BCP – ปรับราคาเป้าหมายเพิ่มขึ้นหลังจากเข้าซื้อ ESSO – OUTPERFORM (ราคาเป้าหมาย 51 บาท)
BCP กลายเป็นผู้ถือหุ้นรายใหญ่ของ ESSO ตั้งแต่วันที่ 1 ก.ย. หลังจากโอนกรรมสิทธิ์เสร็จสิ้นเมื่อวันที่ 31 ส.ค. ด้วยการชำระค่าหุ้น 65.99% ของ ESSO รวมเป็นเงิน 2.26 หมื่นลบ. ระยะเวลาทำคำเสนอซื้อหุ้นที่เหลือของ ESSO จะเริ่มตั้งแต่วันที่ 8 ก.ย. ถึง 12 ต.ค. ในราคาเสนอซื้อที่ 9.8986 บาท/หุ้น เท่ากับราคาเข้าซื้อของ BCP ผู้บริหารยืนยันผลประโยชน์ synergy จากการเข้าซื้อกิจการ ESSO ที่ 3 พันลบ.ต่อปี แต่เราเชื่อว่าผลประโยชน์ในระยะแรกจะเกิดกับ ESSO มากกว่า BCP จากการประหยัดค่าใช้จ่ายในการบริหารและปริมาณน้ำมันดิบนำเข้ากลั่นที่สูงขึ้นเพื่อส่งเสริมธุรกิจการตลาดของ BCP อย่างไรก็ตาม เรายังคงมุมมองเชิงบวกต่อแนวโน้มกำไรระยะยาวของ BCP โดยมี ESSO เป็นแรงขับเคลื่อนการเติบโตใหม่สำหรับธุรกิจโรงกลั่นน้ำมัน เรายังคงเรทติ้ง OUTPERFORM สำหรับ BCP ด้วยราคาเป้าหมายที่ปรับเพิ่มขึ้นจาก 44 บาท สู่ 51 บาท (สิ้นปี 2567) เพื่อสะท้อนมูลค่าส่วนเพิ่มจากการถือหุ้น 65.99% ใน ESSO
จะรับรู้ผลประโยชน์ synergy ได้อย่างเต็มที่ตั้งแต่ปี 2567 เป็นต้นไป ผู้บริหารยืนยันมูลค่า synergy จากการเข้าซื้อกิจการ ESSO ขั้นต่ำที่ 3 พันลบ.ต่อปี ซึ่งจะรับรู้อย่างเต็มที่ตั้งแต่ปี 2567 เป็นต้นไป แต่จะถูกลดทอนลงบางส่วนโดยค่าใช้จ่ายครั้งเดียวที่เกี่ยวข้องกับการซื้อกิจการที่มีต่อเนื่องมาจากปี 2566 ผลประโยชน์ส่วนใหญ่จะเกิดจากการประหยัดต้นทุนขององค์กรได้หลังจากไม่ต้องบันทึกค่าใช้จ่ายในการบริหารสำหรับ shared service จาก Exxon นอกจากนี้ ปริมาณน้ำมันดิบนำเข้ากลั่นที่สูงขึ้นที่ ESSO จะทำให้การดำเนินงานโรงกลั่นปรับตัวดีขึ้นด้วย ผู้บริหารมั่นใจว่า operation team จะสามารถทำให้โรงกลั่นของ ESSO ดำเนินงานได้เต็มศักยภาพที่กำลังการผลิตติดตั้ง 174kbd
ปริมาณน้ำมันดิบนำเข้ากลั่นของ ESSO จะปรับเพิ่มขึ้น BCP กำลังดำเนินการร่วมกับ ESSO เพื่อปรับปริมาณน้ำมันดิบเข้ากลั่นที่ ESSO ให้เหมาะสมที่สุดเพื่อเติมเต็ม gap ที่ BCP เนื่องจากโรงกลั่นของ BCP ใช้กำลังการผลิตสูงสุดที่ 120kbd ในขณะที่ปริมาณการขายอยู่ที่ 140-150kbd ดังนั้นผู้บริหารจึงวางแผนเพิ่มปริมาณน้ำมันดิบนำเข้ากลั่นที่ ESSO จาก 130kbd เป็น 160kbd ภายในสิ้นปี 2566 ซึ่งจะช่วยส่งเสริมธุรกิจการตลาดของ BCP ต่อไปในอนาคต ปัจจุบันโรงกลั่นทั้งสองแห่งใช้ linear program (LP model) แยกกันในปัจจุบัน แต่กำลังดำเนินการปรับใช้แบบคู่ขนานเป็น single LP model
การรีแบรนด์สถานีบริการน้ำมัน ESSO ใช้เวลา 2 ปี BCP จำเป็นต้องลงทุนเพิ่มเติมเพื่อรีแบรนด์สถานีบริการน้ำมัน ESSO จำนวน 830 แห่ง โดยจะปิดสถานีที่ทับซ้อนกันเพียงไม่กี่แห่ง ผู้บริหารมองว่าสถานีบริการน้ำมันของ ESSO จะช่วยเสริมธุรกิจการตลาดของ BCP โดยเฉพาะอย่างยิ่งในจังหวัดทางภาคตะวันออกเฉียงเหนือซึ่งจำนวนสถานีบริการน้ำมันของ BCP ยังมีน้อยกว่าคู่แข่งค่อนข้างมาก
ตั้งเป้า EBITDA 1 แสนลบ. ภายในปี 2573 ผู้บริหารยังคงมองบวกต่อแนวโน้มผลประกอบการของ BCP โดยตั้งเป้า EBITDA ที่ 1 แสนลบ. ภายในปี 2573 เพิ่มขึ้นจาก 4.5 หมื่นลบ. ในปี 2565 โดยมี ESSO เป็นปัจจัยใหม่ที่ช่วยขับเคลื่อนการเติบโต ซึ่งจะได้รับการสนับสนุนจากฐานะทางการเงินที่แข็งแกร่งของ BCP เนื่องจากอัตราส่วนหนี้สินสุทธิต่อทุนของ BCP จะไม่สูงเกิน 1.3 เท่า หากเข้าซื้อหุ้น ESSO ทั้งหมดภายหลังการทำคำเสนอซื้อ บริษัทวางแผนใช้แหล่งเงินทุน 48% ในการทำธุรกรรมนี้จากเงินสด และที่เหลือจะใช้เงินกู้จากธนาคาร ที่อัตราส่วนหนี้สินสุทธิต่อทุน 1.3 เท่า BCP ยังสามารถกู้ยืมเงินเพิ่มเพื่อสนับสนุนการเติบโตในอนาคตได้
ผลกระทบต่อกำไรของ BCP เราปรับประมาณการกำไรปี 2566 ของ BCP เพิ่มขึ้น 27% เพื่อสะท้อนกำไรที่เกิดขึ้นครั้งเดียวและไม่ใช่เงินสดจากการต่อรองราคาซื้อจำวน 5 พันลบ. (ก่อนหักภาษี) ใน 3Q66 ตามข้อมูลที่ได้จากผู้บริหาร และการรวมผลการดำเนินงานของ ESSO เข้ามา 1 ไตรมาส การหยุดโรงกลั่นของ ESSO ในเดือนก.ย.-ต.ค. 2566 เพื่อเชื่อมต่ออุปกรณ์ใหม่สำหรับโครงการปรับปรุงคุณภาพน้ำมันตามมาตรฐานยูโร 5 กับโรงกลั่นเดิมจะทำให้ BCP รับรู้กำไรของ ESSO เพียงเล็กน้อยใน 3Q66
ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ: ภาวะเศรษฐกิจชะลอตัวจะส่งผลกระทบต่อความต้องการผลิตภัณฑ์น้ำมันสำเร็จรูปและ GRM ในขณะที่ความผันผวนของราคาน้ำมันอาจส่งผลทำให้ขาดทุนสต๊อกเพิ่มขึ้น ปัจจัยเสี่ยงอื่นๆ คือ การเปลี่ยนแปลงกฎหมายเกี่ยวกับการปล่อยก๊าซเรือนกระจก และรัฐบาลเข้าแทรกแซงเพื่อตรึงราคาขายปลีกน้ำมันในประเทศ
BCP became ESSO’s major shareholder on Sep 1 after the Aug 31 ownership transfer with cash payment of Bt22.6bn for 65.99% interest. The tender offer will run from Sep 8 to Oct 12 at an offering price of Bt9.8986/share, the same as BCP’s purchase price. Management reaffirmed synergy of Bt3bn p.a.; we believe the initial benefit will be more on ESSO’s side from savings on administrative expenses and higher crude run for BCP’s marketing business. We remain positive about BCP’s long-term earnings with ESSO as a new driver for its oil refining business. We maintain Outperform with TP raised to Bt51 (end-2024) from Bt44 to incorporate incremental value from 65.99% in ESSO. Synergy fully realized from 2024. Management reaffirmed a minimum of Bt3bn/year in synergy from ESSO, to be fully realized from 2024F, though with some offset from one-time expenses related to the acquisition spilling over from 2023. The benefit will be largely from corporate cost savings after termination of administrative expenses from the shared service from Exxon. Higher crude run at ESSO will improve refinery operations. Management is confident that its team will be able to bring ESSO's refinery to full potential at nameplate capacity of 174kbd. Crude run of ESSO to be ramped up. BCP is working with ESSO to optimize its crude run to fill a gap at BCP: its refinery maxes out at 120kbd and sales volume is 140-150kbd. To fill this gap, management will ramp up ESSO’s crude run to 160kbd by end-2023 from 130kbd. This will accommodate BCP’s marketing business going forward. The refinery liner programs (LP model) of both refineries are currently run separately but they are working to make this a parallel run as a single LP model. Rebranding ESSO service stations to take two years. More investment is required to rebrand ESSO's 830 service stations with closure of a few overlapping stations. Management expects the stations to complement BCP's existing marketing business, especially in northeastern provinces where it has far fewer service stations than competitors. Targets Bt100bn EBITDA by 2030. Management is bullish on BCP's earnings with target EBITDA of Bt100bn by 2030, more than double 2022’s Bt45bn, with ESSO as its new growth driver. This will be supported by BCP’s strong financial position with net D/E not exceeding 1.3x if all shares are acquired during the tender offer. The company will fund 48% of the total acquisition by cash, using debt for the rest. At 1.3x net D/E, BCP has room to raise debt for future growth. Impact on BCP’s earnings. We revise up our 2023F by 27% to incorporate a Bt5bn (before tax) one-time and non-cash gain on bargain purchase in 3Q23 as guided by management, and one quarter consolidation of ESSO’s earnings. ESSO’s maintenance shutdown in Sep-Oct 2023 to connect the Euro-5 facility to the existing refinery means little profit contribution in 3Q23. Key risks: Economic slowdown would hurt demand for refined oil products and GRM while oil price volatility may cause more stock loss. Other risks are regulatory changes on GHG emissions and government intervention in domestic retail oil price. |
PDF คลิกอ่านเพิ่มเติม BCP230904_T
PDF Click > BCP230904_E
