BJC – 3Q66: กำไรต่ำกว่าตลาดคาด – OUTPERFORM (ราคาเป้าหมาย 36 บาท)

กำไรปกติ 3Q66 อยู่ที่ 719 ลบ. -9% YoY และ -41% QoQ ต่ำกว่าตลาดคาด เพราะค่าใช้จ่าย SG&A และภาษีสูงกว่าคาด และรายได้อื่นและค่าเช่าต่ำกว่าคาด เราจึงปรับประมาณการกำไรของ BJC ลดลง 12% ในปี 2566 และ 15% ในปี 2567 เมื่อพิจารณาจาก SSS ที่เติบโตในอัตราเลขตัวเดียวระดับต่ำ YoY ใน 4Q66TD เราคาดว่ากำไรปกติ 4Q66 จะเติบโต QoQ เป็นไตรมาสที่ดีที่สุดของปีนี้จากปัจจัยฤดูกาล และจะอยู่ในระดับที่ค่อนข้างทรงตัว YoY เนื่องจากยอดขายที่เพิ่มขึ้น อัตรากำไรขั้นต้นที่กว้างขึ้น (หลักๆ เกิดจากกลุ่ม PSC เพราะต้นทุนก๊าซธรรมชาติลดลง) และค่าไฟฟ้าที่ลดลง จะช่วยชดเชยค่าใช้จ่ายภาษีที่สูงขึ้นจากฐานต่ำของปีก่อน เรายังคงเรทติ้ง OUTPERFORM สำหรับ BJC ด้วยราคาเป้าหมายใหม่กลางปี 2567 อ้างอิงวิธี DCF (WACC 7.1% และการเติบโตระยะยาว 2.5%) ที่ 36 บาท (จากราคาเป้าหมายสิ้นปี 2566 ที่ 42 บาท)

กำไรสุทธิ 3Q66 อยู่ที่ 693 ลบ. -26% YoY และ -43% QoQ ต่ำกว่า consensus คาด 30% เพราะค่าใช้จ่าย SG&A และค่าใช้จ่ายภาษีสูงกว่าคาด และรายได้อื่นและรายได้ค่าเช่าต่ำกว่าคาด หากไม่รวมขาดทุนพิเศษจำนวน 26 ลบ. (ค่าใช้จ่ายจาก IPO และเหตุไฟไหม้จำนวน 50 ลบ. มากกว่ากำไรจากอัตราแลกเปลี่ยน 24 ลบ.) กำไรปกติ 3Q66 อยู่ที่ 719 ลบ. -9% YoY และ -41% QoQ เพราะได้รับผลกระทบจากอัตราส่วนค่าใช้จ่าย SG&A/ยอดขาย ดอกเบี้ยจ่าย และอัตราภาษีที่แท้จริงที่สูงขึ้น หักล้างกับยอดขายและอัตรากำไรขั้นต้นที่ดีขึ้น

รายได้ดีขึ้นใน 3Q66 รายได้ 64% ใน 3Q66 ได้มาจากกลุ่มสินค้าและบริการทางการค้าปลีกสมัยใหม่ (BIGC, MSC), 16% ได้มาจากกลุ่มสินค้าและบริการทางบรรจุภัณฑ์ (PSC), 14% ได้มาจากกลุ่มสินค้าและบริการทางอุปโภคบริโภค (CSC) และ 6% ได้มาจากกลุ่มสินค้าและบริการทางเวชภัณฑ์และทางเทคนิค (H&TSC) รายได้รวม เติบโต 3% YoY หลักๆ เกิดจากรายได้ที่ดีขึ้นในกลุ่ม MSC รายได้จากกลุ่ม MSC เติบโต 6% YoY จากการขยายสาขาและการเติบโตของ SSS (ไม่รวมยอดขายกลุ่ม B2B) ที่ 2.1% YoY (เทียบกับ -0.5% YoY ใน 3Q65 และ +4.8% YoY ใน 2Q66) ซึ่งได้แรงหนุนจากการฟื้นตัวของการท่องเที่ยว ทั้งนี้ใน 3Q66 BJC เปิดไฮเปอร์มาร์เก็ต 1 สาขา, Big C Foodplace 1 สาขา, Big C Food Service 2 สาขา, Big C Mini 19 สาขา (หลังจากหักสาขาที่ปิด) และเข้าซื้อร้าน AbouThai ในฮ่องกง 24 สาขา รายได้จากกลุ่ม PSC ลดลง 3% YoY ยอดขายบรรจุภัณฑ์แก้วเติบโต 1% YoY จากการปรับราคาขาย ในขณะที่ยอดขายกระป๋องอลูมิเนียมลดลง 7% YoY โดยเกิดจากปริมาณการขายที่ลดลงอันเป็นผลมาจากเศรษฐกิจที่อ่อนแอใน CLMV รายได้จากกลุ่ม CSC หดตัวลง 4% YoY โดยเกิดจากยอดขายที่ลดลงจากธุรกิจต่างประเทศ (-9% YoY) จากภาวะเศรษฐกิจที่อ่อนแอในเวียดนาม รวมถึงยอดขายธุรกิจอุปโภค (-2% YoY) และยอดขายธุรกิจอาหาร (-1% YoY) ที่ลดลง รายได้จากกลุ่ม H&TSC ทรงตัว YoY เนื่องจากจากยอดขายกลุ่มสินค้าและบริการทางเทคนิคที่ดีขึ้นถูกหักล้างโดยยอดขายกลุ่มสินค้าและบริการทางเวชภัณฑ์ที่ลดลง

รายการอื่นๆใน 3Q66 อัตรากำไรขั้นต้น เพิ่มขึ้น 120bps YoY สู่ 19.2% จากมาร์จิ้นที่ดีขึ้นในทุกกลุ่มธุรกิจ มาร์จิ้นกลุ่ม MSC เพิ่มขึ้น 40bps YoY จากการบริหารสินค้าคงคลังและโลจิสติกส์ได้ดีขึ้น ประสิทธิภาพที่ดีขึ้น และรายได้จากศูนย์กระจายสินค้าที่เพิ่มขึ้น มาร์จิ้นกลุ่ม PSC เติบโต 330bps YoY จากต้นทุนก๊าซธรรมชาติและอลูมิเนียมที่ลดลง มาร์จิ้นกลุ่ม CSC เติบโต 260bps YoY เนื่องจากต้นทุนน้ำมันปาล์ม ต้นทุนเยื่อไม้เนื้อแข็ง และค่าขนส่งลดลง มาร์จิ้นกลุ่ม H&TSC เติบโต 10bps YoY เนื่องจากมาร์จิ้นกลุ่มสินค้าและบริการทางเวชภัณฑ์กว้างขึ้น อัตราส่วนค่าใช้จ่าย SG&A/ยอดขาย เพิ่มขึ้น 50bps YoY สู่ 21% เพราะค่าใช้จ่าย SG&A เพิ่มขึ้น (+5% YoY) เนื่องจากค่าไฟฟ้าและค่าใช้จ่ายในการขยายสาขาเพิ่มขึ้น และค่าใช้จ่ายเกี่ยวกับร้าน AboutThai (100 ลบ./ไตรมาส) มากกว่ายอดขายที่เพิ่มขึ้น รายได้อื่นและรายได้ค่าเช่า ทรงตัว YoY เนื่องจากรายได้อื่นที่ลดลงในทุกกลุ่มธุรกิจได้รับการชดเชยจากรายได้ค่าเช่าที่ดีขึ้นในกลุ่ม MSC (+4% YoY จากอัตราค่าเช่าทีดีขึ้น และอัตราการเช่าพื้นที่ที่ 86.8% ใน 3Q66 เทียบกับ 87.9% ใน 3Q65) อัตราภาษี อยู่ที่ 18% (เทียบกับ 12% ใน 3Q65 และ 2Q66) เพิ่มขึ้นเพราะมีกำไรระดับต่ำในบริษัทที่มีผลขาดทุนทางภาษียกมา

ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ คือ การเปลี่ยนแปลงในกำลังซื้อ ต้นทุนที่สูงขึ้นจากแรงกดดันเงินเฟ้อ อัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้น และนโยบายรัฐบาลใหม่

3Q23 core profit was Bt719mn, -9% YoY and -41% QoQ, below market estimates on higher-than-expected SG&A and tax expenses and lower-than-expected other & rental income. This led us to cut our 2023F by 12% and 2024F by 15%. Based on SSS growth in the low single digits YoY in 4Q23TD, we expect 4Q23F core earnings to grow QoQ to this year’s best on seasonality and be relatively stable YoY, with higher sales growth, wider gross margin (mainly on PSC on lower natural gas costs) and lower electricity expenses offsetting higher tax expenses off last year’s low base. We rate Outperform with a new mid-2024 DCF (WACC of 7.1% and LT growth of 2.5%) TP of Bt36 (from Bt42 at end-2023).

3Q23 net profit was Bt693mn, -26% YoY and -43% QoQ, 30% below consensus on higher-than-expected SG&A and tax expenses and lower-than-expected other & rental income. Excluding Bt26mn extra loss (Bt50mn expenses from an IPO and a fire outpacing Bt24mn FX gain), 3Q23 core profit was Bt719mn, -9% YoY and -41% QoQ, hit by higher SG&A/sales, interest expenses and effective tax rate outpacing better sales (+3% YoY) and gross margin (+120bps YoY).

Better revenue in 3Q23. Of 3Q23 revenue, 64% came from the modern retail supply chain (BIGC, MSC), 16% from the packaging supply chain (PSC), 14% from the consumer supply chain (CSC) and 6% from the healthcare & technical supply chain (H&TSC). Total revenue grew 3% YoY on improvement in the MSC unit. MSC revenue grew 6% YoY on store expansion and SSS growth (excluding B2B sales) of 2.1% YoY (vs -0.5% YoY in 3Q22 and +4.8% YoY in 2Q23), boosted by tourism recovery. In 3Q23, it opened a hypermarket, a Big C Foodplace, two Big C Food Services, 19 Big C Mini stores (net of closures) and acquired 24 AbouThai stores in HK. PSC revenue fell 3% YoY. Glass packaging sales grew 1% YoY on a raise in selling prices, while aluminum can sales fell 7% YoY on an erosion in sales volume from weak economies in CLMV. CSC revenue contracted 4% YoY from lower international business sales (-9% YoY) on Vietnam’s weak economy, together with lower non-food sales (-2% YoY) and food sales (-1% YoY). H&TSC revenue was flat YoY as better technical supply chain sales balanced lower healthcare sales.

Other items in 3Q23. Gross margin widened 120bps YoY to 19.2%, boosted by a better margin in all units. MSC margin rose 40bps YoY from better inventory and logistics management and improving efficiency and better distribution center income. PSC margin grew 330bps YoY, widened by lower natural gas and aluminum costs. CSC margin grew 260bps YoY from declining palm oil, hardwood pulp and transportation costs. H&TSC margin increased 10bps YoY from a wider healthcare margin. SG&A/sales rose 50bps YoY to 21%, with higher SG&A (+5% YoY) on a rise in electricity and store expansion expenses and expenses at AbouThai stores (Bt100mn/quarter) ahead of a rise in sales. Other & rental income was flat YoY, with an offset of lower other income in all units and better rental income in the MSC unit (+4% YoY from better rental rate with occupancy rate at 86.8% in 3Q23 vs 87.9% in 3Q22). Tax rate was 18% (vs 12% in 3Q22 and 2Q23), up from low profit in the companies that have tax loss carried forward.

Key risks are changes in purchasing power, an inflation-led rise in costs and higher interest rate, and new government policies.