ขนส่งทางบก – ฟื้นตัวแตกต่างกันในปีนี้

19 Mar 24 9:00 AM

แม้ปริมาณจราจรจะเติบโตต่อเนื่องในปี 2567 และในที่สุดแล้วจะกลับสู่ระดับก่อนเกิด COVID แต่แนวโน้มกำไรของหุ้นในกลุ่มขนส่งทางบกกลับมีทิศทางที่แตกต่างกัน เราคาดว่า BEM จะฟื้นตัวได้ดีที่สุด ดังนั้นเราจึงให้คำแนะนำ OUTPERFORM สำหรับ BEM ด้วยราคาเป้าหมายอ้างอิงวิธี SOTP ที่ 9.0 บาท (8.3 บาทสำหรับธุรกิจหลัก และ 0.7 บาทสำหรับเงินลงทุนใน CKP และ TTW) ราคาเป้าหมายของเรายังไม่ได้รวม upside อีก 1.5 บาทจากโครงการรถไฟฟ้าสายสีส้มตะวันตกเข้ามา สำหรับ BTS เราเชื่อว่ากำไรปกติยังไม่ถึงจุดต่ำสุด ดังนั้นเราจึงคงคำแนะนำ NEUTRAL โดยให้ราคาเป้าหมายอ้างอิงวิธี SOTP ที่ 9.6 บาท ถ้าไม่นับการต่อสัมปทานเดินรถไฟฟ้าสายสีเขียว ราคาเป้าหมายจะอยู่ที่ 6 บาท นอกจากนี้เรายังให้คำแนะนำ NEUTRAL สำหรับ BTSGIF ด้วยราคาเป้าหมายอ้างอิงวิธี DDM ที่ 5.5 บาท BTSGIF เป็นตัวเลือกลงทุนระยะยาวที่มั่นคง เนื่องจากให้อัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลดี ถ้าเราใช้สมมติฐานผลตอบแทนที่ผู้ถือหน่วยลงทุนได้รับในแต่ละไตรมาสอยู่ในระดับคงที่ที่ 0.2 บาท/หน่วย จนกระทั่งสิ้นสุดสัมปทาน IRR จะอยู่ที่ 7.5% อย่างไรก็ตาม เรามองว่าราคาหน่วยลงทุนมี upside ค่อนข้างจำกัดในระยะสั้น เนื่องจากผลตอบแทนที่จ่ายคืนให้กับผู้ถือหน่วยลงทุนจะอยู่ในรูปของการลดทุน ในอดีตที่ผ่านมา ราคาหุ้นที่จ่ายผลตอบแทนในรูปการลดทุนมักเคลื่อนไหวเพียงเล็กน้อย

ปริมาณจราจรจะฟื้นตัวต่อเนื่องในปี 2567... ณ สิ้นปี 2566 ปริมาณรถที่ใช้ทางด่วนอยู่ที่ 90% ของระดับก่อนเกิด COVID จำนวนผู้โดยสาร MRT (สายสีน้ำเงิน) อยู่ที่ 78% ของระดับก่อนเกิด COVID (อิงกับระดับก่อนเกิด COVID ที่ประเมินได้ที่ 500,000 เที่ยวคน/วัน) และจำนวนผู้โดยสาร BTS (สายหลักสีเขียว) อยู่ที่ 80% ของระดับก่อนเกิด COVID เราเชื่อว่าโมเมนตัมการเติบโตจะยังคงดำเนินต่อไปในปี 2567 เราประเมินได้ว่าปริมาณรถที่ใช้ทางด่วนจะเพิ่มขึ้น 2.2% สู่ 1.1 ล้านเที่ยว/วัน หรือ 92% ของระดับก่อนเกิด COVID ปริมาณรถที่ใช้ทางด่วนใน 2M67 เพิ่มขึ้น 0.4% YoY สำหรับ MRT (สายสีน้ำเงิน) จำนวนผู้โดยสารเฉลี่ยต่อวันน่าจะเพิ่มขึ้น 15% สู่ 449,000 เที่ยวคนต่อ/วัน ซึ่งคิดเป็น 90% ของระดับก่อนเกิด COVID จำนวนผู้โดยสาร MRT ใน 2M67 เพิ่มขึ้น 13.3% YoY สำหรับ BTS (สายหลักสีเขียว) เราจะอธิบายตัวเลขการเติบโตอ้างอิงกับปีบัญชีของ BTS ซึ่งสิ้นสุดในเดือนมี.ค. สำหรับปี FY2567 (เม.ย. 2556 – มี.ค. 2567) เราคาดว่าจำนวนผู้โดยสารจะเพิ่มขึ้น 30% สู่ 212 ล้านเที่ยวคน ซึ่งคิดเป็น 88% ของระดับก่อนเกิด COVID จำนวนผู้โดยสาร BTS ใน 2M67 เพิ่มขึ้น 8.5% YoY ในขณะที่จำนวนผู้โดยสารใน 11MFY67 เติบโต 21%

...และในที่สุดแล้วจะกลับสู่ระดับก่อนเกิด COVID นักลงทุนจำนวนมากมีคำถามว่าปริมาณจราจรจะกลับสู่ระดับก่อนเกิด COVID หรือไม่เมื่อพิจารณาจากเทรนด์การทำงานแบบ hybrid เราเชื่อว่าคำตอบคือ "ใช่" ปัจจัยสนับสนุนอย่างหนึ่ง คือ การฟื้นตัวอย่างต่อเนื่องของอุตสาหกรรมการท่องเที่ยว นอกจากนี้เรายังเห็นแนวโน้มที่คนใช้รถประจำทางน้อยลงและหันมาใช้บริการรถไฟฟ้ามากขึ้น (ดูรายละเอียดใน Figure 8-11) อีกทั้งจำนวนประชากรที่อาศัยอยู่ในกรุงเทพฯ และปริมณฑลก็เพิ่มขึ้นด้วย เราเชื่อว่าปัจจัยเหล่านี้จะช่วยสนับสนุนให้ปริมาณจราจรกลับสู่ระดับก่อนเกิด COVID ทั้งนี้ตามสมมติฐานของเรา เราประเมินได้ว่าปริมาณจราจรจะกลับสู่ระดับก่อนเกิด COVID ในปี 2568-2569

ความเสี่ยงในการออกหุ้นกู้ใหม่เพื่อทดแทนหุ้นกู้เดิมที่ครบกำหนดอายุ (roll-over risk) มีจำกัด เรามองว่าทั้ง BTS และ BEM มีความเสี่ยงดังกล่าวค่อนข้างจำกัด BEM มีหุ้นกู้มูลค่า 8 พันลบ. ที่จะครบกำหนดไถ่ถอนในปี 2567 และ 7 พันลบ. ที่จะครบกำหนดไถ่ถอนในปี 2568 ในขณะที่บริษัทมีวงเงินสินเชื่อกับธนาคารเพียงพอ สำหรับ BTS บริษัทมีหุ้นกู้มูลค่า 1.3 หมื่นลบ. ที่จะครบกำหนดไถ่ถอนในปี FY2568 (เม.ย. 2567 - มี.ค. 2568) และ 8.7 พันลบ. ที่จะครบกำหนดไถ่ถอนในปี FY2569 เมื่ออิงกับข้อมูลที่เราได้มาจากการพูดคุยกับผู้บริหาร BTS มีวงเงินสินเชื่อกับธนาคารจำนวน 1.7 หมื่นลบ. และมีสินทรัพย์สภาพคล่อง 2.0 หมื่นลบ. ในขณะที่ BTSGIF ไม่มีหนี้สิน

ความเสี่ยง ESG ที่สำคัญสำหรับกลุ่มขนส่งทางบก ความน่าเชื่อถือของการให้บริการ คือ ความเสี่ยง ESG ที่สำคัญสำหรับกลุ่มขนส่งทางบก เนื่องจากจะส่งผลกระทบเชิงลบต่อจำนวนผู้โดยสาร

ท่านสามารถอ่านและดาวน์โหลดเอกสารได้จาก LandTransport240319_T

Although traffic will continue to grow in 2024 and eventually reach pre-COVID level, earnings outlook for the stocks in the sector is mixed. We see BEM as the best to capture this theme and rate it OUTPERFORM with an SOTP-based TP of Bt9.0 (Bt8.3 for core business and Bt0.7 for its investments in CKP and TTW). Our TP does not factor in Bt1.5 upside from the West Orange Line. We feel BTS has not yet touched bottom for core earnings, so rate it NEUTRAL with an SOTP-based TP of Bt9.6. If we exclude the extension of the Green Line concession, our TP would be Bt6. We also rate BTSGIF as NEUTRAL with a DDM-based TP of Bt5.5. It is a solid long-term investment as a dividend play. If we assume quarterly return to unitholders at Bt0.2/sh until the end of the concession, IRR is 7.5%. However, near-term upside to share price is capped since distribution to unitholders is in the form of a capital reduction. Historically, share price moves little for the stock that distributes return in form of capital reduction.

Traffic recovery to continue in 2024F. At end-2023, expressway traffic was at 90% of pre-COVID level, MRT (Blue Line) ridership was at 78% (based on estimated pre-COVID level of 500k trips/day) and BTS (core Green Line) was at 80%. We believe growth will continue in 2024. We estimate expressway traffic growth at 2.2% to 1.1mn trips per day, or 92% of pre-COVID level. In 2M24, expressway traffic rose 0.4% YoY. At the MRT (Blue Line), average daily ridership is expected to grow 15% to 449k, 90% of estimated pre-COVID level. In 2M24, MRT ridership grew 13.3% YoY. At BTS (core Green Line), we use growth based on its fiscal year, which ends in March. In its FY2024F (Apr 2023–Mar 2024), we expect ridership growth of 30% to 212mn trips per year, 88% of pre-COVID level. In 2M24, BTS ridership grew 8.5% YoY while the 11MFY24 ridership grew 21%.

…to eventually reach pre-COVID level. Investor are asking whether traffic will go back to pre-COVID level given the trend for hybrid working. We believe the answer is “YES”. One support is the ongoing recovery of tourism. We also see more people abandoning buses and using rail mass transit (see details in figure 8-11). Also, the number of people living in Bangkok and vicinity has been rising. We believe these factors will lift traffic back to pre-COVID level, which we assume will take place in 2025F-2026F.

Limited risk to roll-over of debenture. BEM has Bt8bn in debentures maturing in 2024F and Bt7bn maturing in 2025F. We see little risk to these since the company has sufficient credit line available at banks. BTS has Bt13bn maturing in its FY2025 (April 2024-Mar 2025) and Bt8.7bn in FY2026. Based on our discussion with management, it has a Bt17bn credit line at banks, Bt20bn in liquid assets and Bt23bn in debt repayment from the BMA. BTSGIF has no debt.

Key ESG risk for the sector. Service reliability is the key ESG risk for the sector because it would negatively impact ridership.

Click here to read and/or download file LandTransport240319_E