BCP – 2Q67: กำไรตามคาด, ลดลง QoQ เพราะ GRM ลดลง – OUTPERFORM (ราคาเป้าหมาย 44 บาท)

13 Aug 24 9:00 AM

BCPbae40af7-3c65-42c0-bbd2-5c8382f1fcdd-20240912040525

กำไรสุทธิ 2Q67 อยู่ที่ 1.85 พันลบ. (+298% YoY, -25% QoQ) เป็นไปตาม consensus และ INVX คาด กำไรถูกฉุดรั้งโดยค่าการกลั่นพื้นฐานและปริมาณน้ำมันดิบนำเข้ากลั่นที่ลดลงจากการหยุดซ่อมบำรุงตามแผนของโรงกลั่นพระโขนง แม้ว่าจะเป็นการปิดซ่อมบำรุงที่ใช้ระยะเวลาน้อยที่สุดสำหรับ BCP ก็ตาม ปัจจัยสำคัญที่ช่วยสนับสนุนกำไร คือ ธุรกิจการตลาดซึ่ง EBITDA เพิ่มขึ้น 16% QoQ เพราะค่าการตลาดสูงขึ้น ทั้งๆ ที่ปริมาณการขายลดลง กำไรสุทธิเพิ่มขึ้น 33% YoY ใน 1H67 สู่ 4.3 พันลบ. โดยได้แรงหนุนจากผลกระทบของการเข้าซื้อกิจการ BSRC รวมถึงการรับรู้ผลประโยชน์ synergy จำนวน 3 พันลบ. ใน 1H67 (ดีกว่าที่คาดการณ์ไว้ก่อนหน้านี้) อย่างไรก็ตาม เราปรับประมาณการกำไรสุทธิปี 2567 ลดลง 22% เพื่อสะท้อนการปรับปรับประมาณการกำไรของ BSRC และการปรับปรุงรายการอื่นๆ หลังจากประกาศผลประกอบการ 2Q67 นอกจากนี้เรายังปรับราคาเป้าหมายของ BCP ลดลงสู่ 44 บาท/หุ้น โดยอิงกับวิธี sum-of-the-parts ทั้งนี้ valuation ของ BCP อยู่ในระดับต่ำ ที่ PE ปี 2567 ระดับ 5 เท่า และ PBV ระดับ 0.6 เท่า (-1.5SD) คงคำแนะนำ OUTPERFORM

ธุรกิจโรงกลั่นถูกฉุดรั้งโดยค่าการกลั่นและปริมาณน้ำมันดิบนำเข้ากลั่นที่ลดลง EBITDA ของกลุ่มธุรกิจโรงกลั่นลดลง 53% QoQ เนื่องจากค่าการกลั่นพื้นฐานปรับตัวลดลงแรงจาก US$6.08/bbl ใน 1Q67 สู่ US$2.62/bbl ใน 2Q67 ซึ่งได้รับการชดเชยบางส่วนจากกำไรสต๊อกและการป้องกันความเสี่ยงสุทธิที่ US$1.7/bbl (เพิ่มขึ้นจากเพียง US$0.04/bbl ใน 1Q67) ค่าการกลั่นรวม (รวมผลกระทบของกำไรสต๊อกและกำไรจากการป้องกันความเสี่ยงราคาน้ำมัน) ลดลง 30% QoQ สู่ US$4.27/bbl ปริมาณน้ำมันดิบที่นำเข้ากลั่นก็ลดลง 15% QoQ สู่ 230.4kbd ใน 2Q67 หลักๆ เกิดจากการหยุดซ่อมบำรุงใหญ่ของโรงกลั่นพระโขนงเป็นเวลา 27 วัน แม้ได้รับการชดเชยจากปริมาณน้ำมันดิบนำเข้ากลั่นที่เพิ่มขึ้นสู่ระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ของ BSRC

ธุรกิจการตลาดได้รับแรงหนุนจากค่าการตลาดที่สูงขึ้น แม้ปริมาณการขายลดลง 5% QoQ สู่ 3.4 พันล้านลิตรใน 2Q67 จากอุปสงค์ในประเทศที่ลดลงและการแข่งขันที่รุนแรง แต่กำไรจากธุรกิจการตลาดปรับตัวดีขึ้น 16% QoQ เพราะค่าการกตลาดเพิ่มขึ้น QoQ (+12%) สะท้อนถึงสัดส่วนผลิตภัณฑ์พรีเมียมที่สูงขึ้น นอกจากนี้ยังแสดงให้เห็นถึงผลประโยชน์ synergy จากการเข้าซื้อกิจการ BSRC ผ่านการลดการนำเข้าน้ำมันเบนซินเพื่อสนับสนุนธุรกิจการตลาด

ส่วนแบ่งกำไรจากบริษัทย่อยลดลง กำไร (EBITDA) จากธุรกิจอื่นๆ ลดลง 24% QoQ หลักๆ เกิดจากธุรกิจไฟฟ้า (-28% QoQ) ซึ่งเป็นผลมาจากกำลังการผลิตที่ลดลง อย่างไรก็ดี BCP บันทึกส่วนแบ่งกำไรจากการขายเงินลงทุนในโครงการโรงไฟฟ้าในประเทศญี่ปุ่นของ BCPG มูลค่า 1.3 พันลบ. (หลังภาษี) ซึ่งถูกลดทอนโดยการบันทึกการด้อยค่าจำนวน 257 ลบ. ส่วนแบ่งกำไรจากธุรกิจทรัพยากรธรรมชาติก็ลดลง 23% QoQ เพราะปริมาณการขายลดลง

ผลประกอบการจะปรับตัวดีขึ้นใน 3Q67 ค่าการกลั่นที่แข็งแกร่งขึ้นและราคาน้ำมันที่มีเสถียรภาพมากขึ้นจะช่วยสนับสนุนกำไรใน 3Q67 หลังจากกำไรลดลง QoQ ใน 2Q67 BCP น่าจะสามารถคงปริมาณน้ำมันดิบที่นำเข้ากลั่นไว้ในระดับสูงใน 3Q67 หลังจากหยุดซ่อมบำรุงใหญ่โรงกลั่นตามแผนเป็นเวลา 27 วัน ใน 2Q67 (การปิดซ่อมบำรุงโรงกลั่นที่ใช้ระยะเวลาน้อยที่สุดของ BCP) โดยหลังจากการหยุดซ่อมบำรุงครั้งนี้ รอบการปิดซ่อมบำรุงจะขยายระยะเวลาออกไปเป็น 4 ปี เทียบกับ 2-3 ปีในปัจจุบัน การผนึกกำลังกับ BSRC (ซึ่งจะเพิ่มการผลิตน้ำมันเบนซินสูงสุดเพื่อรองรับสถานีบริการน้ำมันของ BCP) จะช่วยปรับค่าการกลั่นโดยรวมของกลุ่ม BCP ให้อยู่ในระดับที่เหมาะสม นอกจากนี้เรายังคาดว่ากำไรจากกลุ่มธุรกิจ E&P จะปรับตัวดีขึ้นจากการผลิตที่เพิ่มขึ้น โดยหลักๆ เกิดจากแหล่ง Statfjord ที่ดำเนินการโดย Equinor (มีสัดส่วนการถือหุ้น 28%) ซึ่งการดำเนินงานลดลง QoQ ใน 2Q67 จากการหยุดซ่อมบำรุงตามแผน นอกจากนี้ เรายังคาดว่าความเสี่ยง downside จากการด้อยค่าของสินทรัพย์จะมีจำกัด

Valuation ไม่แพงและอัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลน่าสนใจ เรายังคงคำแนะนำ OUTPERFORM สำหรับ BCP เพราะแนวโน้มกำไรแข็งแกร่งและมีธุรกิจที่หลากหลาย แม้ปรับราคาเป้าหมายอ้างอิงวิธี SOTP ลดลงจาก 46 บาท สู่ 44 บาท เพื่อสะท้อนการปรับประมาณการกำไรลดลง ราคาเป้าหมายดังกล่าวคิดเป็น EV/EBITDA (ปี 2567) ที่ 3.9 เท่า เทียบกับค่าเฉลี่ย 10 ปีที่ 7.4 เท่า valuation ยังไม่แพงที่ PE (ปี 2567) เพียง 5 เท่า และอัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลน่าสนใจที่ 6-7.5% ในระยะ 3 ปีข้างหน้า

ปัจจัยเสี่ยงและความกังวล: ภาวะเศรษฐกิจชะลอตัวจะส่งผลกระทบต่อความต้องการผลิตภัณฑ์น้ำมันสำเร็จรูปและค่าการกลั่น ในขณะที่ความผันผวนของราคาน้ำมันอาจส่งผลทำให้ขาดทุนสต๊อกเพิ่มขึ้น ปัจจัยเสี่ยงอื่นๆ คือ การเปลี่ยนแปลงกฎหมายเกี่ยวกับการปล่อยก๊าซเรือนกระจก รายการด้อยค่าของสินทรัพย์ในธุรกิจ E&P และรัฐบาลเข้าแทรกแซงราคาขายปลีกน้ำมันในประเทศ ปัจจัยเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญ คือ ผลกระทบของธุรกิจต่อสิ่งแวดล้อม และการปรับตัวในช่วงเปลี่ยนผ่านสู่พลังงานสะอาด

ท่านสามารถอ่านและดาวน์โหลดเอกสารได้จาก BCP240813_T

Net profit of Bt1.85bn (+298% YoY, -25% QoQ) was in line with consensus and INVX, with profit dragged down by lower operating GRM and crude run on the planned shutdown of Phra Khanong refinery – its shortest ever major refinery turnaround. Key support was marketing, with EBITDA up 16% QoQ on higher marketing margin despite lower sales volume. Net profit grew 33% YoY in 1H24 to Bt4.3bn thanks to BSRC, including synergy benefit of Bt3bn in 1H24 (better than previously expected). Still, we revise down our net profit forecast by 22% to incorporate earnings forecast revision at BSRC and other adjustments following 2Q24 results. We also trim TP to Bt44/share, based on sum-of-the-parts valuation. Valuation is undemanding with 2024F PE of 5x and PBV of 0.6x (-1.5SD). Maintain OUTPERFORM.

Oil refinery dragged by lower GRM and crude run. EBITDA for the oil refining segment sank 53% QoQ on a plunge in operating GRM to US$2.62/bbl in 2Q24 from US$6.08/bbl in 1Q24. This was offset partly by net inventory and hedging gain of US$1.7/bbl (up from US$0.04/bbl in 1Q24). Total GRM (including stock gain and oil hedging gain) fell 30% QoQ to US$4.27/bbl. Crude run also fell 15% QoQ to 230.4kbd in 2Q24 on a 27-day major turnaround of Phra Khanong refinery, though this was offset by a record-high crude run for BSRC.

Marketing boosted by higher margin. Despite a 5% QoQ slip in volume to 3.4bn liters in 2Q24 due to lower domestic demand and intense competition, contribution from marketing grew 16% QoQ on a 12% QoQ rise in margin, reflecting a higher proportion of premium products. This also reflects the synergy from BSRC via reducing imports of gasoline to accommodate marketing.

Lower profit contribution from subsidiaries. Profit contribution (EBITDA) from other businesses fell 24% QoQ, mainly the power business (-28% QoQ) due to lower capacity. BCP booked Bt1.3bn (net tax) share of gains from the sale of BCPG’s power assets in Japan, which was offset by impairment charge of Bt257mn. Contribution from natural resources fell 23% QoQ on lower sales volume.

Earnings to improve in 3Q24F. Stronger GRM and more stable oil price will fuel profit in 3Q24F after an earnings drop QoQ in 2Q24. BCP should be able to maintain a high crude run in 3Q24 after a 27-day major refinery turnaround in 2Q24 (its shortest ever). After this shutdown, the maintenance cycle will be extended to four years vs. 2-3 years now. Synergy with BSRC, which will maximize gasoline production to accommodate BCP’s oil retail outlets, will optimize the group’s overall GRM. We also expect better contribution from the E&P segment on higher production at Statfjord area operated by Equinor (with 28% working interest) where a planned maintenance shutdown lowered output QoQ in 2Q24. We see limited downside risk from impairments on this asset.

Compelling valuation with attractive dividend yield. We maintain our Outperform on BCP in view of its solid earnings outlook and business diversification, though SOTP TP is trimmed to Bt44 from Bt46 to reflect lower forecast earnings. This implies 3.9x EV/EBITDA (2024F) vs. 10-year average of 7.4x. Valuation is still undemanding at only 5x 2024F PE; dividend yield is also attractive at 6-7.5% for the next three years.

Risks & concerns. Economic slowdown would hurt demand for refined oil products and GRM while oil price volatility may cause more stock loss. Other risks are regulatory changes on GHG emissions, asset impairments for the E&P business and government intervention in domestic retail oil price. Key ESG risk factors include the environmental impact of its business and how it adapts during the transition to clean energy.

Click here to read and/or download BCP240813_E