริหารคาดว่าจะมีผลกระทบเชิงบวกต่อกำไรสุทธิ 4 พันลบ. ในปี 2568 เนื่องจากจะไม่มีการรับรู้ผลขาดทุนจาก Vencorex (อิงกับขาดทุนสุทธิ 56 ล้านยูโร หรือ 2 พันลบ. ใน 1H67) ในขณะที่คาดว่าส่วนแบ่งกำไรจากธุรกิจของ Vencorex ในประเทศไทยและสหรัฐอเมริกาจะมีจำนวนน้อยมาก

คาดกำไรปกติ 2H67 ปรับตัวดีขึ้น HoH แต่ไม่สามารถชดเชยขาดทุนที่เกิดขึ้นครั้งเดียวได้ แม้ว่าอุปสงค์ที่ชะลอตัวลงและความไม่สมดุลของอุปทานในตลาดปิโตรเคมีจะส่งผลกระทบต่อธุรกิจปิโตรเคมีอย่างต่อเนื่อง แต่เราคาดว่ากำไรปกติจะปรับตัวดีขึ้น HoH ใน 2H67 จากการฟื้นตัวของ GRM โดยเฉพาะผลิตภัณฑ์ middle distillate นอกจากนี้อุปทานอีเทนที่เพิ่มขึ้นจาก PTT ก็จะช่วยสนับสนุนให้ความสามารถในการทำกำไรของกลุ่มธุรกิจโอเลฟินส์ปรับตัวเพิ่มขึ้นด้วยซึ่งเป็นผลสืบเนื่องมาจากการที่แหล่งเอราวัณผลิตก๊าซเต็มกำลัง อย่างไรก็ตาม กำไรปกติ 2H67 ไม่น่าจะครอบคลุมค่าใช้จ่ายครั้งเดียวและค่าใช้จ่ายที่เกี่ยวข้องกับการปรับปรุงโครงสร้างทางธุรกิจจำนวน 2 หมื่นลบ. ดังนั้นเราจึงปรับประมาณการปี 2567 ลดลงจากเดิมที่คาดว่าจะมีกำไรสุทธิ 7.5 พันลบ. เป็นขาดทุนสุทธิ 1.25 หมื่นลบ.

ปรับราคาเป้าหมายลดลงจาก 35 บาท สู่ 32 บาท ทั้งนี้เพื่อสะท้อนรายการด้อยค่าของสินทรัพย์ เราจึงปรับราคาเป้าหมายอ้างอิงวิธี PBV ของ PTTGC ลดลง 8.6% จาก 35 บาท สู่ 32 บาท/หุ้น อ้างอิง PBV (ปี 2567) ที่ 0.5 เท่า หรือ -1.5SD โดยคิดเป็น EV/EBITDA (ปี 2567) ที่ 7.2 เท่า เทียบกับค่าเฉลี่ย 10 ปีที่ 9 เท่า ซึ่งยังต่ำกว่าค่าเฉลี่ยของหุ้นกลุ่มเดียวกันในตลาดภูมิภาคที่ >10 เท่า

ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ: 1) ราคาน้ำมันดิบและส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ที่ผันผวนของธุรกิจโรงกลั่นและธุรกิจปิโตรเคมี 2) ต้นทุนวัตถุดิบที่สูงขึ้น โดยมีสาเหตุมาจากวัตถุดิบก๊าซที่ลดลง 3) รายการด้อยค่าของสินทรัพย์ 4) การเปลี่ยนแปลงกฎหมายเกี่ยวกับการปล่อยก๊าซเรือนกระจกและพลาสติกแบบใช้ครั้งเดียวทิ้ง (<3% ของกำลังการผลิต) และ 5) การเปลี่ยนแปลงนโยบายรัฐบาลในการจัดสรรอุปทานก๊าซภายในประเทศให้แก่ธุรกิจปิโตรเคมี ปัจจัยเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญ คือ ผลกระทบของธุรกิจต่อสิ่งแวดล้อม และการปรับตัวในช่วงเปลี่ยนผ่านสู่พลังงานสะอาดและเศรษฐกิจหมุนเวียน