AOT – คาดกำไร 1QFY67 ที่แข็งแกร่งเป็นปัจจัยกระตุ้นในระยะสั้น – OUTPERFORM (ราคาเป้าหมาย 84 บาท)

แม้ว่าจะรีบาวด์กลับขึ้นมาบ้างแล้ว แต่ราคาหุ้น AOT ยังต่ำกว่าระดับสูงสุดในเดือนพ.ย. อยู่ 9% เพราะถูกฉุดรั้งโดย overhang จากข้อเสนอให้ยกเลิกร้านค้าปลอดอากร (duty-free) สำหรับผู้โดยสารขาเข้า อย่างไรก็ดี เราประเมินว่าผลกระทบจะมีจำกัด (3-4% ต่อกำไร หรือ 2 บาท/หุ้น ต่อราคาเป้าหมาย) ปัจจุบันหุ้น AOT เทรดที่ PEG ระดับ 0.2 เท่า ต่ำกว่า PEG เฉลี่ยของหุ้นกลุ่มเดียวกันในตลาดภูมิภาคที่ 0.3 เท่า ซึ่งบ่งชี้ถึงความคาดหวังของตลาดที่ต่ำ ในขณะที่กำไร 1QFY67 ที่มีแนวโน้มแข็งแกร่งขึ้นจะเป็นปัจจัยกระตุ้นราคาหุ้นในระยะสั้น เราให้เรทติ้ง tactical call ระยะ 3 เดือนที่ OUTPERFORM สำหรับ AOT ด้วยราคาเป้าหมายสิ้นปี 2567 อ้างอิงวิธี DCF ที่ 84 บาท/หุ้น

ผลกระทบจากการยกเลิกร้านค้าปลอดอากรสำหรับผู้โดยสารขาเข้ามีจำกัด รัฐบาลไทยกำลังศึกษาความเหมาะสมในการยกเลิกร้านค้าปลอดอากร (duty-free) สำหรับผู้โดยสารขาเข้า ซึ่งเป็นส่วนหนึ่งของมาตรการส่งเสริมการท่องเที่ยวไทยและกระตุ้นให้นักท่องเที่ยวจับจ่ายใช้สอยภายในประเทศมากขึ้น (ครม.ได้มีมติเห็นชอบในหลักการแล้วเมื่อวันที่ 28 พ.ย. 2566) ทั้งนี้ตามข้อมูลจาก AOT สัญญาสัมปทานกิจการจำหน่ายสินค้าปลอดอากรที่บริษัททำไว้กับ คิง เพาเวอร์ ซึ่งเป็นผู้ที่ได้รับสัมปทานนั้น จะยังคงมีผลอยู่แต่จะต้องปรับแก้ไขด้วยการลดพื้นที่ลง เนื่องจากพื้นที่จำหน่ายสินค้าปลอดอากรสำหรับผู้โดยสารขาเข้าคิดเป็นสัดส่วน ~10% ของพื้นที่จำหน่ายสินค้าปลอดอากรทั้งหมดที่สนามบินของ AOT เราประเมินได้ว่าเหตุการณ์นี้จะส่งผลกระทบต่อรายได้ของ AOT ราว 2% และกำไรปกติราว 3-4% จากประมาณการของเรา และจะทำให้ราคาเป้าหมายสิ้นปี 2567 อ้างอิงวิธี DCF ของเราปรับลดลง 2 บาท/หุ้น ซึ่งเราจะนำไปปรับใช้ในประมาณการของเราหลังจากมีการประกาศอย่างเป็นทางการ อย่างไรก็ดี ผลกระทบเชิงลบที่ประเมินได้จะลดลงหาก AOT เปลี่ยนพื้นที่ดังกล่าวเป็นพื้นที่เชิงพาณิชย์อื่นๆ เช่น พื้นที่ให้เช่า และเราเชื่อว่ามาตรการส่งเสริมการท่องเที่ยวอื่นๆ ของรัฐบาล เช่น การยกเว้นวีซ่า โดยเฉพาะตลาดจีน จะช่วยสนับสนุนการดำเนินงานของ AOT ได้

แผนขยายสนามบินของ AOT จะช่วยสนับสนุนการเติบโตในระยะยาว ข้อมูลที่เรารวบรวมได้ใน Figure 1 แสดงให้เห็นว่า AOT ตั้งงบลงทุนไว้ที่ ~9.6 หมื่นลบ. เพื่อขยายขีดความสามารถในการรองรับผู้โดยสารที่สนามบินเดิม อีกทั้งยังมีการลงทุนอื่นเพิ่มเติมเพื่อรองรับการขยายสนามบินที่อาจเกิดขึ้น เช่น การรับบริหารจัดการสนามบิน (~1.0 หมื่นลบ., อยู่ระหว่างดำเนินการ) และการสร้างสนามบินใหม่ 2 แห่ง (~1.5 แสนลบ., อยู่ระหว่างการศึกษาความเป็นไปได้) แผนการลงทุนดังกล่าวจะทำให้ความสามารถในการรองรับผู้โดยสารของ AOT เพิ่มขึ้น 80-89% จาก 116 ล้านคน/ปี สู่ 209-219 ล้านคน/ปี ภายในปี 2574 และจะช่วยสนับสนุนการเติบโตในระยะยาว เรามองว่ากระแสเงินสดจากการดำเนินงานของ AOT ที่ 3.2-4.6 หมื่นลบ. ในปี FY2567-2569 จะเพียงพอสำหรับใช้สนับสนุนรายจ่ายลงทุนตามที่บริษัทตั้งเป้าไว้ และสถานะทางการเงินที่แข็งแกร่งด้วยฐานะเงินสดสุทธิจะเปิดโอกาสให้บริษัทสามารถก่อหนี้เพื่อนำเงินไปใช้ในการลงทุนอื่นๆ ที่อาจเกิดขึ้นตามแผนบริหารจัดการสนามบินและสร้างสนามบินใหม่ 2 แห่ง

ปัจจัยกระตุ้นราคาหุ้นในระยะสั้น คือ กำไร 1QFY67 ที่คาดว่าจะออกมาแข็งแกร่ง ใน Figure 2 เราประเมินกำไรปกติ 1QFY67 (ต.ค.-ธ.ค. 2566) ของ AOT ได้ที่ 5.6 พันลบ. เพิ่มขึ้นก้าวกระโดด YoY และ 54% QoQ โดยอิงกับจำนวนผู้โดยสารระหว่างประเทศที่ปรับตัวเพิ่มขึ้นสู่ 16.9 ล้านคน (+54% YoY, +13% QoQ, 83% ของระดับก่อนเกิดโควิด-19) AOT จะประกาศผลประกอบการในวันที่ 12 ก.พ. 2567 ในระหว่างวันที่ 1-16 ม.ค. จำนวนผู้โดยสารระหว่างประเทศอยู่ที่ ~80% ของระดับก่อนเกิดโควิด-19 แสดงให้เห็นถึงแนวโน้มการปรับตัวเพิ่มขึ้น MoM

Valuation ปัจจุบันสะท้อนการคาดการณ์ระดับต่ำของตลาด ปัจจุบันหุ้น AOT เทรดที่ PE ปี FY2567 ระดับ 35 เท่า (+1SD ของค่าเฉลี่ยในอดีตในปี FY2553-2562) หรือ PE-to-earnings growth (PEG) ระดับ 0.2 เท่า ต่ำกว่า PEG เฉลี่ยของหุ้นกลุ่มเดียวกันในตลาดภูมิภาคที่ 0.3 เท่า ซึ่งบ่งชี้ถึงความคาดหวังของตลาดที่ต่ำ ในขณะที่กำไรของ AOT มีแนวโน้มปรับตัวเพิ่มขึ้น เราประเมินราคาเป้าหมายสิ้นปี 2567 อ้างอิงวิธี DCF ของเราอยู่ที่ 84 บาท/หุ้น โดยอิงกับ WACC ที่ 7.2% และการเติบโตระยะยาวที่ 2%

ความเสี่ยง การชะลอตัวของเศรษฐกิจโลก ความเสี่ยงด้าน ESG คือ การบริหารจัดการด้านสิ่งแวดล้อมทั้งก๊าซเรือนกระจก พลังงาน น้ำเสีย เสียงรบกวน และขยะ ที่มีประสิทธิภาพ (E)

Despite some rebound, AOT’s share price is still 9% below its November peak, dragged by the overhang from the proposed cancellation of duty-free purchases for arriving passengers. However, we see limited impact (3-4% of earnings or Bt2/share to TP). AOT is trading at 0.2x PEG, below regional average of 0.3x PEG, suggesting low expectations; good 1QFY24 earnings will be a near-term catalyst. We assign a 3-month tactical call of Outperform with end-2024 DCF TP of Bt84/share.

Limited impact from no duty-free shopping for arrivals. The government is studying about cancelling duty-free purchases for arriving passengers, hoping to boost shopping within the country. This was approved in principle by the cabinet on November 28, 2023. According to AOT, the duty-free concession with King Power will remain valid but will be amended with less area coverage; duty-free for arrivals accounts for ~10% of total duty-free area at its airports. We estimate this will slice 2% off AOT’s revenue, subtract 3-4% from core earnings and lower our end-2024 DCF TP by Bt2/share. We will factor this into our forecast once it is official. At the same time, AOT can ameliorate the negative by converting the area to other commercial ventures through rentals. In our view, there will also be offset from the boost to tourism from other measures, particularly visa exemptions for those from China.

Expansion to drive long-term growth. In Figure 1 we detail AOT’s committed capex of ~Bt96bn that will go to expanding passenger capacity at its existing airports, plus provisions for potential expansions such as airport management (~Bt10bn, in process) and two new airports (~Bt150bn, under feasibility study). These expansions will increase AOT’s passenger capacity by 80-89% by 2031, to 209-219mn/year from 116mn/year, and will underwrite long-term growth. AOT’s cash flow from operations at Bt32-46bn in FY2024-26 is believed sufficient to support its committed capex and its strong financial health with net cash position will allow debt funding of other investment in airport management and two new airports.

Strong 1QFY24 to be near-term catalyst (announced Feb 12). Figure 2 presents our estimate of AOT’s core earnings of Bt5.6bn for 1QFY24 (October–December 2023), surging YoY and 54% QoQ, based on 16.9mn (+54% YoY, +13% QoQ, 83% of pre-COVID-19 level) international arrivals. These reached ~80% of pre-COVID-19 level in January 1-16, suggesting that MoM is trending up.

Current valuation reflects low market expectations. AOT is trading at 35x FY2024PE (+1SD of historical average in FY2010-19) or 0.2x PE-to-earnings growth (PEG), below the regional average of 0.3x PEG, suggesting low market expectations - though its earnings are trending up. Our end-2024 DCF TP is Bt84/share based on WACC at 7.2% and long-term growth of 2%.

Risks. Global economic slowdown. ESG risk is effective environmental management of greenhouse gases, energy, wastewater, noise and waste (E).